Naprawdę nic się nie stało?

W kwietniu pisałem o giełdowych inwestycjach spółki Master Pharm. W IV kwartale 2020 spółka zakupiła akcje dwóch spółek CD Projekt i Mercator. Spółka wydała 14,2 mln zł na akcje producenta gier komputerowych (po średniej cenie około 384 zł) i 15,8 na akcje producenta medycznych rękawiczek ( po średniej cenie około 603 zł). Wystarczy spojrzeć na średnie ceny otwarcia tych pozycji by uświadomić sobie, że inwestycyjny portfel Master Pharm przechodzi bardzo bolesne obsunięcie.

Korzystnie dla polskiego rynku akcyjnego sprawa tych inwestycji giełdowych nabrała formalnego charakteru za sprawą odpowiedzialnej postawy mniejszościowych akcjonariuszy spółki Master Pharm. Na ZWZA w dniu 28 czerwca, jeden z akcjonariuszy, Nationale-Nederlanden Otwarty Fundusz Emerytalny, zgłosił pytania do prezesa zarządu spółki (zarząd jest jednoosobowy) oraz do członków rady nadzorczej spółki. Część mniejszościowych akcjonariuszy głosowała też przeciwko udzieleniu absolutorium prezesowi zarządu i członkom rady nadzorczej. Co więcej, zgłosiła sprzeciwy do tych uchwał, które zostały przyjęte głosami dominującego akcjonariusza – firmę powiązaną z prezesem spółki. Mniejszościowi akcjonariusze (w mniejszej liczbie) głosowali też przeciwko uchwałom o powołaniu członków RN na nową kadencję i zgłosili sprzeciwy do tych uchwał.

Prezes zarządu nie był obecny na ZWZA. Kilka dni temu spółka opublikowała komunikat z odpowiedziami prezesa i członków RN, w tym przewodniczącego RN, na zadane na walnym zgromadzeniu pytania. Myślę, że stanowią one wyśmienity materiał do rozpatrzenia elementarnych spraw związanych z inwestowaniem i oceną procesu inwestycyjnego.

Należy się oczywiście zastanowić czy udzielone odpowiedzi rzeczywiście oddają sposób myślenia prezesa i członków RN czy też stanowią jedyną możliwą reakcję, na którą władze spółki mogły sobie pozwolić bez dodatkowego pogarszania swojej sytuacji. Rozumiem te wątpliwości ale nie widzę mocnych powodów by odrzucić pierwszą możliwość dlatego zakładam, że udzielone odpowiedzi odzwierciedlają myślenie władz spółki o przeprowadzonych inwestycjach.

Zacznijmy od jednego z pytań do członków rady nadzorczej: Jak skomentuje Pan wygenerowanie straty blisko 20 mln PLN poprzez nieudolne prowadzenie polityki inwestycyjnej Spółki?

ZWZA odbywało się 28 czerwca. Na zamknięcie poprzedniej sesji giełdowej (25 czerwca) dwie otwarte pozycje generowały około 17 mln zł straty dla spółki. Na dziś strata na tych dwóch pozycjach wynosi około 15,3 mln zł. Początkowa inwestycja miała wartość 30 mln złotych.

Tak wygląda odpowiedź przewodniczącego RN. Przytaczam ją w całości (podkreślenia są moje): W związku z prośbą o komentarz do polityki inwestycyjnej Spółki chciałbym podkreślić, że ma ona charakter dodatkowych do działań operacyjnych a w roku 2020 Spółka dzięki inwestycjom Prezesa Zarządu na rynku kapitałowym zarobiła prawie 2,9 mln złotych ze zrealizowanych i zakończonych inwestycji w wiodące spółki z głównego parkietu (tzw. blue chips). Są to zyski zrealizowane i mające odzwierciedlenie zarówno w rachunku zysków i strat jak i w przepływach pieniężnych z działalności inwestycyjnej. Pytanie odnoszące się do wygenerowania blisko 20 mln złotych strat dotyczy transakcji jeszcze nie zakończonych. Chciałbym podkreślić, że negatywna wycena z inwestycji w Mercator Medical i CD Project Red odzwierciedlona różnicą między ceną nabycia a aktualną wyceną giełdową ma obecnie charakter straty bilansowej i nie jest to zrealizowana strata pieniężna dla Spółki. Spółka nie ma konieczności zamykania tych pozycji po aktualnym kursie. Mimo rekordowych wyników pierwszej połowy roku 2021 nie obserwujemy żadnych zaburzeń płynności finansowej, więc Zarząd może poczekać na poprawę wyceny akcji. Ocena dotycząca rzekomej „nieudolności w prowadzeniu polityki inwestycyjnej” może być dokonana dopiero po zamknięciu wyżej wymienionych pozycji i zrealizowaniu rzeczywistych przepływów finansowych. Wyceny obu spółek w ocenie Zarządu Spółki nie odzwierciedlają ich realnego potencjału, więc w dłuższym horyzoncie czasowym powinny przynieść zyski.

Przewodniczący RN ma rację, że przeprowadzone przez prezesa Master Pharm (bo to prezes zajmował się tymi dodatkowymi działaniami) i zamknięte w 2020 transakcje wygenerowały 2,9 zysku. Ma też rację, że pozycje na CD Projekt i Mercator nie zostały jeszcze zamknięte a więc strata ma charakter bilansowy. Wytrawni inwestorzy z forum Bankiera użyliby w tym przypadku określenia strata papierowa a nie strata o charakterze bilansowym.

