Prawdziwe ryzyko inwestowania

Inwestycje na rynkach finansowych są znacznie bardziej ryzykowne, niż to wynika w obowiązujących teorii. Tak twierdzi jeden z najsłynniejszych powojennych matematyków Benoit Mandelbrot w książce „The Misbehavior of Markets: A Fractal View of Financial Turbulence”.

W publikacji (jej polski tytuł to „Niegrzeczne rynki: fraktalny punkt widzenia finansowych turbulencji”) zwrócił moją uwagę rozdział dwunasty zatytułowany „Ten Heresies of Finanace”(„Dziesięć herezji finansów’). W nim autor stawia tezę, że rynki są znacznie bardziej ryzykowne niż standardowe teorie przewidują.

I przypomina tzw. zagadkę premii za akcję (ang. Equity Premium Puzzle). Nazwa wzięła się z artykułu opublikowanego przez Rajnisha Mehra i Edwarda C. Prescotta w 1985 r. zatytułowanego „The Equity Premium: A Puzzle”(„Premia za akcje: zagadka”). Autorzy wyliczyli w nim, że w długom okresie realna(czyli po uwzględnieniu inflacji) różnica w stopie zwrotu między inwestycją w akcje a w amerykańskie bony skarbowe wynosiła (w zależności od tego jaki okres rozpatrujemy) od 4,1 proc. do 8,4 proc.

Z konwencjonalnych teorii wynikało, że tak wysoka premia jest niemożliwa. Stąd dwa wyjaśnienia. Albo rynek jest tak ryzykowny, że bez takiej premii nikt by nie inwestował na giełdach. Albo ludzie obawiają się, że jest tak ryzykowny i bez takiej premii akcji nie kupią.

Ekonomiści zwykle mierzą ryzyko zmiennością cen. A postrzeganie ryzyka przez ludzi na podstawie sondaży. Z wykonanej przez Mehra i Prescotta analizy wynikało, że przyjmując rozsądny poziom awersji do ryzyka premia za inwestowanie w akcje powinna być wyższa niż 1 proc. Tymczasem w analizowanym okresie wyniosła ponad 6 proc.

Kiedy Mahr i Prescott poddali swoją pracę pod ocenę innych ekonomistów praktycznie wszyscy byli przekonani, że gdzieś popełnili oni błąd w obliczeniach. Do tego stopnia, że siedem lat zajęło im przekonywanie redaktorów periodyków naukowych, by zgodzili się na publikację ich analizy.

Kiedy już praca się ukazała opublikowano niezliczoną liczbę prac, których autorzy starali się wyjaśnić przyczyny zagadki premii za akcje. Ale zdaniem Mandelbrota autorzy tych wszystkich prac popełniali błąd. Zakładali, że średnia stopa zwrotu ma jakieś znaczenie dla inwestora. Tymczasem dla inwestujących najważniejszą są ekstremalne zyski i straty.

Tylko jeden rok ponadprzeciętnej straty, na przykład obniżenie wartości portfela o ponad jedną trzecią, tak jak to miało miejsce z wieloma akcjami w 2002 r., odstraszyłby od parkietu nawet najodważniejszych. Według Mandelbrota kolejny błąd polega na zakładaniu, że rozkład stóp zwrotu z akcji odpowiada tzw. rozkładowy normalnemu. Jego zdaniem rzeczywiste stopy zwrotu zmieniają się znacznie bardziej.

W tym świetle zagadka premii za akcje przestaje być zagadką. Po prostu inwestorzy z krwi i kości wiedzą lepiej niż teoretycy ekonomii, że rynek jest znacznie bardziej ryzykowny, niż wynika to z popularnych modeli. Dlatego domagają się i często dostają wysoką premię za ryzyko. Ten tok rozumowania, że ludzie instynktownie rozumieją iż rynek jest bardzo ryzykowny pozwala wytłumaczyć dlaczego tak duża część majątków ludzi na świecie jest trzymana w gotówce.

Przeciętny makler, opierając się na uznanej teorii Markowtiza-Sharpe`a zaleciłby trzymanie 25 proc. portfela w gotówce, 30 proc. w obligacjach i 45 proc. w akcjach. Ale z opracowania OECD wynika, że większość ludzi tak nie postępuje. Przykładowo japońskie gospodarstwa domowe trzymają 53 proc. swojego majątku w gotówce i ledwo 8 proc. w akcjach. Z kolei Europejczycy mają 28 proc. aktywów w pieniądzu a 13 proc. w walorach. W Ameryce to odpowiednio 13 proc. i 33 proc.

