Jest w tym jakaś logika

Jim Grant podzielił się kiedyś inspirującą refleksją o wycenach rynkowych: Założenie, że rynkowa wartość akcji jest zdeterminowana zdyskontowanymi zyskami spółki i dostosowana do krańcowej stawki podatkowej pomija fakt, że ludzie palili czarownice, bez powodu wszczynali wojny, stawali w obronie reputacji Józefa Stalina i uwierzyli Orsonowi Wellsowi gdy im powiedział w radiu, że Marsjanie atakują Ziemię.

Myślę, że większość inwestorów, przynajmniej do pewnego stopnia, zgodzi się z wyrażoną wyżej ideą. Z drugiej strony próby praktycznego wykorzystania tej idei w postaci rozważań o alternatywnych podejściach do wyceny giełdowych spółek (alternatywnych do konwencjonalnych wskaźników) często spotykają się z krytyką i zarzutami o „zaklinanie rzeczywistości”. Wynika to zapewne z faktu, że alternatywnych podejść używa się by rzucić nowe światło na zbyt wysokie, w konwencjonalnych kryteriach, wyceny spółek.

Packy McCormink na blogu NotBoring w czytelny sposób przedstawił alternatywne podejście do wyceny giełdowych i prywatnych spółek, przede wszystkim z szeroko rozumianego sektora nowych technologii. Rozważania McCormicka dotyczą głównie amerykańskiego rynku ale polscy inwestorzy natychmiast dostrzegą podobieństwo przedstawionego podejścia w sposobie w jaki inwestorzy oceniają atrakcyjność spółek z polskiego rynku. Idea McCormicka nie jest nowa i myślę, że od dawna jest znana inwestorom wywodzącym się z segmentu venture capital. Nie jest też skomplikowana.

W dużym uproszczeniu McCormick sugeruje, że kluczem do wyceny spółek technologicznych jest Big Tech czyli FAAMG (Facebook, Apple, Amazon, Microsoft, Google). Można przy tym zmieniać pojedyncze litery w skrócie, dodać kilka kolejnych (np. T jak Tesla czy N jak Netflix) i nie zmieni to wyniku rozważań. Ostatnia dekada „otworzyła inwestorom oczy” w kwestii tego jak duże mogą być firmy technologiczne.

Gdy kapitalizacja Apple przekroczyła w sierpniu 2018 roku bilion dolarów to było to wielkie rynkowe wydarzenie. Teraz Apple wycenianie jest na 2,2 biliona USD, Microsoft zbliża się do 2 bilionów USD a Amazon i Google wycenianie są na około 1,5 biliona USD. Warto przy tym zauważyć, że choć konwencjonalne wskaźniki wyceny FAAMG nie są atrakcyjne w historycznym kontekście (inną sprawą jest to dlaczego miałyby być w okresie zbliżonych do zera stóp procentowych) to na pewno nie znajdują się na bańkowych (w sensie bańki technologicznej) poziomach. McCormick używa korzystnego dla FAAMG wskaźnika EV/EBITDA (i to zaglądającego w przyszłość): Apple (22), Microsoft (24,8), Amazon (22,4), Google (15,4), Facebook (13,1).

Jeśli weźmiemy wskaźnik C/Z i rozszerzymy FAAMG do 10 największych spółek w S&P500 to otrzymamy dużo mniej optymistyczny obraz (w pierwszej „10” jest przecież Tesla) ale ciągle nie będą to wartości ze szczytu ostatniej bańki technologicznej:

Za JP Morgan

McCormick sugeruje, że Big Tech jest swego rodzaju punktem odniesienia dla wszystkich spółek technologicznych. FAAMG pokazuje inwestorom jak duża może być spółka technologiczna, która osiągnie sukces. Rynek wycenia więc spółki technologiczne przez kryterium szans, że staną się w przyszłości kolejną dominującą platformą technologiczną. McCormick podaje przykład: Weźmy Clubhouse, który został ostatnio wyceniony na miliard dolarów zanim zdołał zarobić choćby jednego dolara. Bańka, prawda? Nie do końca. Miliard dolarów oznacza, że inwestorzy oceniają, że Clubhouse ma 1 na 770 szansę by stać się nowy Facebookiem (770 to kapitalizacja Facebooka z połowy lutego), 1 na 100 szansę by zostać nowym Snap i 1 na 50 szansę by zostać nowym Twitterem.

Jest to oczywiście uproszczone rozumowanie ale oddaje istotę logiki, którą zdaniem McCormicka mogą się posługiwać inwestorzy. Czy to jest poprawna logika? Nie mam zielonego pojęcia. Sam McCormick zaznacza, że jest to logika specyficznych czasów, w których na świecie setki miliardów dolarów poszukują jakiegoś sensownego celu inwestycyjnego i sensownego uzasadnienia. To logika czasów gigantycznych bodźców monetarnych i fiskalnych.

Być może okaże się, że poza tym specyficznym otoczeniem monetarnym i ekonomicznym i specyficznymi nastrojami takie podejście nie będzie miało racji bytu. W obecnej sytuacji rynkowej jest działającym modelem funkcjonowania rynku, który pomaga inwestorom zrozumieć, wytłumaczyć sobie co się na rynku dzieje. Jestem sceptyczny wobec idei, że opisana logika funkcjonowania rynku powinna uspokoić inwestorów i przekonać ich, że wyceny spółek technologicznych są na rozsądnym poziomie. Jestem optymistycznie nastawiony do idei, że opisana logika pomoże zrozumieć co myślą inni inwestorzy. W dużym stopniu wynika to z faktu, że po prostu nie potrafię sobie wyrobić jakiejkolwiek opinii o poprawności (lub niepoprawności) wycen rynkowych.

Moim zdaniem robienie punktów odniesienia z rynkowych liderów i ocena atrakcyjności spółek z peletonu poprzez ocenę szans, że staną się kiedyś jak rynkowi liderzy od dawna było obecne na rynku akcyjnym jako jedno z podejść inwestycyjnych. Tę logikę można dostrzec na polskim rynku akcyjnym, zwłaszcza w popularnych sektorach, które zawdzięczają swoją popularność sukcesowi (i wynikającym z tego sukcesu czterocyfrowym stopom zwrotu) branżowych liderów. Oczywistym przykładem jest gaming gdzie młode spółki, które są na tak wczesnym etapie rozwoju, że nie można ich wycenić w sposób konwencjonalny, wyceniane są przez inwestorów przez kryterium szans, że staną się kolejnym gamingowym sukcesem. Już niekoniecznie CD Projektem ale że staną się jak Playway, Ten Square Games, 11 bit studios czy Creepy Jar. W branży fotowoltaicznej inwestorzy poszukują kolejnego Columbusa.

Istnieje oczywiście poważny problem z takim podejściem: nie ma obiektywnych kryteriów oceny szans na to, że spółka stanie się kolejnym Amazonem, Teslą czy CD Projektem. Co więcej, łatwo tu o ten sam rodzaj pomyłki, który był fundamentem kultów cargo na wyspach Pacyfiku po II wojnie światowej. W tym przypadku oznaczać to będzie wyszukiwanie w młodych spółkach cech kojarzonych z rynkowymi liderami, które w rzeczywistości nie były istotne dla osiągnięcia sukcesu.