Quantitative easing – kto miał rację?

W 2010 roku grupa ponad 20 komentatorów, ekonomistów i zarządzających funduszami hedge napisała list otwarty do Bena Bernanke, w którym wezwała szefa Rezerwy Federalnej do rezygnacji z programu luzowania ilościowego. Sygnatariusze argumentowali, że związane z QE ryzyka są zbyt duże by uznać, że kontynuowanie programu jest korzystne.

Autorzy listu wymienili cztery najważniejsze ryzyka związane z programem quantitative easing:

• inflacji
• dewaluacji dolara
• zaburzenia funkcjonowania rynków finansowych
• utrudnienia normalizacji polityki monetarnej w przyszłości

Sygnatariusze stwierdzili także, że QE nie przyczyni się do zwiększenia zatrudnienia. Z powyższych powodów – stwarzanie przez QE poważnych zagrożeń przy oferowaniu minimalnych korzyści – doradzali Rezerwie Federalnej rezygnację z programu.

Na początku października 2014 roku dziennikarze Bloomberga zwrócili się do autorów listu z prośbą o komentarz w sprawie tez zawartych w dokumencie. Podkreślili przy tym, że w ostatnich czterech latach inflacja znajdowała się na niskim poziomie (podobnie jak rentowność amerykańskiego długu), stopa bezrobocia spadła o 3 punkty procentowe a amerykański rynek akcyjny ustanowił historyczne szczyty.

Jak łatwo się domyśleć wszyscy sygnatariusze listu, którzy na prośbę dziennikarzy Bloomberga skomentowali treść listu sprzed czterech lat stwierdzili, że zawarte w nim tezy okazały się poprawne. Jak łatwo się domyśleć, wspomniana reakcja skłoniła ideologicznych oponentów sygnatariuszy listu (wśród których najbardziej znaną postacią jest zapewne Paul Krugman) do ogłoszenia się intelektualnymi zwycięzcami i skrytykowania oponentów za niezdolność do przyznania się do błędu.

Wśród sygnatariuszy listu znalazło się dwóch zarządzających, których opinie rynkowe sobie cenię – Cliff Asness i Jim Chanos. Co więcej, Cliff Asness zdecydował się wziąć udział w dyskusji zapoczątkowanej przez dziennikarzy Bloomberga. Asness poruszył w swoim tekście dwa interesujące zagadnienia:

• ocenę poprawności ostrzeżenia o ryzyku inflacji
• ogólny bilans programu QE

Wiele osób albo zapowiadało, że luzowanie ilościowe doprowadzi do wysokiej inflacji (oraz upadku dolara) albo ostrzegało przed ryzykiem tych zdarzeń. Asness przyznaje, że powszechnie przyjęte miary inflacji (przede wszystkim CPI) wskazują, że przynajmniej na razie QE nie doprowadziła do gwałtownego wzrostu cen, nie mówiąc o hiperinflacji. Przypomina jednak, że istnieje różnica pomiędzy prognozowaniem inflacji a ostrzeganiem przed ryzykiem inflacji.

Z drugiej strony, Asness przyznaje, że fakt iż sygnatariusze listu publicznie ostrzegali Bena Bernanke przed ryzykiem inflacji oznacza, że traktowali zagrożenie inflacją dużo poważniej niż inni obserwatorzy rynku finansowego. To zagrożenie nie ziściło się i dlatego Asness oferuje w tym obszarze połowiczne przyznanie się do błędu. Dodaje: Myślę, że kiedy wyraźnie zapowiadasz jakieś ryzyko to mówisz coś więcej niż „to się może zdarzyć ale cokolwiek się stanie nie miejcie do mnie pretensji” ale też mniej niż „to się stanie i stawiam na to swoją reputację”.

