Na szczycie nie jest wesoło

We wczorajszym wykresie dnia wniosłem swój wkład w popularyzację rynkowych oczywistości i przekonywałem, że lepiej jest mieć w portfelu spółkę, która zmierza na szczyt (w postaci 10 największych firm na amerykańskiej giełdzie) niż spółkę, która na ten szczyt już weszła.

Dane historyczne wskazują, że spółki skutecznie zmierzające na szczyt (o czym wiemy oczywiście po fakcie) spektakularnie wygrywają z szerokim rynkiem w czasie swojej wspinaczki. Nie może być inaczej – to spółki, których kapitalizacja dynamicznie rośnie. Dane historyczne wskazują także, że po wejściu na szczyt przewaga zwycięskich spółek nad szerokim rynkiem gwałtowanie spada. W dłuższych horyzontach czasowych (5 i 10 lat po wejściu na szczyt) stopy zwrotu z tych spółek są już niższe niż stopy zwrotu szerokiego rynku

Z łatwością znajdziemy powody wyjaśniające dlaczego po wejściu na szczyt spółki nie potrafią utrzymać wysokiej relatywnej siły w stosunku do szerokiego rynku. Zjawisko regresji do średniej (powrotu do średniej) jest bardzo intuicyjnym wyjaśnieniem. Rynki są cykliczne. Nawet najlepsze spółki i najlepsze strategie mają okresy relatywnie słabszych stóp zwrotu. Spółki, które weszły do grupy „top 10” pod względem kapitalizacji rynkowej mają za sobą przynajmniej kilka lat mocnych wzrostów i przewagi nad rynkiem. W którymś momencie muszą zaliczyć okres słabszej postawy. Nie mogą go zaliczyć tuż przed wejściem na szczyt bo uniemożliwiłoby to wejście na szczyt. Ten słabszy okres może wystąpić jakiś czas po wejściu na szczyt.

Z rynkowego doświadczenia wiemy, że spółki mające za sobą kilka lat spektakularnych wzrostów i imponującej przewagi nad rynkiem stają się popularne. Sentyment wokół tych spółek staje się skrajnie optymistyczny, entuzjastyczny. Takie spółki często są wyceniane zgodnie z najbardziej optymistycznym scenariuszem, przy skrajnie optymistycznych założeniach. Nawet świetnie zarządzane firmy, mające zyskowne i dynamicznie rosnące biznesy mogą nie być w stanie w pełni spełnić entuzjastycznie napompowanych oczekiwań rynkowych.

Warto też zauważyć, że rozważamy co się dzieje po wejściu na szczyt w postaci awansu do 10 największych spółek pod względem kapitalizacji na najważniejszym i największym rynku akcyjnym na świecie. Część ludzi w Chinach czy Arabii Saudyjskiej zaprotestuje przeciwko temu uproszczeniu ale mówimy o awansie do grupy największych firm na świecie. W tym momencie bariera wejścia do tego klubu to 464 mld USD kapitalizacji rynkowej. Exxon Mobile, JP Morgan, Johnson & Johnson, Walmart czy Oracle są w tym momencie poza tym elitarnym klubem.

Jest więc całkiem realne, że spółki, które osiągają tak dużą kapitalizację rynkową są już tak dużymi firmami, że znajdują się blisko swojego biznesowego potencjału. Z reguły są już liderem na swoim rynku, dysponują przewagą konkurencyjną widoczną w osiąganych marżach a rynek, na którym działają jest już duży i dojrzały. Przy tego rodzaju wielkości spółek może być już trudno o dynamiczny rozwój biznesu.

Problemy związane z byciem na szczycie świetnie pokazuje poniższy wykres przygotowany przez analityków Ned Davis Research. Wykres porównuje wyniki dwóch portfeli: jeden portfel to S&P 500 a drugi portfel to aktualnie największa pod względem kapitalizacji spółka w S&P 500. Jak widać portfel złożony z lidera indeksu S&P 500 sromotnie przegrał z indeksem S&P 500 w latach 1972-2023.

Za Ned Davis Research

Jeśli jednak przyjrzymy się bliżej wykresowi to dostrzeżmy, że w ostatniej dekadzie stało się coś dziwnego: skoncentrowany portfel składający się w 100% z największej spółki w indeksie S&P 500 zdecydowanie wygrał z indeksem. W dużym uproszczeniu to efekt Apple.

Odkąd Apple na dobre usadowił się na fotelu lidera S&P 500 portfel lidera zwiększył swoją wartość około 8-krotnie a portfel indeksu S&P 500 „zaledwie” 4-krotnie. Co się stało?

Cokolwiek się stało mamy do czynienia z fenomenalną ilustracją ograniczeń związanych z poleganiem na danych historycznych. Mamy do czynienia z tendencją, którą łatwo można zamienić na strategię inwestycyjną, która jest sensowna, intuicyjna, posiada mocne podstawy fundamentalne, świetnie się sprawdzała przez 40 lat. Nagle zalicza ponad 10-letni okres słabszych wskazań. Gdybyśmy zamienili tę historyczną tendencję w strategię inwestycyjną to boleśnie przegrałaby z rynkiem w ostatnich dziesięciu latach. W 2015 roku Jeff Gundlach używał dokładnie tego samego zestawienia by argumentować, że akcje Apple są słabą inwestycją.

Co się stało? Mogę zaproponować trzy wyjaśnienia. Pierwsze odwołuje się do losowości i wskazuje, że nic się nie stało a w długim terminie tendencja będzie się sprawdzać – brzemię lidera będzie obniżać stopy zwrotu największej spółki. Drugie odwołuje się do wyjątkowości Apple i argumentuje, Apple jest fenomenalną organizacją, z wizjonerskim przywództwem, które umożliwiają dynamiczny rozwój biznesu spółki nawet przy tak dużej jego wielkości. Trzecie wyjaśnienie bierze pod uwagę, że Apple nie jest wyjątkowe (Microsoft jest tuż za liderem a Google i Amazon także dynamicznie się rozwijają jako megakorporacje) i sugeruje, że wzrost gospodarczy, globalizacja i rozwój technologiczny istotnie zwiększyły rozmiar rynków i możliwości organizacyjne a tym samym potencjalną wielkość megakorporacji.

Myślę, że zjawisko wzrostu megakorporacji może być jednym z wielu przykładów sytuacji, w których „teraz jest inaczej”. Globalne firmy mogą być w 2023 roku dużo większe (relatywnie do reszty rynku akcyjnego) niż 30 czy 50 lat temu. Oczekuję więc, że efekt „brzemienia lidera” będzie  teraz słabszy niż był historycznie, a przynajmniej, że dużo później (na linii wielkości spółki) zacznie się uaktywniać.