Czy koncept papierowej straty ma sens?

W odpowiedziach władz spółki Master Pharm na pytania zadane przez Nationale-Nederlanden Otwarty Fundusz Emerytalny znajduje się kilka kontrowersyjnych fragmentów. Myślę, że żaden z nich nie wywołał większej reakcji inwestorów w mediach społecznościowych niż uwaga przewodniczącego Rady Nadzorczej o „papierowym charakterze” straty na portfelu inwestycyjnym spółki.

Przypominam, że portfelem inwestycyjnym nazywam dwie duże pozycje na spółkach z WIG20: CD Projekt i Mercator. Ten ultra-skoncentrowany portfel to sposób w jaki prezes Master Pharm wyobrażał sobie portfel inwestycyjny, który zapewnia spółce stopy zwrotu wyższe niż inflacja. Droga do realizacji tego celu jest jednak daleka bo obecne obsunięcie na giełdowych inwestycjach spółki przekracza 56%. Strata do WIG20 przekracza już 80 punktów bazowych.

Przewodniczący Rady Nadzorczej bronił wyników inwestycyjnych spółki przez powołanie się na koncept papierowej straty: Chciałbym podkreślić, że negatywna wycena z inwestycji w Mercator Medical i CD Project Red odzwierciedlona różnicą między ceną nabycia a aktualną wyceną giełdową ma obecnie charakter straty bilansowej i nie jest to zrealizowana strata pieniężna dla Spółki. Spółka nie ma konieczności zamykania tych pozycji po aktualnym kursie. Mimo rekordowych wyników pierwszej połowy roku 2021 nie obserwujemy żadnych zaburzeń płynności finansowej, więc Zarząd może poczekać na poprawę wyceny akcji.

Idea papierowej straty często przewija się w dyskusjach inwestycyjnych. Z formalnego punktu widzenia papierowa strata oznacza po prostu pozycję (lub cały portfel inwestycyjny), której aktualna wycena rynkowa jest niższa niż koszty otwarcia pozycji. Pozycja nie została jednak zamknięta co oznacza, że strata jest tylko na papierze. Takie formalne pojmowanie straty papierowej może mieć znaczenie z podatkowego punktu widzenia. Trudno jest krytykować formalne pojmowanie straty papierowej bo można je uznać za tautologię: niezrealizowana strata na pozycji jest niezrealizowana. Tak. Owszem. To prawda.

Rzecz w tym, że koncept papierowej straty wykracza poza to formalne pojmowanie i w rozszerzonej wersji zawiera przekonanie, że:

  • papierowa strata drastycznie różni się od straty zrealizowanej
  • papierowa strata nie jest dużym problemem

Dokładnie ten sentyment wyłania się z fragmentu odpowiedzi przewodniczącego RN: Skąd te nerwy? Przecież nie ma żadnej zrealizowanej straty. Prezes i spółka są cierpliwi i poczekają na wyższe ceny akcji CD Projekt i Mercator. To jest sentyment znany inwestorom z forów giełdowych i mediów społecznościowych. Jego kwintesencją jest poniższy mem:

Staram się unikać definitywnych opinii o konceptach inwestycyjnych bo mam w pamięci fakt, że coś co nie sprawdza się u jednego inwestora może efektywnie służyć innemu inwestorowi. Mogę jednak stwierdzić, że dostrzegam minimalną wartość w rozszerzonym pojmowaniu straty papierowej.

Zmierzającą do zera użyteczność tego konceptu może zilustrować pozycja na bardzo płynnym aktywie otwarta na bezprowizyjnej platformie brokerskiej. Wyobraźmy sobie, że jakiś absolutny pechowiec kupił akcje GameStop 28 stycznia 2021 i płacił za nie 382 USD. Wybrałem ten poziom bo w momencie pisania tego zdania widzę cenę akcji GME na poziomie 191 USD a więc o połowę niżej. Inwestor nie sprzedał akcji a więc jego strata jest tylko papierowa. Czy ta sytuacja drastycznie różni się od zrealizowanej straty? Czy w przeciwieństwie do zrealizowanej straty ta papierowa strata nie jest żadnym problemem?

