Quantitative easing – kto miał rację?

W 2010 roku grupa ponad 20 komentatorów, ekonomistów i zarządzających funduszami hedge napisała list otwarty do Bena Bernanke, w którym wezwała szefa Rezerwy Federalnej do rezygnacji z programu luzowania ilościowego. Sygnatariusze argumentowali, że związane z QE ryzyka są zbyt duże by uznać, że kontynuowanie programu jest korzystne.

Autorzy listu wymienili cztery najważniejsze ryzyka związane z programem quantitative easing:

  • inflacji
  • dewaluacji dolara
  • zaburzenia funkcjonowania rynków finansowych
  • utrudnienia normalizacji polityki monetarnej w przyszłości

Sygnatariusze stwierdzili także, że QE nie przyczyni się do zwiększenia zatrudnienia. Z powyższych powodów – stwarzanie przez QE poważnych zagrożeń przy oferowaniu minimalnych korzyści – doradzali Rezerwie Federalnej rezygnację z programu.

Na początku października 2014 roku dziennikarze Bloomberga zwrócili się do autorów listu z prośbą o komentarz w sprawie tez zawartych w dokumencie. Podkreślili przy tym, że w ostatnich czterech latach inflacja znajdowała się na niskim poziomie (podobnie jak rentowność amerykańskiego długu), stopa bezrobocia spadła o 3 punkty procentowe a amerykański rynek akcyjny ustanowił historyczne szczyty.

Jak łatwo się domyśleć wszyscy sygnatariusze listu, którzy na prośbę dziennikarzy Bloomberga skomentowali treść listu sprzed czterech lat stwierdzili, że zawarte w nim tezy okazały się poprawne. Jak łatwo się domyśleć, wspomniana reakcja skłoniła ideologicznych oponentów sygnatariuszy listu (wśród których najbardziej znaną postacią jest zapewne Paul Krugman) do ogłoszenia się intelektualnymi zwycięzcami i skrytykowania oponentów za niezdolność do przyznania się do błędu.

Wśród sygnatariuszy listu znalazło się dwóch zarządzających, których opinie rynkowe sobie cenię – Cliff Asness i Jim Chanos. Co więcej, Cliff Asness zdecydował się wziąć udział w dyskusji zapoczątkowanej przez dziennikarzy Bloomberga. Asness poruszył w swoim tekście dwa interesujące zagadnienia:

  • ocenę poprawności ostrzeżenia o ryzyku inflacji
  • ogólny bilans programu QE

Wiele osób albo zapowiadało, że luzowanie ilościowe doprowadzi do wysokiej inflacji (oraz upadku dolara) albo ostrzegało przed ryzykiem tych zdarzeń. Asness przyznaje, że powszechnie przyjęte miary inflacji (przede wszystkim CPI) wskazują, że przynajmniej na razie QE nie doprowadziła do gwałtownego wzrostu cen, nie mówiąc o hiperinflacji. Przypomina jednak, że istnieje różnica pomiędzy prognozowaniem inflacji a ostrzeganiem przed ryzykiem inflacji.

Z drugiej strony, Asness przyznaje, że fakt iż sygnatariusze listu publicznie ostrzegali Bena Bernanke przed ryzykiem inflacji oznacza, że traktowali zagrożenie inflacją dużo poważniej niż inni obserwatorzy rynku finansowego. To zagrożenie nie ziściło się i dlatego Asness oferuje w tym obszarze połowiczne przyznanie się do błędu. Dodaje: Myślę, że kiedy wyraźnie zapowiadasz jakieś ryzyko to mówisz coś więcej niż “to się może zdarzyć ale cokolwiek się stanie nie miejcie do mnie pretensji” ale też mniej niż “to się stanie i stawiam na to swoją reputację”.

