Z czasem rzeczy stają się oczywiste

W ostatnim tekście Grzegorza Zalewskiego zwróciłem uwagę na fragment przedstawiający rolę efektu pewności wstecznej w rynkowych analizach: Na rynku nieustannie można grać pod coś. Pod oczekiwania, marzenia, scenariusze, hipotezy. Po fakcie jest o wiele łatwiej napisać, pod co można było grać.

Uwaga Grzegorza dotyczyła sytuacji z połowy października 2022 i realnych szans na zidentyfikowanie początku spektakularnego odbicia na WIG20.

Mam świetną anegdotę dotyczącą tego fascynującego okresu na warszawskiej giełdzie. Na początku odbicia (tak mniej więcej na poziomie 1400 punktów na WIG20) miałem okazję uczestniczyć w inwestycyjnej dyskusji. W jej trakcie jeden z neutralnie (a może optymistycznie?) nastawionych inwestorów rzucił wyzwanie negatywnie nastawionej części grupy: Skoro macie takie niedźwiedzie nastawienie to wskażcie mi spółki z WIG20, które chętnie sprzedalibyście na krótko!

Nie byliśmy w stanie wskazać pewnego kandydata do spadków choć mieliśmy jak najbardziej pesymistyczne nastawienie rynkowe. Mieliśmy indeks z 40% spadkiem od początku roku, grupę negatywnie nastawionych inwestorów i żadnego sensownego kandydata do krótkiej sprzedaży w tym indeksie. Czy można sobie wyobrazić lepszy sygnał skrajnie negatywnego sentymentu rynkowego? W dodatku sygnał, który znajdował się tuż przed oczami. Wtedy nie był to dla mnie wystarczający powód by zmienić rynkowe nastawienie (z ostrożnego na optymistyczne).

Po ponad 30% rajdzie WIG20 wszystkie wskaźniki niskich wycen, niskiej siły relatywnej i pesymistycznego sentymentu (którego najlepszą ilustracją jest popularność żartów o Chrzcie Polski a więc poziomie poniżej 1000 punktów na WIG20) wydają się wręcz fenomenalnymi sygnałami do gry na odwrócenie trendu i odbicie. Zapewne też byli inwestorzy, którzy w ten sposób zinterpretowali sytuację z połowy października i zajęli, przynajmniej tymczasowo, długie pozycje. W pełni rozumiem ich zadowolenie z tej decyzji. Mam jednak wrażenie, że większość inwestorów była zbyt przytłoczona negatywnymi nastrojami i pesymistycznym strumieniem informacji by październikowy dołek potraktować jak okazję do zakupów.

Problem z interpretowaniem przeszłych rynkowych sytuacji polega na tym, że robi się to w oderwaniu od rynkowego tła, które im oryginalnie towarzyszyło. Nasz umysł rekonstruuje sytuacje na nowo w oparciu o wszystkie nowe informacje, które do nas dotarły. Jeśli rynek wykonał gwałtowny ruch w górę to zapewne dysponujemy dużym zbiorem faktów i informacji wskazujących na sensowność, a nawet oczywistość byczego nastawienia. Jeśli rynek zanurkował to otrzymaliśmy dużo danych sugerujących sensowność niedźwiedziego nastawienia.

Tak więc problem z analizą wsteczną (zawsze skuteczną!) polega nie na tym, że inwestorzy pozbawieni są oryginalnego kontekstu ale na tym, że najczęściej dysponują wirtualnym kontekstem. Nie odpowiada on oryginalnej rzeczywistości. Jest jej przeróbką w oparciu o wszystkie ekstra informacje, którymi dysponuje inwestor analizujący rynkowe zdarzenie sprzed kilku miesięcy czy kilku lat.

Jason Zweig z Wall Street Journal pokazał niedawno jak może wyglądać ten efekt. Pod koniec każdego roku organizuje on ankietę wśród odbiorców swojego newslettera, w której czytelnicy prognozują podstawowe wartości rynkowe (takie jak poziom S&P 500 na koniec następnego roku). Zweig zdawał sobie sprawę, że rok 2022 był diametralnie inny od typowego roku na Wall Street (S&P robi 10% w górę a obligacje neutralizują ewentualną zmienność na rynku akcji) dlatego w grudniu 2022 roku poprosił swoich czytelników by odtworzyli swoje prognozy sprzed roku. Łatwo się domyśleć co się stało.

Oto kilka oryginalnych prognoz z grudnia 2021 (przeciętne odpowiedzi):

• S&P zyska 6%
• rentowność 10-latek na poziome 2%
• cena bitcoina na poziomie $53 900

Tak wyglądają odtworzone w grudniu 2022 prognozy (przeciętne odpowiedzi):

• S&P straci 1%
• rentowność 10-latek na poziomie 3%
• cena bitcoina na poziomie $30 850

Wyraźnie więc widać, że uczestnicy ankiety odtwarzali swoje prognozy z ewidentnym skrzywieniem dostosowującym je do aktualnej rzeczywistości rynkowej. Jeden z uczestników, który oryginalnie prognozował 33% zwyżkę S&P 500 odtworzył swoją prognozę na poziomie 5% wzrostu indeksu. Skonfrontowany z tą luką uznał, że oryginalna prognoza musiała być pod wielkim wpływem nastrojów z grudnia 2021 roku a odtworzona prognoza została dostosowana tak by pasować do aktualnych danych.

Tak wygląda luka pomiędzy oryginalnymi prognozami a odtworzonymi prognozami dla zmian wartości indeksu S&P 500:

Za Wall Street Journal

Jestem przekonany, że domyślną postawą większości inwestorów i większości ludzi jest myślenie o przeszłości w kontekście tego to wiemy obecnie. Ta zasada działa w długim horyzoncie czasowym i powoduje, że na przykład wielu ludzi ocenia historyczne postacie na podstawie teraźniejszych norm etycznych. To nastawienie dominuje też w krótszych horyzontach czasu i dlatego wielu inwestorów jest przekonanych, że zidentyfikowanie potencjalnego odbicia w połowie października było inwestycyjną bułką z masłem.

Skuteczną metodą neutralizowania efektu pewności wstecznej jest rzetelnie prowadzony dziennik transakcyjny. Teoretycznie pomocne mogą być uczciwie prowadzone konto w mediach społecznościowych (bez kasowania niewygodnych tweetów) czy blog inwestycyjny ale moim zdaniem są trudniejsze do szybkiej analizy. Faktem jest, że jeśli nie pozostawimy sobie informacji o tym jak rzeczywiście wyglądał nasz proces inwestycyjny dwa miesiące, czy dwa lata temu, to nie będziemy w stanie go wiarygodnie odtworzyć. A tym samym nie będziemy w stanie zidentyfikować ewentualnych pomyłek czy nauczyć się jak rzeczywiście reagujemy w konkretnych, newralgicznych rynkowych sytuacjach.

Informacja, że w momentach rynkowej paniki mamy skłonność do paniki może nie być korzystna dla naszego ego ale może być bardzo użyteczna z punktu widzenia ulepszania naszej strategii inwestycyjnej.