Dobrze, że nie sprzedali?

Rok 2022 obfitował w wzbudzające kontrowersje i dyskusje sytuacje rynkowe. Jedną z nich było nieudane wezwanie na akcje Develii. Wezwanie ogłoszono na początku stycznia 2022 a zakończyło się niepowodzeniem tuż przed wybuchem wojny na Ukrainie.

Inwestorzy finansowi chcieli kupić pakiet 66% akcji spółki i przejąć nad nią kontrolę. Początkowo zaproponowali 3,34 zł za akcje. Bezpośrednio przed ogłoszeniem wezwania akcjami Develii handlowano po około 3 zł.

Po drugiej stronie wezwania kluczową rolę odgrywały cztery fundusze kontrolujące około 60% akcji Develii. Ich udział w wezwaniu był konieczny by spełniony został warunek osiągnięcia 66% akcji przez wzywających.

Wzywający dwukrotnie podnosili cenę w wezwaniu: najpierw do 3,9 zł a potem do 4,15 zł za akcję. Fundusze nie sprzedały akcji w wezwaniu i zakończyło się ono niepowodzeniem.

Przyznam szczerze, że nie rozumiałem decyzji funduszy. Ostateczna rozgrywka miała miejsce w drugiej połowie lutego 2022 roku. W tym okresie ryzyko destabilizacji sytuacji na Ukrainie i konfliktu było już wyraźnie widoczne (choć zapewne niewielu inwestorów oczekiwało, że konflikt osiągnie taką skalę i natężenie). Wyraźnie widoczne były też tendencje inflacyjne w gospodarce (później zostały wzmocnione efektem rosyjskiej inwazji na Ukrainę). Trwał już cykl podwyżek stóp procentowych w Polsce  i można było oczekiwać, że wzrost kosztów kredytu będzie miał negatywne konsekwencje dla rynku nieruchomości, na którym działa Develia.

Powyższy akapit nie wynika z efektu pewności wstecznej. Tuż po porażce wezwania (23 lutego 2022) napisałem na blogu: Zaskoczenie (decyzją funduszy) dotyczy dużo większej grupy inwestorów, w tym autora niniejszego tekstu i wynika z przekonania, że cena 4,15 zł przy aktualnym układzie zagrożeń dla rynku akcyjnego (potencjalna wojna za wschodnią granicą) wydaje się atrakcyjna.

Zwróciłem wtedy uwagę, że postawa funduszy będzie bardziej zrozumiała jeśli założymy, że operują one na rynku akcyjnym przy wieloletnim horyzoncie inwestycyjnym i niemal nieograniczonej tolerancji na obsunięcia. Przy takich założeniach inwestycyjnych można sobie pozwolić na czekanie aż w końcu rynek dostrzeże rzeczywistą wartość fundamentalną spółki. Nawet wtedy gdy dostrzega się na horyzoncie zagrożenia, które w krótkim czy średnim terminie mogą zgnieść rynkową wartość spółki.

Myślę, że zdecydowana większość inwestorów indywidualnych funkcjonuje na rynku akcyjnym w relatywnie krótkim horyzoncie inwestycyjnym i przy ograniczonej tolerancji na obsunięcia. Działając w takich warunkach muszą zwracać uwagę na rynkowe otoczenie, które determinuje cenę akcji spółki na giełdzie i nie mogą w pełni koncentrować się na wyznaczonej w trakcie analizy wartości fundamentalnej spółki.

Już miesiąc po porażce wezwania kurs spółki powrócił do poziomu 3 zł za akcje. Był to jednak dopiero początek przeceny. W październiku 2022 kurs Develii ustanowił minimum na poziomie 1,786 zł. To 57% poniżej ostatecznej ceny wezwania. Skala obsunięcia będzie mniejsza jeśli uwzględnimy wypłaconą latem dywidendę w wysokości 0,45 zł na akcję. Ciągle mamy jednak do czynienia z bolesnym, niemal 50% obsunięciem.

Nie jest więc zaskoczeniem, że niemal przez cały 2022 rok fundusze, które nie sprzedały akcji Develii w wezwaniu były obiektem krytyki i szyderstw ze strony indywidualnych inwestorów w mediach społecznościowych. Trzeba bowiem zauważyć, że postawa funduszy przesądziła o niepowodzeniu wezwania a więc uniemożliwiła sprzedaż akcji inwestorom, którzy w lutym 2022 uważali cenę 4,15 zł za akcje Develii za atrakcyjną.

Kilka dni temu Kamil Sochanek zwrócił uwagę, że kurs Develii niemal powrócił do ostatecznej ceny z wezwania. Wczoraj sesyjne maksimum wyniosło 4,175 zł. Jeśli uwzględnimy wypłaconą dywidendę to możemy stwierdzić, że kurs spółki jest już wyraźnie powyżej ceny z wezwania z lutego 2022.