GME to bardzo płynne akcje i możemy sobie wyobrazić, że inwestor w sekundę sprzedaje swoje akcje i odkupuje dokładnie tyle samo akcji po tej samej cenie. Z inwestycyjnego punktu widzenia jego sytuacja jest identyczna: ma dokładnie taką samą ekspozycję na GameStop, dokładnie tyle samo akcji spółki. Jeśli akcje wzrosną o 100% zarobi na nich tyle samo co przed sekundą, zanim sprzedał i kupił pakiet akcji..

Nie ma jednak już papierowej straty, straty bilansowej lecz zrealizowaną stratę pieniężną. Czy te dwa kliknięcia, sprzedaj i kup, naprawdę oddzielają „nie ma żadnego problemu” od „o rany, wtopiłem 50%”? Nie znajduję powodów by tak myśleć. Istotna różnica, która pojawiła się przez te dwa kliknięcia ma charakter podatkowy.

Powyższy przykład pokazuje więc „realność” papierowej straty. Dodatkowym aspektem tej realności są konsekwencje wzięcia pod uwagę scenariusza alternatywnego. Jeśli prezes Master Pharm uważa akcje CD Projekt i Mercator za bardzo atrakcyjne na obecnych poziomach cenowych (utrzymywanie otwartych w IV kwartale 2020 roku pozycji na to wskazuje) to gdyby nie bilansowa strata mógłby teraz kupić akcje tych spółek za 30 mln złotych i uzyskać ponad dwukrotnie większą ekspozycję na akcje tych spółek (kupiłby ponad dwukrotnie większą liczbę akcji). Tak więc papierowa strata oznacza bardzo realną stratę ekonomiczną. To czy strata jest zrealizowana czy niezrealizowana ma znaczenie głównie podatkowe.

Jeśli inwestor kupi w euforycznym ruchu wzrostowym akcje spółki, które po „wyłączeniu pompki” spadną o 80% to może się pocieszać, że nic się nie stało bo on wierzy w spółkę i nie sprzeda ich dopóki nie zanotują nowych szczytów. Faktem jest jednak, że gdyby wcześniej nie zawarł transakcji, która wygenerowała papierową stratę to teraz mógłby kupić pięć razy więcej akcji spółki, które uważa za atrakcyjną inwestycję. Strata może jest papierowa ale jej finansowe konsekwencje są jak najbardziej realne.

Jest jeszcze jeden aspekt związany z papierowym stratami, na który koniecznie trzeba zwrócić uwagę. Stratne pozycję wpływają na kolejne decyzje inwestycyjne inwestora i stanowią dla niego intelektualne i emocjonalne obciążenie. Negatywne konsekwencje związane ze stratami, także papierowymi stratami, wykraczają poza bezpośrednie skutki finansowe: w przypadku niezrealizowanych strat będzie to niższa wartość portfela. Myślę, że można w niektórych przypadkach mówić nawet o swego rodzaju reakcji łańcuchowej, w której jedna stratna pozycja wywołuje lawinę transakcji, które kończą się stratami albo zyskami mniejszymi niż potencjalnie dostępne.

W moim przypadku (podejście aktywnego inwestora – tradera, osobowość inwestycyjna o dużej awersji do ryzyka i niskiej tolerancji na obsunięcia) stratne pozycje wpływają na redukowanie ryzyka: gdy mam w portfelu stratne pozycje to po pierwsze pojawia się skłonność do szybszego realizowania zysków na innych pozycjach (zakładam, że w celu „osłonięcia” portfela przed stratą) i do otwierania mniejszych niż standardowe pozycje. W ten sposób stratne pozycję poza swoją własną stratą mogą w sposób pośredni obniżyć wyniki inwestycyjne. Przy czym z rozmów z innymi inwestorami wyciągam wniosek, że równie częstą reakcją na stratne pozycje jest chęć szybkiego odrobienia strat, zwiększenie ekspozycji i branie większego ryzyka. Bez względu na to jak konkretnie reaguje inwestor należy zakładać, że stratne pozycje mogą utrudniać trzymanie się założonego planu inwestycyjnego.