Myślę, że sygnatariusze listu, którzy próbują zrzucić z siebie jakąkolwiek odpowiedzialność za ostrzeganie przed ryzykiem inflacji ponieważ w swojej opinii użyli słowa “ryzyko” pokazują po prostu intelektualną niedojrzałość. W końcu nie tylko ostrzegali przed ryzykiem inflacji ale uważali, że jest ono na tyle duże (by wraz z innymi ryzykami) skłonić do zmiany jednej z najważniejszych decyzji gospodarczych w ostatnich latach. Co więcej, byli na tyle pewni swoich przekonań, że zdecydowali się zastosować presję na Bernanke przez upublicznienie swojego listu. Krótko mówiąc zgadzam się z Asnessem, że używanie sformułowania “istnieje ryzyko” nie zwalnia całkowicie z konsekwencji związanych z wydawaniem sądów na temat przyszłości.

Zgadzam się też z tymi sygnatariuszami listu, którzy podkreślają, że kwestia tego, że ryzyko inflacji ziściło się czy nie daleka jest od rozstrzygnięcia (choć uważam, że ryzyko tego, że ryzyko się ziści jest niewielkie). Co więcej, z punktu widzenia oceny procesu decyzyjnego sam fakt, że zapowiadane ryzyko się nie ziściło nie oznacza, że ostrzeganie przed nim było błędem. Posłużę się prostym przykładem: jeśli ostrzegamy kogoś przed pływaniem w jeziorze po wypiciu pół litra wódki, a ktoś mimo ostrzeżeń idzie pływać i wraca cały i zdrowy to nie znaczy, że popełniliśmy błąd ostrzegając go. Tak więc komentatorzy, w tym Krugman, sugerujący, że fakt iż nie ziściło się ryzyko inflacji, przed którym ostrzegali sygnatariusze listu, oznacza, że popełnili błąd w rozumowaniu ekonomicznym, sami popełniają błąd.

Problemy, które pojawiły się przy ocenie poprawności ostrzeżeń o ryzyko inflacji są i tak niewielkie w porównaniu do oceny całego listu. Cliff Asness zwraca uwagę na dwa zagadnienia. Po pierwsze, cztery lata to bardzo krótki okres na sformułowanie oceny luzowania ilościowego. Po drugie, ocena QE – korzyści i strat spowodowanych przez ten program, wymaga rygorystycznego myślenia kontrfaktycznego, które jest poza zasięgiem makroekonomistów. Zwolennicy QE sugerują, że bez tego programu amerykańska gospodarka znalazłaby się w depresji. Przeciwnicy quantitative easing twierdzą, że nawet bez tego programu amerykańska gospodarka weszłaby na drogę anemicznego ożywienia przypominającego odbicie, które obserwujemy. Trudno wyobrazić sobie argument ostatecznie przekonywujący nawet otwartych na zmianę poglądów uczestników debaty o sensowności programu QE.

W gruncie rzeczy, jak trafnie zauważa Asness i nie tylko on, ten sam mechanizm, który sprawił, że QE nie stworzyła silnej fali inflacyjnej, spowodował, że wpływ QE na realną gospodarkę a więc na przykład na poziom zatrudnienia był ograniczony. Myślę, że nawet zwolennicy luzowania ilościowego spodziewali się, że program wzbudzi wyższą inflację niż ta, którą obserwujemy. Jeśli tak jest to muszą też przyznać, że QE w mniejszym stopniu niż się tego spodziewali pobudził aktywność gospodarczą. Tak więc idea, że quantitative easing ani nie spełniło pokładanych w nim nadziei ani nie potwierdziło wiązanych z nim obaw wydaje się mi dobrym podsumowaniem dyskusji.

