Rynkowe dogmaty, część 3

Kto ma największy wpływ na kursy giełdowe i czym się kieruje w swoich decyzjach?

W popularnym przekonaniu inwestorów indywidualnych za zmianą kursów stoją zwykle ONI. To w domyśle podmioty z potwornie grubymi portfelami, mający nieograniczony dostęp do wiedzy, infrastruktury i informacji (w tym poufnych), często manipulujący i działający na szkodę reszty rynku. Na tym tle sprawdzam kolejną tezę z czterech, którymi zapoczątkowałem ten cykl w części 1 i części 2.

Brzmi ona jak widać na powyższym screenshocie:

2) na giełdzie ceny dyktuje TŁUM kierujący się SENTYMENTEM, a nie osobnik z wiedzą.

Od razu ją skomentuję, a w dalszej części uzasadnię:

To teza tylko częściowo prawdziwa i zasadniczo jedynie w krótkim terminie, lecz błędna w horyzoncie długoterminowym.

W krótkich interwałach czasowych sentyment, czyli zbiorowe nastawienie emocjonalne inwestorów (strach, chciwość, FOMO), faktycznie może dominować. Z tym że inaczej wygląda to na rynku amerykańskim, inaczej na naszym. Zacznijmy od USA, czyli hegemona światowego, który ma wpływ także na nasze kursy.

Kilkanaście lat temu udział w obrocie w USA inwestorów detalicznych, bo to oni tworzą zasadniczo ten tłum wiedziony sentymentem, był 1-cyfrowowy. Obecnie potrafi sięgać do 16% do 20%. Przesadą byłoby stwierdzić, że działają oni całkowicie bez wiedzy, ale faktycznie dają się często uwieść nastrojom. W skrajnym przypadku prowadzi to do baniek lub zachowań typu meme-mania. Korzystają na tym także fundusze, które pozycje trzymają tak długo, jak „muzyka gra”. W finale to tłum jednak zostaje z akcjami kupionymi blisko szczytu.

Jednak w długim terminie cena akcji jest funkcją FUNDAMENTÓW. Żaden sentyment nie utrzyma wyceny spółki trwale na wysokim poziomie, jeśli jej model biznesowy nie generuje gotówki. Cała reszta to szum. Słabe spółki bankrutują lub zostają śmieciowymi nie dlatego, że takie były nastroje, ale po prostu nie sprawdziły się w biznesie. Silne fundamentalnie spółki ciągną natomiast indeksy ku coraz to nowym szczytom. Przerwy we wzrostach to także zakłócenia w fundamentach, czyli spadek zyskowności na skutek perturbacji w gospodarce.

Jeśli to sentyment zaczyna dominować, instytucje potrafią arbitrażować odchylenia lub po prostu grają na spadki. Przywracają w ten sposób cenę do poziomów uzasadnionych ekonomicznie. Fundamenty to w takim razie najważniejsza kotwica, gdyby było inaczej analiza fundamentalna zostałaby porzucona definitywnie, a Buffett już dużo wcześniej zrezygnowałby z inwestowania.

Nawet jednak tłum, czyli rzesza inwestorów indywidualnych, nie kieruje się wyłącznie sentymentem. Ok. 30-40% z nich inwestuje obecnie pasywnie, czyli jest im wszystko jedno jakie panują nastroje, kupują po prostu do portfela ETFy (czyli cały rynek) bez względu na koniunkturę. Do tego dochodzi jakaś część kierująca się AT i AF. Cała reszta rzeczywiście poddaje się nastrojowi chwili, a nie analizom.

A i to ulega zmianom. Spójrzmy np. na gwałtowne spadki na granicy bessy w 2025 roku, gdy Trump wprowadzał cła. Fundusze wyprzedawały wówczas ostro akcje, ponieważ tak dyktowały im modele ryzyka i wyceny. Inwestorzy indywidualni także powinni wyprzedawać, bo taki był wówczas grobowy sentyment. Tymczasem oni zaczęli masowo kupować wbrew nastrojom, doprowadzając do odwrotu spadków. Motyw? Wiedza o tym, że spadki to okazja. Ta narracja silnie niosła się po grupach inwestycyjnych, gromadząc chętnych.

Po odjęciu z obrotu nawet 20% detalistów, zostaje aż 80% profesjonalnych uczestników giełdy, u których nie ma miejsca na sentymenty. To znaczy jeśli widzą, że prowadzą one do anomalii, to raczej grają przeciw nim. Są dużo mniej aktywni, więc ich wpływ na kursy faktycznie przejawia się nie w codziennym szumie, lecz w długim terminie.