Myślę, że sygnatariusze listu, którzy próbują zrzucić z siebie jakąkolwiek odpowiedzialność za ostrzeganie przed ryzykiem inflacji ponieważ w swojej opinii użyli słowa „ryzyko” pokazują po prostu intelektualną niedojrzałość. W końcu nie tylko ostrzegali przed ryzykiem inflacji ale uważali, że jest ono na tyle duże (by wraz z innymi ryzykami) skłonić do zmiany jednej z najważniejszych decyzji gospodarczych w ostatnich latach. Co więcej, byli na tyle pewni swoich przekonań, że zdecydowali się zastosować presję na Bernanke przez upublicznienie swojego listu. Krótko mówiąc zgadzam się z Asnessem, że używanie sformułowania „istnieje ryzyko” nie zwalnia całkowicie z konsekwencji związanych z wydawaniem sądów na temat przyszłości.

Zgadzam się też z tymi sygnatariuszami listu, którzy podkreślają, że kwestia tego, że ryzyko inflacji ziściło się czy nie daleka jest od rozstrzygnięcia (choć uważam, że ryzyko tego, że ryzyko się ziści jest niewielkie). Co więcej, z punktu widzenia oceny procesu decyzyjnego sam fakt, że zapowiadane ryzyko się nie ziściło nie oznacza, że ostrzeganie przed nim było błędem. Posłużę się prostym przykładem: jeśli ostrzegamy kogoś przed pływaniem w jeziorze po wypiciu pół litra wódki, a ktoś mimo ostrzeżeń idzie pływać i wraca cały i zdrowy to nie znaczy, że popełniliśmy błąd ostrzegając go. Tak więc komentatorzy, w tym Krugman, sugerujący, że fakt iż nie ziściło się ryzyko inflacji, przed którym ostrzegali sygnatariusze listu, oznacza, że popełnili błąd w rozumowaniu ekonomicznym, sami popełniają błąd.

Problemy, które pojawiły się przy ocenie poprawności ostrzeżeń o ryzyko inflacji są i tak niewielkie w porównaniu do oceny całego listu. Cliff Asness zwraca uwagę na dwa zagadnienia. Po pierwsze, cztery lata to bardzo krótki okres na sformułowanie oceny luzowania ilościowego. Po drugie, ocena QE – korzyści i strat spowodowanych przez ten program, wymaga rygorystycznego myślenia kontrfaktycznego, które jest poza zasięgiem makroekonomistów. Zwolennicy QE sugerują, że bez tego programu amerykańska gospodarka znalazłaby się w depresji. Przeciwnicy quantitative easing twierdzą, że nawet bez tego programu amerykańska gospodarka weszłaby na drogę anemicznego ożywienia przypominającego odbicie, które obserwujemy. Trudno wyobrazić sobie argument ostatecznie przekonywujący nawet otwartych na zmianę poglądów uczestników debaty o sensowności programu QE.

W gruncie rzeczy, jak trafnie zauważa Asness i nie tylko on, ten sam mechanizm, który sprawił, że QE nie stworzyła silnej fali inflacyjnej, spowodował, że wpływ QE na realną gospodarkę a więc na przykład na poziom zatrudnienia był ograniczony. Myślę, że nawet zwolennicy luzowania ilościowego spodziewali się, że program wzbudzi wyższą inflację niż ta, którą obserwujemy. Jeśli tak jest to muszą też przyznać, że QE w mniejszym stopniu niż się tego spodziewali pobudził aktywność gospodarczą. Tak więc idea, że quantitative easing ani nie spełniło pokładanych w nim nadziei ani nie potwierdziło wiązanych z nim obaw wydaje się mi dobrym podsumowaniem dyskusji.

Jaki wniosek mogą z pokrótce przedstawionej dyskusji wyciągnąć zwykli inwestorzy? Do głowy przychodzą mi dwie lekcje. Po pierwsze, umiejętność rzetelnej oceny swojego procesu myślowego, decyzyjnego, prognostycznego czy inwestycyjnego i zdolność do przyznania się do błędu powinna być poszukiwaną przez inwestorów cechą rynkowych komentatorów. Po drugie, praktyczna użyteczność medialnych dyskusji makroekonomicznych, nawet jeśli toczą je bez wątpienia inteligentni i dysponujący dużą wiedzą eksperci, jest dla przeciętnego inwestora ograniczona.