Jaki wniosek mogą z pokrótce przedstawionej dyskusji wyciągnąć zwykli inwestorzy? Do głowy przychodzą mi dwie lekcje. Po pierwsze, umiejętność rzetelnej oceny swojego procesu myślowego, decyzyjnego, prognostycznego czy inwestycyjnego i zdolność do przyznania się do błędu powinna być poszukiwaną przez inwestorów cechą rynkowych komentatorów. Po drugie, praktyczna użyteczność medialnych dyskusji makroekonomicznych, nawet jeśli toczą je bez wątpienia inteligentni i dysponujący dużą wiedzą eksperci, jest dla przeciętnego inwestora ograniczona.

[Głosów:48    Średnia:3.7/5]

8 Komentarzy

  1. DuzyJot

    Pare pytan:
    1) Czy spadek bezbrobocia nie wynika z cyklu koniunkturalnego?
    2) Czy inflacja jako wzrost cen w tym wypadku nie pojawila sie w postaci wyceny aktywow na rynku finansowym?
    3) Czy program wart ponad 3,5 biliona dolarow byl wart tego ze pojawilo sie 5,5 mln miejsc pracy?

    Fakt faktem bylem raczej po stronie sceptykow tego programu ale wyglada na to ze zwolennicy mieli racje co do slusznosci/skutecznosci QE.

    I oglna mysl. Nie uwazacie ze prognozowanie makroekonomiczne jest jak wrozenie z fusow? Przeciez na obecny stan gospodarki wplywa googol czynnikow.

    1. trystero (Post autora)

      @ DuzyJot

      1. W dużej części?
      2. Tak i nie. Tak bo wydaje się, że QE miała wpływ na wzrost cen aktywów finansowych. Nie bo wzrost cen aktywów finansowych nigdy nie był traktowany jak inflacja. Gdy się ostrzega ludzi przed inflacją to nie ostrzega się ich przed wzrostami na rynku akcyjnym. W 2000-2001 albo 2008-2009 nikt nie pokazywał deflacji spowodowanej kilkudziesięcioprocentowym spadkiem cen aktywów. Moim zdaniem to jest przykład triku ze zmianą definicji przedmiotu prognozy po tym jak prognoza się nie spełniła.
      3. Myślę, że odpowiedź na to pytanie jest w dużym stopniu zależna od pierwotnego nastawienia do QE.

  2. pit65

    @DuzyJot

    Takie mi się na gorąco dygresje kroją.

    Ad1.NIe tylko np. z tzw wykluczenia.Poza tym pozytywna korelacja nie jest tożsama z przyczyną i skutkiem.
    Ad2.Wydaje mi się ,że rynki finansowe robią tutaj za piorunochron gdzie uwolniona płynność zaczęła “płynąć” po najmniejszej linii oporu biorąc pod uwagę tzw zjawisko inflacji, z tym, że nijak się to ma do CPI.
    Ad3.To łatwe. Odpowiedź jest taka – czy te 5.5 mln miejsc pracy wypracuje a raczej pokryje te 3.5 bln dolarów straty , bo jeżeli nie to może się okazać ,że koszty wyprodukowania tych miejsc /lub ich części/ w jakiejś tam przyszłości będą stanowiły zalążek następnego kryzysu dodając się do tych 3.5 bln .

  3. xxx

    obawiam się , ze pomylili się wszyscy:)..co do PKb to np Mark Zandi prognozował,że bez QE pkb spadnie w 2009 roku o 2,2..było QE i spadł o 2,6%..Krugman bardzo chwalił jego modele..czy to dowodzi czegokolwiek? na pewno nie zdolności predykcyjnej modeli, co do inflacji to chyba celem QE było tez wywołanie inflacji..chyba teoria monetarana też wymaga przemyslenia bo odwoływanie sie do równania Fischera i tłumaczenie wszystkiego spadkiem magicznego V niczego nie wyjasnia..chyba na rynkach kapitałowych za sprawa hft owo V wzrosło

  4. pit65

    A kto powiedział ,żę QE się wygasza.
    Wygasza się “nazwę” by ogłosić czym prędzej sukces i powołuje sie nową nazwę pod innymi auspicjami .
    Było QE1,2,3, tarp, srarp itp itd i właśnie jak miało się wszystko zakończyć bo przecież już oficjalnie wzrost dzięki temu szaleje co nie miara to tu zonk.
    G20 ogłosiło właśnie ,że potrzeba 2 bln co by pobudzić …… cdn. 🙂
    Króliczki nie skojarzą ,że to ta sama mydlana opera bo zmieniono im nazwę.