Ta pula rozkłada się następująco:

Aż 50-60% obrotów w USA robią market makerzy i handel szybkich częstotliwości (HFT), często oba stanowią jedność. Oni akurat w żadnym stopniu nie kierują się sentymentem. Ich celem jest mechaniczne zapewnienie płynności, arbitraż statystyczny i zarządzanie ryzykiem (neutralizują własną ekspozycję).

Druga grupa to inwestorzy instytucjonalni (fundusze emerytalne i ubezpieczeniowe, asset managers, banki inwestycyjne, ETF-y). Ich udział w obrocie to ok. 20% – 25%. Podstawa ich decyzji to analiza portfelowa, AF czy zapewnienie indeksowania rynku (ETFy).

Dalej mamy fundusze hedgingowe, które działają w oparciu o skomplikowane strategie, od arbitrażu, przez trend following, po global macro. Opiera się to w dużej mierze na algorytmach i modelach. Wykorzystują także analizę dużych zbiorów danych (NLP) do monitorowania sentymentu tłumu, aby grać przeciwko niemu lub podpiąć się pod trend.

Z kolei fundusze akcyjne kierują się sprofilowaną polityką inwestycyjną, także opartą na AF czy analizie portfelowej. Jeśli robią coś poza tym, to dlatego, że posiadacze jednostek (tłum) nagle chce ich dużo kupić lub sprzedać.

Istnieje też spora działka buy-backs. Skup akcji własnych potrafi podnieść cenę spółki nawet o 30-40%. To działanie w pełni mechaniczne.

Jak widać nie ma tu za wiele miejsca na sentymenty. Działają przede wszystkim wyceny- jeśli za wysokie, pozbywają się akcji, za niskie- dokupują.

Natomiast na polskim rynku ta struktura nieco się różni. Podobny odsetek stanowi tłum, czyli inwestorzy indywidualni, także coraz mocniej pasywni. Nie ma tak silnego segmentu hedge funds, skup akcji jest śladowy, nie ma wielkich banków inwestycyjnych, fundusze emerytalne zostały zepchnięte do narożnika, coraz mniej znaczą fundusze akcyjne (TFI). Animatorzy mają mniej roboty niż ci w USA choćby z uwagi na brak opcji.

Natomiast bardzo znaczącą, jeśli nie dominującą siłę na GPW tworzy zagranica. To także fundusze oraz instytucje i to w zasadzie oni od lat decydują o naszej koniunkturze giełdowej od czasu, gdy przestały robić to OFE. I tutaj kryje się odpowiedź na drugą część postawionej na wstępie tezy, czyli znaczenia pojedynczego „osobnika z wiedzą”.

Na naszym podwórku jest ich w zasadzie dwóch – państwo i zagranica. Państwo za PISu zrobiło wiele idiotycznych ruchów, żeby pogrążyć giełdę. Nie opartych na wiedzy, ani sentymencie, ale polityce. Z kolei zagranicę trudno posądzać o kierowanie się nastrojami. To w zasadzie jednorodny gracz, który albo kupuje koszykami do indeksów albo inwestuje długoterminowo kierując się przede wszystkim wiedzą o naszym rynku. Tłumowi pozostaje trząść kursami małych spółek lub na NC, jednak nie jest to nigdy ciągnięcie kursów do nieba. Zawsze w końcu pojawia się jakiś mechanizm przywracający balans.

Na świecie zbyt dużo podmiotów bierze udział w kierowaniu cenami, by można było mówić o dominacji jednego, który „posiada wiedzę”. Czasami jednak pojawiają się dłuższe trendy sterowane zakupami lub sprzedażą instytucji czy funduszu. Z pewnością nie robią tego na fali emocji. Urosła natomiast mocno rola inwestorów indywidualnych, a to za przyczyną opcji 0DTE. Animatorzy wystawiający je kierują spory strumień pieniądza na rynek akcji z ich powodu, zabezpieczając się, czasem w dynamiczny tempie (tzw. Gamma squeeze).

Czy to jednak dyktat tłumu operującego emocjami pod wpływem nastrojów? Ani statystyki ani struktura rynku na to nie wskazuje. Dominują fundamenty, przerywane od czasu do czasu szumem generowanym przez tłum.

—kat–