Negatywna selekcja

Mało uwagi poświęcono w Polsce informacji, że Zillow zamknął linię biznesową zajmującą się animacją na amerykańskim rynku nieruchomości.

Zillow jest internetową platformą handlu nieruchomościami. Jakiś czas temu zaangażował się w rolę market makera na rynku nieruchomości. Idea polegała na kupowaniu za gotówkę (i z pewnym dyskontem wynikającym z przyśpieszenia i ułatwiania transakcji dla sprzedającego) a następnie sprzedawaniu w normalnym trybie nieruchomości w rynkowej cenie.

Idea wydawała (i wydaje się) całkiem sensowna tym bardziej, że Zillow z racji danych generowanych przez swój podstawowy biznes ma dogłębną wiedzę o amerykańskim rynku nieruchomości. Jeśli weźmiemy pod uwagę fakt, że 2021 rok był świetnym rokiem na rynku nieruchomości w USA, w którym indeks S&P/Case-Shiller zyskał niemal 20% to fakt, że Zillow stracił na omawianym biznesie 900 mln USD (przeciętnie 25 000 USD na każdy dom, którym handlował) wydaje się imponujący.

Za FRED

Przecież domy „czekały” kilka miesięcy w bilansie Zillow co oznacza, że powinien on korzystać nie tylko z podstawowego mechanizmu biznesowego (kupuje z dyskontem do ceny rynkowej) ale także z ogólnego trendu wzrostowego. A jednak linia biznesowa poniosła dotkliwe straty i została zamknięta.

Moim zdaniem powyższa historia przypomina inwestorom, że w biznesie nie ma pewnych rzeczy. Spółka, która tworzy nową linię biznesową w segmencie, w którym posiada kompetencje i w oparciu o plan biznesowy, który wydaje się sensowny może ponieść porażkę bo nie sposób jest przewidzieć wszystkich rzeczy, które mogą pójść źle. Inwestorzy powinni więc dostrzegać w tego rodzaju biznesowym decyzjach nie tylko szanse ale też zagrożenia.

Alan Cole z Full Stack Economics zwrócił uwagę na kilka czynników, które zdecydowały o biznesowej porażce Zillow. Na pierwszy plan wysunął się problem negatywnej selekcji. W decyzji o kupnie domu Zillow opierał się na swoim algorytmie. Należy zakładać, że ten algorytm świetnie się spisywał w generowaniu punktu odniesienia dla wartości określonego typu domów w danej okolicy. Jednak nieruchomości to specyficzny typ aktywów, w przypadku których pojedyncze, indywidualne cechy mogą istotnie wpłynąć na ich wartość.

Możemy sobie wyobrazić dwa identyczne architektonicznie, sąsiadujące ze sobą domy, z których jeden będzie mieć ekscentryczny wystrój wnętrza (powiedzmy nowobogackie pozłocenia wszystkiego co można pozłocić). Ten jeden szczegół, niedostępny dla algorytmu, ale oczywisty dla skrupulatnego kupca będzie mieć istotny wpływ na rynkową wartość domu.

Alan Cole argumentuje, że korzystający ze swojego algorytmu Zillow padł ofiarą negatywnej selekcji. Na zaproponowane przez algorytm oferty odpowiadali sprzedający świadomi, że ich nieruchomość ma specyficzną wadę obniżającą jej rynkową wartość. Dla nich oferta Zillow była atrakcyjna. Gdy Zillow wystawiał te domy na sprzedaż to zwykli kupujący, konwencjonalnie oglądający te domy, dostrzegali wspomniane wady i dlatego Zillow tracił na swojej aktywności jako animator rynku.

Negatywna selekcja występuje też na rynku finansowym czy na rynku akcyjnym. Zidentyfikowanie jej może oszczędzić inwestorom sporo problemów. Zwrócę uwagę na kilka przykładów gdzie negatywne selekcja może się pojawić.

Zawsze z ostrożnością podchodzę do debiutów na polskim rynku akcyjnym spółek odległych geograficznie, zwłaszcza z sektorów, niespecjalnie znanych polskim inwestorom. Weźmy hipotetyczny przykład kanadyjskiej spółki zajmującej się eksploracją złoża szlachetnego metalu w Afryce. Akurat kanadyjski rynek akcyjny specjalizuje się w tym segmencie (podobnie warszawski rynek wyspecjalizował się w gamingu). Inwestorzy, analitycy, brokerzy mają kompetencje i doświadczenie w wycenianiu takich spółek. W przeciwieństwie do polskich inwestorów czy analityków, którzy dopiero musieliby się uczyć analizować tego rodzaju spółki (tak jak uczyli się z sektorem gamingu czy biotechnologii). W tym hipotetycznych przykładzie zakładałbym więc, że istnieją powody, dla których spółka nie chcę sięgać po finansowanie na lokalnym, wyspecjalizowanym rynku.

Drugim obszarem gdzie spodziewałbym się negatywnej selekcji są segmenty rynku objęte procesem demokratyzacji czyli udostępniania ich drobnym inwestorom. Pod koniec stycznia pisałem o słabych stopach zwrotu ze spółek, które zdecydowały się na IPO w programie Robinhood, który umożliwiał drobnym inwestorom partycypację w ofercie publicznej. Zwróciłem uwagę, że spółki chętne mieć duży detaliczny akcjonariat mogą nie być dobrymi kandydatami na długoterminowe inwestycje.

Za każdym razem gdy niedostępny dla drobnych inwestorów segment zaczyna się dla nich otwierać (np. venture capital albo private equity) zadaję sobie pytanie jaki typ spółek będzie chciał pozyskać finansowanie nie od renomowanych funduszy VC czy PE ale od zwykłych, amerykańskich drobnych inwestorów. Zupełnie inną kwestią jest to, że zamknięte dla drobnych inwestorów segmenty otwierają się z reguły po wielu latach solidnych wzrostów i z dotychczasowymi uczestnikami gotowymi zrealizować osiągnięte zyski i sprzedać aktywa indywidualnym inwestorom.

Problem negatywnej selekcji bez wątpienia istnieje na rynkach finansowych. Przykład Zillow pokazuje, że jego ofiarą mogą paść nawet bardzo profesjonalni uczestnicy rynku. Indywidualni inwestorzy także powinni być świadomi potencjalnych zagrożeń.