Marzenia o róży bez kolców

W poprzednim tekście pisałem o bardzo cierpliwym inwestorze, który przez dwadzieścia jeden lat utrzymywał pozycję na akcjach Credit Suisse.

W październiku 2023 bardzo trudno jest myśleć o inwestycji w Credit Suisse inaczej niż w kategoriach inwestycyjnej porażki i inwestycyjnego błędu. O ile kwestia inwestycyjnej porażki jest zamknięta – Oakmark International stracił na tej inwestycji jakieś 2/3 zainwestowanych środków – to nie jest oczywiste, że był to inwestycyjny błąd. Co mam na myśli?

Zarządzany przez Davida Herro fundusz używa strategii inwestowania w wartość. Można argumentować, że od 2002 roku do 2021 roku (zamknięcie inwestycji miało miejsce na przełomie 2022 i 2023 roku) Credit Suisse spełniał kryteria strategii inwestowania w wartość: był atrakcyjnie wycenianą spółkę (wskaźnikowo), która posiadała świetny segment biznesowy (jeden z najlepszych na świecie w swojej kategorii) a rynek wydawał się nie doceniać wartości tego segmentu (mam na myśli dział zarządzania majątkiem) ponieważ skoncentrowany był na przytrafiających się Credit Suisse aferach regulacyjnych, podatkowych i korporacyjnych.

Do 2021 roku sformułowana wyżej teza inwestycyjna „broniła się”. Dopiero wpadki bankowości inwestycyjnej z 2021, które zachwiały wiarę w finansową stabilność banku, zachwiały tą tezą bo pogorszyły wyniki i perspektywy działu zarządzania majątkiem. Ludzie nie czują się komfortowo gdy ich majątkiem zarządza instytucja trafiająca na okładki gazet biznesowych z powodu miliardowych strat z powodu fatalnego zarządzania ryzykiem (np. ryzykiem kontrahenta jak w przypadku Archegos Capital).

Strategia inwestowania w wartość często wymaga czasu. Niejednokrotnie musi minąć kilka lat zanim spółka rozwiąże problemy, które sprawiły, że rynek zaczął wyceniać ją z dyskontem i zainteresowali się nią inwestorzy w wartość. Inni inwestorzy też nie od razu dostrzegą atrakcyjną wycenę spółki albo ignorowaną do pewnego czasu linię biznesową z dużym potencjałem. Można znaleźć inne pozycje z portfela Oakmark International, w przypadku których pierwotna teza inwestycyjna zaczęła się realizować dopiero po kilku latach i dopiero po tym czasie pozycje stały się zyskowne.

Żaden inwestor nie jest nieomylny dlatego należy założyć, że część tez inwestycyjnych się nie sprawdzi. Oznacza to, że odnoszący sukcesy inwestor w wartość regularnie będzie utrzymywał w portfelu niezyskowne pozycje w oczekiwaniu na zrealizowanie się lub załamanie się tezy inwestycyjnych. W przypadku załamania się tez inwestycyjnych będzie musiał wyjść z tych pozycji ze stratą po kilku latach utrzymywania ich w portfelu. Takie sytuację będą wpisane w strategię inwestycyjną, którą stosuje i niekoniecznie będą błędami inwestycyjnymi.

Oczywiście za każdym razem gdy inwestor będzie zmuszony sprzedać ze stratą pozycję przez dłuższy czas blokującą jego portfel i powodującą stres i frustrację pojawi się pokusa udoskonalenia procesu inwestycyjnego w celu uniknięcia takich sytuacji. Myśl, którą chcę dziś uwypuklić brzmi tak: nie zawsze jest to możliwe.

Porażki inwestycyjne są częścią każdej działającej strategii inwestycyjnej bo z wyjątkiem twitterowych guru z wyimaginowanym portfelem inwestycyjnym nikt nie operuje na rynku przy zbliżonej do 100% skuteczności. Skoncentrowanie się na eliminowaniu porażek inwestycyjnych może załamać skuteczność całej strategii inwestycyjnej.

Jeden z odnoszących sukcesy zarządzających w segmencie venture capital wspomniał kiedyś, że jego organizacja zrobiła analizę wyjątkowo nieudanych inwestycji i próbowała zidentyfikować czynniki, które można by w przyszłości traktować jak sygnały ostrzegawcze. Okazało się, że zidentyfikowane czynniki niemal zawsze eliminowały także spektakularnie udane inwestycje. W segmencie venture capital nieostrożne wyeliminowanie spektakularnie udanych inwestycji stwarza dużo większe problemy niż wyeliminowanie nieudanych inwestycji.

Wiele (większość? wszystkie?) inwestycyjnych cnót ma swoje słabe strony. Cierpliwość jest jedną z nich. Umiejętność cierpliwego poczekania aż teza inwestycyjna się zrealizuje lub załamie i zignorowania rynkowej zmienności w trakcie tego czekania może być bardzo cenną cechą inwestora z dobrym warsztatem analitycznym i wynikającą z niego dobrą selekcją spółek. Należy jednak oczekiwać, że od czasu do czasu cierpliwość będzie działać na niekorzyść inwestora, że wystąpią sytuacje, w której da spółce zbyt wiele czasu i zbyt wiele szans.

Za Bing AI, które niby takie mądre a nie wie gdzie róża ma kolce

Wielokrotnie pisałem, że optymizm jest pomocny przy inwestowaniu na rynku akcyjnym. Zarówno w kontekście całego rynku jak i poszczególnych spółek zawsze znajdziemy w otoczeniu informacyjnym jakieś niepokojące informacje. Sensowna dawka optymizmu pozwala podchodzić do tych informacji z dystansem i nie ulegać często panice. Optymistyczna wiara w perspektywy spółki pozwala też ignorować rynkową zmienność. W przypadku rynkowych zwycięzców, zwłaszcza z sektora technologicznego, częste i bolesne obsunięcia towarzyszą kursom akcji w rajdzie na kolejne historyczne szczyty. Optymizm pozwala utrzymywać takie spółki w portfelu w czasie obsunięć. Nie trzeba jednak wyjaśniać, że optymizm także może działać na niekorzyść inwestora i skłonić go do zignorowania oczywistych słabości w biznesie spółki lub na kursie jej akcji.

Tak więc jeśli inwestor ma działającą strategię inwestycyjną, taką, która od 10-20 lat zapewnia mu satysfakcjonujące stopy zwrotu przy akceptowalnym poziomie ryzyka, to powinien ostrożnie podchodzić do jej ulepszania. Nie argumentuję, że nie powinien próbować jej ulepszać. Argumentuję, że powinien się upewnić, że zmiany, które chce wprowadzić, a które eliminują jakieś nieprzyjemny aspekty strategii nie wyeliminują także tego co w strategii działa.