Jeśli zagregujemy wszystkie inwestycje z 2020 roku to obecna strata na giełdowej polityce inwestycyjnej spółki (zarówno zrealizowana jak i bilansowa) wynosi około 12,4 mln zł. Strata z pozycji otwartych w IV kwartale 2020 (tylko bilansowa) wynosi 15,3 mln a więc przekracza 50% (początkowa wartość to około 30 mln zł)

Chciałbym zwrócić uwagę na dwa wątki:

• czy ocena polityki inwestycyjnej spółki rzeczywiście może być dokonana dopiero po zamknięciu pozycji na CDR i MRC?
• czy strata bilansowa rzeczywiście nie jest żadnym problemem?

Wyobraźmy sobie, że jedziemy z kimś samochodem jako pasażerowie. Jest mroźny, mglisty poranek. Droga krajowa, po jednym pasie w każdą stronę, spory ruch. Samochód zbliża się do wzniesienia i zakrętu. Kierowca decyduje się na wyprzedzanie na podwójnej ciągłej.

Czy potrzebujemy wiedzieć jak zakończył się ten manewr by ocenić czy był nieudolny albo nieodpowiedzialny? A może wystarczy nam wiedza o wszystkich okolicznościach towarzyszących próbie wykonania tego manewru?

Załóżmy, że manewr się udał. Szczęśliwie, widoczność nie przekraczała 100 metrów, nikt nie nadjechał z naprzeciwka. Kierowca poucza nas, że niepotrzebnie się unosimy bo wykonał manewr wyprzedzania z sukcesem. Czy sam pozytywny wynik manewru wystarcza by ocenić go za poprawny?

Są dziedziny życia, w których doskonale rozumiemy, że wynik jakiegoś działania, nie może być traktowany jako wyznacznik tego czy działanie było mądre czy nieodpowiedzialne. W kwestii inwestowania nie ma specjalnych reguł. Ocenianie aktywności inwestycyjnej tylko po wynikach jest elementarnym błędem.

Wyobraźmy sobie, że doradca finansowy naszych rodziców, emerytów, zainwestował na początku 2021 roku wszystkie ich oszczędności emerytalne w dogecoina. Wyszedł z pozycji z kilkukrotnym zyskiem. Czy ocenimy tę decyzję o zainwestowaniu wszystkich oszczędności emerytów w jedno aktywo, o bardzo dużej zmienności i trudnej do oszacowania wartości fundamentalnej jako poprawną tylko dlatego, że przyniosła ona zysk?

O polityce inwestycyjnej Master Pharm wiemy tyle, że w IV kwartale 2020 prezes zarządu zdecydował o zainwestowaniu 30 mln złotych w akcje dwóch spółek z lokalnego polskiego rynku. Dwóch spółek o dużym ryzyku specyficznym. CD Projekt był firmą, której wyniki finansowe i wycena rynkowa zależały w dużym stopniu od przyjęcia przez konsumentów jednego produktu spółki – gry Cyberpunk 2077. Mercator był spółką, której wyniki i wycena rynkowa zależały w dużym stopniu od długości utrzymywania się tymczasowej nierównowagi na rynku rękawic, spowodowanej pandemią.

Kwota inwestycji wynosiła niemal 90% wszystkich środków pieniężnych spółki na koniec III kwartału i 26% wszystkich aktywów spółki. Całą to kwotę przeznaczono na zbudowanie portfela inwestycyjnego złożonego z dwóch wspomnianych spółek, a więc portfela o poziomie koncentracji który zawstydziłby Billa Hwanga.

Czy naprawdę musimy czekać kilka lat, aż spółka zamknie te pozycje by ocenić jakość, odpowiedzialność jej polityki inwestycyjnej?

Nie wiemy kiedy konkretnie dokonano inwestycji w CDR i MRC. Znamy średnią cenę i bardzo szerokie okno czasowe – 4 kwartał. Nie wiemy na przykład czy otwierano je w jedną sesję czy na przykład uśredniano pozycję, która zaczęła przynosić straty. Na wykresy spółek naniosłem linię średniej ceny zakupu by zilustrować potencjalne scenariusze otwierania pozycji. Tak to wygląda w przypadku CD Projekt:

A tak w przypadku Mercator:

Nie można zrobić wykresu linii kapitału portfela inwestycyjnego Master Pharm. Można jednak zestawić dwa fakty. Aktualne obsunięcie tego portfela to 53%. W tym czasie lokalny benchmark, WIG20, zyskał około 26% (liczę od średniej wartości WIG20 w IV kwartale 2020). Tak więc różnica w wynikach portfela Master Pharm i WIG20 wynosi około 79 punktów procentowych w okresie krótszym niż 3 kwartały. Jeszcze raz: w ostatnich 3 kwartałach portfel inwestycyjny Master Pharm stracił do WIG20 około 79 punktów procentowych.

Nie wyobrażam sobie by jakikolwiek zarządzający funduszem był w stanie przetrwać relatywną stratę do benchmarku na tym poziomie. Trudno jest mi także uwierzyć, że gdyby doradca zarządzający prywatnymi oszczędnościami przewodniczącego rady nadzorczej Master Pharm rozjechał się z szerokim rynkiem na 79 punktów procentowych to przekonałby go argumentem, że nic się nie stało bo strata ma charakter bilansowy, on pozycji nie sprzeda bo wierzy, że ich obecne wyceny nie odzwierciedlają ich realnej wartości.