Tak więc dla przeciętnego człowieka nie jest najważniejsza długoterminowa stopa zwrotu, ale ryzyko finansowej ruiny. Przez ruinę należy rozumieć spadek wartości portfela inwestycyjnego poniżej jakiegoś pożądanego poziomu. Przyjmując założenie, że rozkład stóp zwrotu z akcji odpowiada rozkładowi normalnemu, to szansa na ruinę to 10 do potęgi minus 20, czyli jeden do sto miliardów miliardów.

To znacznie mniejsze prawdopodobieństwo, niż prawdopodobieństwo zdarzenia, że w nasz dom trafi meteoryt. Ale jeżeli, jak twierdzi Mandelbrot, założenie o rozkładzie normalnym stóp zwrotu z akcji nie jest prawdą, to wówczas szanse na utratę dużej części majątku inwestując na giełdzie są znacznie, znacznie wyższe.

To tylko przykład tego jakiego rodzaju analizy możemy znaleźć w recenzowanej publikacji. Ale „The Misbehavior of Markets” to nie tylko dywagacje o zarabianiu pieniędzy na parkiecie. To także miniautobiografia Mandelbrota, który urodził się w 1924 r. w Warszawie, w której mieszkał do 12 roku życia. Po czym przeprowadził się do Francji. We wstępie znajdziemy opis tego jak Mandelbrot, jako osoba żydowskiego pochodzenia, musiał ukrywać się we Francji pod okupacją nazistów.

Któregoś dnia grupa członków ruchu oporu zaatakował niemieckie więzienie, w którym znajdował się jego ojciec. Bojownicy rozbroili strażników i polecili więźniom, by uciekali. Zdezorientowani ruszyli cała grupą, główną drogą w kierunku sąsiedniego miasta Limoges. Po pół kilometrze drogi ojciec Mandelbrota uznał, że ucieczka w ten sposób to głupota. I odłączył się od tłumu wchodząc w gęsty las.

Niedługo później usłyszał jak niemiecki bombowiec nadleciał na grupę zbiegów i zrzucił bombę. Z tych, którzy opuścili niemieckie więzienie tylko ojciec Mandelbrota przeżył. „Tak mój ojciec postępował przez całe życie. Był niezależnie myślącym człowiekiem – i taki też jestem ja” – podsumował tę opowieść matematyk.

„The Misbehavior of Markets” to zatem unikalne połączenie opowieści autobiograficznej z przemyśleniami na temat inwestowania na współczesnych rynkach finansowych. Nassim Nicholas Taleb, autor jednej z najbardziej wpływowych ekonomicznych książek jakie napisano po II wojnie światowej „Czarny łabędź” napisał o recenzowanej publikacji, że „to najgłębsza i najbardziej realistyczna książka o finansach jaką kiedykolwiek opublikowano”.

To nie lada komplement. Zresztą pod wieloma względami publikacja Mandelbrota przypomina pisarstwo Taleba. Tak więc, jeżeli ktoś jest fanem wywodzącego się z Libanu teoretyka inwestowania, to „The Misbehavior of Markets” powinien mu się spodobać. Książkę czyta się dobrze, co wynika po części z wstawek autobiograficznych, które ożywiają lekturę.

Atrakcyjny sposób pisania jest też zapewne zasługą współautora publikacji – Richarda L. Hudsona – reportera, dziennikarza i redaktora z wieloletnim doświadczeniem. „The Misbehavior of Markets” to jedna z ważniejszych książek dotyczących inwestowania jakie ukazały się na na światowym rynku w ostatnich dekadach.

Tym bardziej zdumiewające jest to, że publikacja nigdy nie ukazała się w języku polskim, choć ciągle jest czytana, o czym świadczą kolejne je wznowienia, i to nawet bez aktualizacji głównego autora, który zmarł w 2010 r. w wieku 85 lat. Podsumowując: bardzo polecam bez większych zastrzeżeń.

W 2008 r. akademicy Lubos Pastor i Robert F. Stambaugh dodali bardzo interesujący wątek do rozważań o ryzyku inwestowania w akcje. Wątek ten poruszyli w pracy „Are Stocks Really Less Volatile in the Long Run?” („Czy akcje są naprawdę mniej ryzykowne w długim okresie?”). Zdaniem naukowców powszechne przekonanie, że im dłużej trzymamy oszczędności na giełdzie tym ryzyko jest mniejsze, jest mitem.

Mitem, który powstał ponieważ ryzyko na giełdzie mierzymy na podstawie danych historycznych. A w danych historycznych znamy już średnią stopę zwrotu. I to jak bardzo stopa zwrotu w badanych okresach odbiega od tej średniej. Tymczasem dzisiejszy inwestor nie zna przyszłej stopy zwrotu. I to sprawia, że będzie doświadczać dodatkowego ryzyka. Ryzyka, które będzie tym wyższe im dłużej trzymamy środki na parkiecie. A to dlatego, że to ryzyko się kumuluje na podobnej zasadzie na jakiej procent składany zwiększa długookresową stopę zwrotu.