  5. kajet

    Skoro jesteśmy przy myśleniu kontrfaktycznym, to w szkole austriackiej dominuje pogląd, że bez TARP i QE doszłoby do krótkiego acz ostrego kryzysu a la 1920-21, a następnie faktycznego (nie anemicznego, jak teraz) ożywienia. (Ówczesne władze USA zasadniczo nie zareagowały na kryzys, tylko pozwoliły mu się wypalić.) QE traktowana jest jak kroplówka, która nie usuwa przyczyn choroby, ale jedynie ją maskuje, tłumiąc objawy.

  6. ekonom polityczny

    @ kajet

    Problem z tezą owych “Austriaków” na których się powołujesz (którzy to tak twierdzą, możesz przybliżyć nazwiska?) jest taki, że pod koniec 2008 cały, globalny system finansowy mógł zaliczyć upadek i nagle okazałoby się ( wskutek globalnych bankowych współzależności) , że upadł nie tylko Lehman ale i JPM i podobne, a następnie wskutek efektu domina dziesiątki tysięcy banków typu np. Bank Spółdzielczy w Radomsku czy Banco da Pernambuco. To nie baśń, bo w listopadzie 2008 “zamarzł” Libor i przestały działać Akredytywy (letters of credit).
    Nagle okazało się, że jedynym akcpetowalnym sposobem rozliczeń transakcji międzynarodowych jest…walizka portretów martwych prezydentów lub królów, przywieziona fizycznie przez umyślnego, żadnych instrumentów kredytowych, nawet potwierdzonych przez najlepsze banki!
    To skończyłoby się totalnym runem na papierowe pieniądze, wyciągane skądkolwiek, od bankomatów po kasy pożyczkowe, a w dalszych konsekwencjach np. zupełnym brakiem wypłat emerytur dla emerytów GLOBALNIE, na całym świecie i ostatecznie doprowadziłoby do wyzerowania się stanu kredytów i oszczędności w całym Systemie!
    Co jak co, ale nigdy dotąd w historii ekonomiczne skutki zapaści jakiegokolwiek systemu finansowego w jakimkolwiek kraju nie trwały rok, tylko znacznie dłużej, więc Twój Austriak albo nie wie o czym mówi, albo co gorsza, wie i kłamie. Możemy sobie tylko pogdybać, czy w tym wypadku byłoby to 10 czy 20 lat, pamiętając o tym, że byłaby to pierwsza w historii świata, równoczesna globalna zapaść całego systemu bankowego.
    Nie wiem jak Ty, ja wolałbym raczej nie cofać się do techniki rozliczeń finansowych na poziomie XVIII wieku i nie mam też wątpliwości, że powrót do poziomu sprzed kryzysu zająłby co najmniej jedno pokolenie. Co gorsza, byłoby to NASZE pokolenie….

    1. Przemek

      No i co z tego?
      Upadłby chory system finansowy i tyle.
      Wszystkie środki produkcji by pozostały i po prostu zmieniły właścicieli.
      Po pół roku nowi właściciel ogarnęliby temat produkując na potęgę taniej, lepiej i bez dotychczasowych ograniczeń. Świat po dwóch latach by ZAKWITŁ. Inaczej mówiąc zamieniliśmy krótką gwałtowną powódź na brodzenie w g__e przez dekady..
      System, który nagradza jedynie ryzykantów kosztem tych, którzy są "mniej optymistyczni" czy bardziej defensywni będzie coraz bardziej niestabilny, więc nic z tego dobrego nie wyniknie.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *