Dlaczego amerykański rynek nie spadł mocniej?

W okresie ostatnich sześciu tygodni ponad 30 milionów Amerykanów złożyło wniosek o zasiłek dla bezrobotnych. Dokładnie 30,3 miliona. To około 19% z 158,8 milionów, którzy byli zatrudnieni w amerykańskiej gospodarce w lutym 2020 roku.

Jednocześnie amerykański rynek akcyjny znajduje się obecnie około 15% poniżej historycznych szczytów zanotowanych 19 lutego 2020 roku. Różnica pomiędzy zachowaniem rynku akcyjnego a percepcją tego co dzieje się w amerykańskiej gospodarce skłania część ludzi do zastanawiania się nad tam jak bardzo fair jest obecny system społeczno-ekonomiczny. Część inwestorów zastanawia się natomiast jak wytłumaczyć stonowana reakcję amerykańskiego rynku akcyjnego. Są inwestorzy, którzy postulują, że funkcja informacyjna, w której rynek akcyjny wycenia wartość aktywów finansowych, uległa zaburzeniu.

Za NPR

Najprostszą reakcją na pojawiające się kontrowersje jest przypomnienie rynkowej zasady głoszącej, że rynek akcyjny to nie to samo co gospodarka. To bardzo specyficzna zasada bo większość inwestorów zna ją i akceptuje ale gdy tylko kursy akcji wydają się odrywać od danych makroekonomicznych inwestorzy ignorują wspomnianą zasadę. Ten mechanizm przypomina inna rynkową regułę stanowiącą, że historyczne zyski nie gwarantują atrakcyjnych stóp zwrotu w przyszłości. O tej regule też słyszała większość inwestorów ale zapomina o niej gdy tylko zobaczy reklamę wehikułu inwestycyjnego z wysokimi, dwucyfrowymi zyskami w ostatnich 12 miesiącach.

Zasada, że rynek akcyjny nie jest idealnym odzwierciedleniem aktywności gospodarczej ma dwa kluczowe komponenty: strukturalny i czasowy. Ważony kapitalizacją rynkową skład rynku akcyjnego odbiega od struktury całej gospodarki zarówno pod względem reprezentowanych branż jak i wielkości firm. Rynek akcyjny nie jest też zsynchronizowany czasowo z aktywnością gospodarczą: uczestnicy starają się podejmować decyzje w oparciu o oczekiwania wobec przyszłości. Jeśli do tych dwóch komponentów dołożymy czynnik w postaci bezprecedensowej interwencji monetarnej i fiskalnej to dosyć łatwo zbudujemy narrację wyjaśniającą stonowaną reakcję rynku w ostatnich dwóch i pół miesiącach. Problem z taką narracją polega na tym, że rynek może sobie z niej zażartować jeśli w najbliższych tygodniach powróci do dynamicznych spadków.

Dlatego warto przyjrzeć się problemowi z większej odległości i zastanowić się nad intelektualnymi ramami, w których analizujemy rynek akcyjny. Tytułowe pytanie o to dlaczego amerykański rynek akcyjny nie spadł mocniej w reakcji na największą po II wojnie światowej recesję wynika z założenia, że możliwe jest oszacowanie wpływu zamrożenia i odmrażania gospodarki na wycenę notowanych na giełdzie spółek. Rozważając tytułowy problem zakładamy, że albo rynek jest w stanie poprawnie ocenić skutki pandemii COVID-19 dla rynku akcyjnego (wystarczy zrozumieć tok myślenia inwestorów by zrozumieć wyceny na rynku) albo rynek się pomylił ale my lub jacyś analitycy są w stanie dostrzec tę pomyłkę bo są w stanie poprawnie ocenić skutki pandemii dla rynku akcyjnego.

Można zaproponować alternatywny model intelektualny: nikt nie ma pojęcia jakie będą skutki pandemii COVID-19 i nikt nie jest w stanie dokładnie ustalić co powinien wycenić rynek akcyjny. Obecne wyceny na rynku oddają najlepsze z możliwych próby inwestorów odgadnięcia skutków COVID-19 ale niewiele wiemy o rzeczywistej wartości tych prób.

Wczoraj Financial Times poinformował, że w połowie okresu wynikowego w USA liczba spółek, które wraz z wynikami za I kwartał podały szacunki wyników finansowych na cały 2020 rok spadła o połowę. Do końca ubiegłego tygodnia 283 spółki z S&P 500 podały wyniki finansowe za pierwszy kwartał. Z liczby 103 spółek w tym gronie, które podawały wcześniej szacunki na 2020 rok aż 53 firmy wycofało się z prognoz.

Financial Times podaje, że analitycy Credit Suisse spodziewają się, że tylko 23% spółek z S&P 500 podtrzyma szacunki na cały 2020 rok. W zwyczajnym okresie całoroczne prognozy podaje około połowa spółek. Gazeta cytuje analityka pokrywającego sektor finansowy, który powiedział: Nie doświadczyłem czegoś takiego od 2008 roku. Spółki nie wierzą, że mają jakiekolwiek możliwości prognostyczne.

Decyzje amerykańskich spółek o wycofywaniu się z całorocznych prognoz można interpretować jako wykorzystanie dogodnej okazji jaką jest pandemia. Z drugiej strony „zarządzanie oczekiwaniami analityków” jest istotną częścią relacji spółek z inwestorami. Być może skala niepewności jest tak duża, że nawet zarządy spółek nie czują się na siłach prognozować wyników w 2020 roku.

Wielu inwestorów koncentruje się na opracowaniu prognozy konkretnego scenariusza wydarzeń a następnie podporządkowuje swoje decyzje inwestycyjne temu scenariuszowi. Alternatywnym podejściem jest działanie w modelu akceptującym istnienie nie dającej się przezwyciężyć niepewności.

O takim podejściu pisał Morgan Housel  z Collaborative Fund, który zwrócił uwagę na fakt, że wbrew intuicyjnemu przekonaniu wielu ludzi na początku maja nie wiemy istotnie więcej o tym jak skończy się 2020 rok niż wiedzieliśmy na początku stycznia. Wiemy, że będzie to rok z globalną epidemią nowego koronawirusa czego nie wiedzieliśmy na początku roku. Jednak kolejne miesiące mogą nas zaskoczyć równie mocno co początek roku.

Housel zaproponował dwie praktyczne konsekwencje takiego podejścia. Zalecił przesunięcie czasu poświęcanego na czytanie prognoz na czytanie sprawozdań historycznych (by poznać ogólne tendencje zgodnie, z którymi ludzie się zachowują). Sugerował także by o przyszłości myśleć w kategorii oczekiwań a nie konkretnych prognoz. Na czym polega różnica? Rynek spadnie w 2020 roku o 30% to prognoza. Na rynku akcyjnym regularnie występują kilkudziesięcioprocentowe obsunięcia to oczekiwanie.

Amerykański rynek akcyjny może się istotnie mylić w aktualnych wycenach, może też być relatywnie blisko „właściwych” poziomów. Bez względu na to ile włożymy wysiłku nie będziemy w stanie ustalić jak konkretnie myli się rynek i gdzie powinien się znajdować gdyby inwestorzy wzięli pod uwagę wszystkie konsekwencje COVID-19. Możemy natomiast lepiej niż przeciętny inwestor rozumieć różnicę pomiędzy rynkiem akcyjnym a gospodarką. W obecnej sytuacji zmniejszy to dysonans poznawczy, który u wielu inwestorów wywołuje zestawienie danych makroekonomicznych z poziomem giełdowych kursów.

6 Komentarzy

  1. Adam

    Dlaczego nikt nie rozważa innego powodu braku większych spadków tzn. totalny brak alternatyw. Co mają zrobić ci wszyscy inwestorzy? Sprzedać akcje i trzymać gotówkę? Gdzie ją mają trzymać? W banku, który może upaść? Mają ją trzymać przy ryzyku dużej inflacji? Mają za nią kupić obligacje firm, które mogą upaść? Mają kupić nieruchomości?

  2. Adam

    Jaka może być przyczyna, że fundusz indeksowy na SP500 PKO Akcji Rynku Amerykańskiego za ostatnie 3 miesiące wykazał stratę około 17 procent
    (https://www.pkotfi.pl/fundusze-inwestycyjne/fundusze-inwestycyjne-otwarte/pko-akcji-rynku-amerykanskiego_2/)

    a notowany na GPW fundusz LYXOR ETF S&P500, który odzwierciedla identyczny indeks SP500 za ten sam okres
    wykazał stratę zaledwie 6 procent (https://www.analizy.pl/fundusze/fundusze-zagraniczne/profil-funduszu/MUL002_A_PLN/Multi-Units-Luxembourg–Lyxor-ETF-S%26P500-%28PLN%29.html)

    potwierdza to również analiza danych z portalu Stooq

    https://stooq.pl/q/?s=3397.n&d=20200505&c=5m&t=l&a=ln&b=0&r=etfsp500.pl+^spx+usdpln

    Tak jakby fundusz indeksowy PKO nie reagował na kurs USDPLN tylko próbował naśladować indeks dolarowy w ujęciu złotówkowym. Ale w prospekcie emisyjnym PKO nie ma słowa o hedgingu walutowym.

    1. trystero (Post autora)

      @ Adam

      Interesujące. Za ostatnie trzy miesiące kurs walutowy powinien dodać koło 8%-9% p.p. do wyniku z S&P przy braku zabezpieczenia kursu walutowego. Zerknąłem na materiały funduszu i nie widzę tam bezpośredniej wzmianki o zabezpieczaniu kursu walutowego. Może więc za rozbieżność odpowiada tylko polityka inwestycyjna? Myślę, że bez kontaktu z funduszem trudno znaleźć jednoznaczną odpowiedź.

      1. Adam

        Dziękuję za odpowiedź.
        Fundusz na razie udziela wymijających odpowiedzi unikając odpowiedzi na istotę pytań. Zasłania się tajemnicą strategii inwestycyjnej albo twierdzi, że infolinia nie służy do odpowiadania na pytania, które mają charakter doradztwa inwestycyjnego. Dam znać jeśli powiedzą coś konkretnego i na temat.

  3. Michał Ziętal, PKO TFI

    Dzień dobry,

    uprzejmie informujemy, że:

    1) Subfundusz PKO Akcji Rynku Amerykańskiego dąży do osiągnięcia stopy zwrotu równej stopie zwrotu z indeksu Standard & Poors 500. Informujemy o tym zarówno w materiałach marketingowych, czyli na stronie internetowej i karcie produktu oraz dokumentach prawnych – KIID i Prospekcie informacyjnym, gdzie piszemy „Subfundusz prowadzi politykę inwestycyjną tzw. „funduszu indeksowego” realizując cel inwestycyjny poprzez dążenie do osiągnięcia stopy zwrotu równej stopie zwrotu z indeksu S&P 500, jednakże Subfundusz nie odzwierciedla składu tego indeksu”.

    2) Ponieważ walutą bazową indeksu S&P 500 jest USD, to subfundusz stosuje hedging walutowy, aby wyeliminować wpływ zmian kursu USDPLN na wynik.

    3) Nie odnosimy się do zasad działania innych produktów na rynku, natomiast jeśli przywołany ETF w ostatnich miesiącach miał wyższą stopę zwrotu, to można domniemywać, że kurs walutowy nie jest w nim zabezpieczany, ponieważ złoty ostałabiał się w ostatnich miesiącach, zwłaszcza w marcu 2020.

    4) Prosimy pamiętać, że w przypadku odwrotnym, tzn. umacniania się PLN/osłabiania USD, wynik funduszy czy ETFów, które nie zabezpieczają kursu walutowego, będzie w konsekwencji najprawdopodobniej niższy niż PKO Akcji Rynku Amerykańskiego.

    Z poważaniem,

    Michał Ziętal
    Dyr. ds. Komunikacji Inwestycyjnej PKO TFI.

    1. trystero (Post autora)

      @ Michał Ziętal

      Dziękuję za informacje.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *

Klauzula informacyjna

Administratorem Pani/Pana danych osobowych jest Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. („My” lub „DM BOŚ”) z siedzibą w Warszawie (ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa). Będziemy przetwarzać, Pani/Pana dane na potrzeby udzielenia odpowiedzi na Pani/Pana zapytanie, możliwości skorzystania z usługi oferowanej przez DM BOŚ, a także realizacji naszych prawnie uzasadnionych interesów, tj. rozpatrywania skarg oraz obrony przed roszczeniami. Ma Pani/Pan prawo dostępu do danych, żądania ich sprostowania, usunięcia, ograniczenia przetwarzania i przenoszenia. W dowolnym momencie może Pani/Pan także wnieść sprzeciw, z przyczyn związanych z Pani/Pana szczególną sytuacją, wobec przetwarzania Pani/Pana danych dla realizacji prawnie uzasadnionych interesów DM BOŚ. Może się Pani/Pan z nami skontaktować wysyłając e-mail na adres: makler@bossa.pl lub list na adres: ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa, dzwoniąc na infolinię pod numer + 48 225043104 lub odwiedzając jedną z naszych placówek (lista dostępna pod http://bossa.pl/dmbos/oddzialy/). Może Pani/Pan skontaktować z Inspektorem Ochrony Danych m.in. korzystając z e-mail: iod@bossa.pl lub listownie na nasz adres. Więcej informacji o przetwarzaniu Pani/Pana danych, czasie przechowywania, prawach i sposobach kontaktu znajduje się w naszej Polityce Prywatności.