Przykład Develii pokazuje, że w uproszczonej ocenie decyzji inwestycyjnych (koncentrującej się na wyniku finansowym) horyzont czasowy może odgrywać kolosalną rolę. Ta sama decyzja, niesprzedawanie akcji w wezwaniu, w październiku 2022 roku wydawała się oczywistym błędem, totalną głupotą a w czerwcu 2023 można ją uznać za przemyślany ruch inwestycyjny. Moim zdaniem przykład Develii pokazuje też jak niewiarygodnym wskaźnikiem jakości, poprawności decyzji inwestycyjnych jest wynik finansowy tych decyzji.

Historia Develii potwierdza też, że poznanie i zaakceptowanie swojego horyzontu czasowego i tolerancji na obsunięcia jest niezbędne do zbudowania skutecznej strategii inwestycyjnej. Możemy sobie wyobrazić inwestora, który włożył mnóstwo pracy w analizę portfela projektów Develii na początku 2022 roku i uznał, że zarząd spółki ma rację w stwierdzeniu, że nawet ostateczna cena w wezwaniu nie odzwierciedla wartości godziwej spółki. Mógł też poprawnie założyć, że zainteresowanie inwestorów finansowych i prowadzony przez zarząd przegląd opcji strategicznych zwiększają szansę na to, że rynek w końcu dostrzeże rzeczywistą wartość spółki.

Nie miałoby to żadnego znaczenia gdyby gdzieś między marcem a październikiem 2022 roku skapitulował i uciął stratę na inwestycji w Develię.

11 Komentarzy

  1. Tu de mun

    Doliczmy inflację do wyniku.
    A wszystkim tym, którzy trzymają latami na stracie w oczekiwaniu aż rynek dostrzeże spółkę podobnie. W tym czasie można wiele więcej zarobić na innych spółkach, które są w trendzie wzrostowym.

  2. Kornik

    Przez calkiem dlugi czas inflacja byla tutaj czynnikiem pomijalnym. Obecnie rzeczywiscie znowu nie mozna nie zauwazac jej wplywu na wynik inwestycji. Jednak bez przesady.

    Rozsadny inwestor nigdy bowiem nie trzyma swoich oszczednosci w jednym koszyku. Jesli inwestycja w spolke X, wychodzi po latach na zero, lub – po uwzglednieniu inflacji – na minus, to nie oznacza, ze inwestor traci.

    Po pierwsze, spolka X mogla w tym czasie wyplacac dywidendy. Po drugie, rownorzedna inwestycja w Y, mogla w podobnym okresie dac na tyle dobry wynik, ze z nawiazka pokrywa nam "strate" w X.

    Nie nalezy zreszta traktowac tego jak STRATY (to duzy i czesty blad). Nalezy to rozpatrywac jako KOSZTY inwestycji, ktore biora sie stad, ze spolka z jakiegos powodu pozostaje niedowartosciowana. To moze byc zwykly sentyment rynku, lub dzialalnosc kapitalu spekulacyjnego.

    Jesli jednak pomimo wystepowania tych niekorzystnych zjawisk, widzimy, ze fundamenty sa zdrowe i nadal uwazamy X, za perspektywiczna inwestycje, a na dodatek inne dochody niweluja okresowe koszty, to nie widze powodu, aby sie jej pozbywac, bo tymczasowo nie daje satysfakcjonujacego zwrotu.

  3. Kornik

    Przyklad: jesli wlozylismy 10tys. w spolke X, i po latach wychodzimy na zero, ale inflacja sprawila, ze owczesne 10tys., jest dzis warte juz tylko 7tys., to znaczy, ze jestesmy 3tys., czyli 30% "w plecy". Na pierwszy rzut oka – koszmar.

    Jesli jednak nie ulegniemy prostym emocjom i rozwazymy rzecz na chlodno, to nagle przypomnimy sobie, ze caly nasz portfel jest wart przykladowo 100tys., czyli jest 10x wiekszy, a to oznacza, ze owa "strata" nagle robi sie 10x mniejsza i wynosi cale 3%…

    Jesli na dodatek portfel akcji, to nie jedyny nasz majatek i zrodlo dochodu, to moze sie okazac, ze ta "strata" jest jeszcze nizsza.

    Czy "strata" mniejsza lub rowna 3%, jest naprawde az tak dotkliwa, aby pozbywac sie udzialow w spolce, ktora uwazamy za perspektywiczna?

