Podstawowy problem z delegowaniem decyzji inwestycyjnych polega na tym, że nie ma skutecznych narzędzi do oceny tego czy wybrany przez inwestora podmiot posiada umiejętności inwestycyjne. W tej niefortunnej sytuacji większość inwestorów polega na przeszłych wynikach inwestycyjnych jako wskaźniku umiejętności.
Jednak wyniki inwestycyjne, na przykład funduszy inwestycyjnych, odznaczają się niską trwałością. Fundusze, które znalazły się w czołówce rankingu wyników w jednym roku nie utrzymują się w czołówce rankingu w kolejnych latach. Wyświechtane zastrzeżenie, że „historyczne wyniki nie są gwarancją zysków w przyszłości” ma naprawdę mocne podstawy.
Dlatego zwróciłem uwagę na świeże badanie pod tytułem Maximum Drawdown as Predictor of Mutual Fund Performance and Flows. Jego autorzy, Timothy Riley i Qing Yan, przeanalizowali wyniki inwestycyjne prawie 2200 amerykańskich funduszy akcyjnych w latach 1999 – 2020. Sprawdzali czy maksymalne obsunięcie jest przydatnym wskaźnikiem w prognozowaniu przyszłych wyników funduszy.
Kluczowym efektem analiz badaczy jest poniższy wykres. Wykres pokazuje bezwzględne wyniki pięciu równoważonych portfeli funduszy inwestycyjnych. Wszystkie portfele zawierają fundusze inwestycyjne z najlepszego kwintyla (top 20%) wyników inwestycyjnych z ostatnich 24 miesięcy (te wyniki to alfa w 4-czynnikowym modelu Fama-French-Carhart). Najlepsze pod względem wyników fundusze inwestycyjne podzielono na pięć portfeli a kryterium było maksymalne obsunięcie (od szczytu do dołka na danych dziennych) w ostatnich 12 miesiącach. Maksymalne obsunięcie dostosowano o styl funduszu. Ciągła ciemnoniebieska linia to wyniki portfela najlepszych funduszy o najmniejszym maksymalnym obsunięciu. Przerywana czerwona linia to wyniki portfela najlepszych funduszy o największym maksymalnym obsunięciu.
Za Timothy Riley i Qing Yan
Krótko mówiąc: badacze wzięli fundusze o najwyższych stopach zwrotu. Sklasyfikowali je na podstawie wysokości maksymalnego obsunięcia. Okazało się, że te z najmniejszym maksymalnym obsunięciem spisywały się najlepiej. W omawianym badaniu niskie maksymalne obsunięcie wydaje się być czynnikiem, który wskazuje na trwałość dobrych wyników a tym samym na istnienie rzeczywistych umiejętności inwestycyjnych wśród zarządzających. Dla mnie jest to jeden z najbardziej interesujących wniosków z badań akademickich w ostatnim czasie.
Maksymalne obsunięcie można traktować jako samodzielne kryterium i sklasyfikować fundusze na podstawie tego wskaźnika. Portfel 20% funduszy o najmniejszym maksymalnym obsunięciu wyraźnie wygrał (o 4% rocznie) z portfelem 20% funduszy o największym maksymalnym obsunięciu.
Jednak autorzy sugerują, że maksymalne obsunięcie staje się wyjątkowo użyteczne gdy zastosuje się je do dodatkowej oceny najlepszych funduszy inwestycyjnych. Wskazują, że o ile same dobre przeszłe wyniki „nie prognozują” dobrych przyszłych wyników to dobre przeszłe wyniki w połączeniu z niskim maksymalnym obsunięciem sugerują dobre przyszłe wyniki. Warto przy tym zwrócić uwagę, że samo niskie maksymalne obsunięcie jest trwałe – fundusze z niskim maksymalnym obsunięciem mają tendencję do generowania niskich maksymalnych obsunięć.
Autorzy dalecy są od ogłaszania odnalezienia Świętego Graala selekcji funduszy inwestycyjnych. Moim zdaniem warto poczekać na kolejne badania w tym obszarze lub ewentualną krytykę analizy Rileya i Yana.
Jeśli niskie maksymalne obsunięcie okaże się skutecznym wskaźnikiem trwałości dobrych wyników inwestycyjnych i umiejętności zarządzających to będzie to dobra wiadomość dla inwestorów. Maksymalne obsunięcie jest łatwo dostępnym wskaźnikiem. Jest na przykład jednym z kryteriów oceny ryzyka w wyszukiwarce funduszy na BossaFund. Jest łatwym do zrozumienia, intuicyjnym wskaźnikiem. Skupia się wreszcie na negatywnej stronie zmienności – tej, która przysparza inwestorom największych emocjonalnych problemów.
Dlatego interesujące są też wyniki innej analizy Rileya i Yana, która pokazała związek pomiędzy przepływem kapitału od inwestorów a maksymalnymi obsunięciami: inwestorzy nie lubią wysokich maksymalnych obsunięć i preferują fundusze z niskimi maksymalnymi obsunięciami.
W obszarze konwencjonalnego inwestowania na rynku akcyjnym (Riley i Yan analizowali tylko „klasyczne” fundusze z długimi pozycjami) wielkość maksymalnego obsunięcia, zarówno w jakimś okresie (na przykład roku) jak i w całej historii inwestycyjnej wydaje się mi bardzo intuicyjnym uzupełnieniem, rozszerzeniem oceny wyników inwestycyjnych i rzeczywistych umiejętności. Może być to efekt osobistego skrzywienia. Jestem inwestorem o ekstremalnie niskiej tolerancji na obsunięcia. To naturalne, że zdolność unikania dużych obsunięć wydaje się mi inwestycyjną cnotą, umiejętnością.
Myślę jednak, że większość inwestorów mając do wyboru dwa fundusze z takimi samymi stopami zwrotu za ostatnie 3 i 5 lat intuicyjnie wybrałaby ten z niższym maksymalnym obsunięciem w tym okresie. Riley i Yan sugerują, że w tym intuicyjnym wyborze może tkwić bardzo dużo sensu.
Klauzula informacyjna