Wszystkie powyższe przemyślenia zostały zrealizowane przy przekonaniu, że straty są nieodłącznym, nie dającym się wyeliminować, elementem aktywnego inwestowania. W przypadku niektórych strategii inwestycyjnych dotyczy to także bolesnych, głębokich obsunięć na pojedynczych pozycjach.

4 Komentarzy

  1. Michał

    Komentarz przewodniczącego RN pokazuje jak bardzo nie rozumieją oni idei inwestowania na giełdzie.
    Mam jedną spółkę, którą kupiłem na samym początku mojej obecności na rynku. Strata "papierowa" 😉 ponad 90 proc., ale trzymam ją. Przypomina mi dlaczego warto mieć zasady na rynku a wiele spółek nigdy nie wróci do swoich poziomów.

  2. Maciej

    Zastanawia mnie jaki wpływ na zachowanie inwestora ma niezrealizowany zysk. W końcu taka sytuacja może się również pojawić. Czy inwestor staje się bardziej ostrożny czy odwrotnie? Akceptuje wyższe ryzyko na innych pozycjach biorąc pod uwagę zysk już wypracowany a niezrealizowany?

  3. GZalewski

    Ta historia jest niezmiernie interesująca. Ciekawe jak się zakończy, czy będą uśredniać, czy może "coś" się wydarzy. Niemniej, gdyby faktycznie papierowe straty były tak cudowne, to po co dzienne rozliczenia funduszy inw., nie wspominając już o mark-tu-market na pochodnych

    1. Tu de mun

      Gdyby nie były cudowne, to gruby mógłby w dowolnym momencie wytrzepać akcje od ludzi zwalając rynek o 10, 20, 30%. Na szczęście inwestorzy nie dają się tak łatwo trzepać.

      Poza tym powodzenia w wyszukiwania dołków i górek. Wystarczy poczytać "fundamentalne" prognozy analityków 13. marca 2020r. Kto spanikował ten został na peronie albo odkupił drożej to co najpierw bezmyślnie wywalił. Z punktu widzenia brokera to super gdy ludzie bez przerwy kupują i sprzedają generując prowizję. Im krótszy SL i szybsze ponowne wejście tym więcej prowizji dla brokera, ale wyższe procentowo koszty dla inwestora. Niestety, interes brokera, inwestora i US nie jest zbieżny. W długim terminie koszty prowizji oraz podatki mają spore znaczenie.

Pozostaw odpowiedź Tu de mun Anuluj pisanie odpowiedzi

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *

Klauzula informacyjna

Administratorem Pani/Pana danych osobowych jest Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. („My” lub „DM BOŚ”) z siedzibą w Warszawie (ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa). Będziemy przetwarzać, Pani/Pana dane na potrzeby udzielenia odpowiedzi na Pani/Pana zapytanie, możliwości skorzystania z usługi oferowanej przez DM BOŚ, a także realizacji naszych prawnie uzasadnionych interesów, tj. rozpatrywania skarg oraz obrony przed roszczeniami. Ma Pani/Pan prawo dostępu do danych, żądania ich sprostowania, usunięcia, ograniczenia przetwarzania i przenoszenia. W dowolnym momencie może Pani/Pan także wnieść sprzeciw, z przyczyn związanych z Pani/Pana szczególną sytuacją, wobec przetwarzania Pani/Pana danych dla realizacji prawnie uzasadnionych interesów DM BOŚ. Może się Pani/Pan z nami skontaktować wysyłając e-mail na adres: makler@bossa.pl lub list na adres: ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa, dzwoniąc na infolinię pod numer + 48 225043104 lub odwiedzając jedną z naszych placówek (lista dostępna pod http://bossa.pl/dmbos/oddzialy/). Może Pani/Pan skontaktować z Inspektorem Ochrony Danych m.in. korzystając z e-mail: iod@bossa.pl lub listownie na nasz adres. Więcej informacji o przetwarzaniu Pani/Pana danych, czasie przechowywania, prawach i sposobach kontaktu znajduje się w naszej Polityce Prywatności.