    Aktywni powiedza, ze tak i zaczna kombinowac jak osiol pod gore. Pasywni tylko wzrusza ramionami i pojda swoja droga. Powoli, do przodu.

  4. _dorota

    Zabawny przykład desperackiej próby racjonalizowania błędu. Ja takie rozważania miałam kiedyś nad stertą niepotrzebnie kupionych ciuchów (ale to taniej wyszło 🙂 ).

    Niemniej pokazujesz konieczność dywersyfikacji i to jest oczywiście OK.

  5. Kornik

    Swietne skojarzenie i niezwykle trafne. Usmialem sie. 🙂

    Ale czemu uwazasz, iz proba racjonalizowania bledu jest desperacka?

    Mnie sie wydaje, ze postepowanie jest jak najbardziej rozsadne – w mysl starej prawdy: jesli siedzisz po szyje w bagnie, to nie rob gwaltownych ruchow, bo utoniesz.

    1. _dorota

      Koszty utopione. To jest pojęcie kluczowe dla problemu ucinania strat. Myślę, że można generalizować w tym względzie: każdy ma problem z uznaniem tego, że pewnych pieniędzy/zasobów nigdy się nie odzyska. I stąd powszechny problem z wychodzeniem ze stratnych pozycji. Dlaczego próba racjonalizowania takiego błędu jest desperacka? Bo zastępuje przyznanie się do porażki i pogłębia problem.

      Dobry przykład z tym bagnem: jeśli ktoś wpadł, to ratunkiem nie jest siedzenie w nim dalej (i rozważania o zbawiennym wpływie borowiny na zdrowie). Bagno zassie coraz głębiej, jak straty na pozycji.

      Trzeba tutaj dodać, że koszty utopione występują w każdej dziedzinie życia i w każdej są równie trudne do zarządzania ("tyle razem przeszliśmy").

  6. Kornik

    Jest dokladnie na odwrot; jest pelna akceptacja dla strat i bledow, tylko dosc specyficznie rozumiana.

    1. _dorota

      Nie, nie ma tej akceptacji. Jest mamienie się nadzieją, że inwestycja choć częściowo "odrobi" minusy i po to się ją trzyma. Dlatego dodaje się racjonalizację typu "spółka, którą uważamy za perspektywiczną" (cytuję jeden z postów powyżej).

      Akceptacja straty oznaczałaby zamknięcie pozycji i "skeszowanie" tej straty.

      1. Kornik

        To jest podejscie, ktore nie tyle akceptuje strate, co nie akceptuje bledu: bez namyslu utnij strate, wyrzuc zepsute itd.

        Czy to aby nie jest pogon za nieuchwytnym idealem?

        To zas, o czym pisze, to nie jest proste kiszenie strat, tylko wyzsza szkola jazdy, ktora polega na umiejetnosci zaakceptowania tego, ze NAWET JESLI NASZE DECYZJE BEDA DOBRE, TO NIGDY NIE BEDA W STU PROCENTACH IDEALNE.

        Trzeba sie z tym pogodzic i zaakceptowac, ze dazac do jakiegos celu, bedziemy bladzic, a co za tym idzie – trzeba nauczyc sie funkcjonowac w sytuacji, ktora przed czasem dlugi okres nie jest idealna, a nierzadko jest daleka od komfortowej.

        1. _dorota

          Inaczej chyba rozumiemy akceptację błędu. W moim przekonaniu oznacza to: wyjść z błędnej sytuacji i przemyśleć na przyszłość.

          1. Kornik

            Twoje podejscie jest jak najbardziej prawidlowe. Po prostu reagujesz w taki sposob, ktory rozumiesz i ktory jest dla ciebie najbardziej wygodny i skuteczny.

            Moje podejscie jest troszke inne i rowniez stosuje je dlatego, ze jest dla mnie zrozumiale, wygodne i skuteczne.

            Twoje trafne uwagi sklaniaja do refleksji i jak zwykle milo, ze mozna pogadac z kims, kto – jak to sie mowi – czai baze. 🙂

Dodaj komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Wymagane pola są oznaczone *


Twoje dane osobowe będą przetwarzane przez Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. w celu: zapewnienia najwyższej jakości naszych usług oraz dla zabezpieczenia roszczeń. Masz prawo dostępu do treści swoich danych osobowych oraz ich sprostowania, a jeżeli prawo na to pozwala także żądania ich usunięcia lub ograniczenia przetwarzania oraz wniesienia sprzeciwu wobec ich przetwarzania. Masz także prawo wniesienia skargi do organu nadzorczego.

Więcej informacji w sekcji "Blogi: osoby komentujące i zostawiające opinie we wpisach" w zakładce
"Dane osobowe".

Proszę podać wartość CAPTCHA: *