Cena i wartość

Analitycy fundamentalni poszukują wartości, zaś techników interesuje cena. To banał wielokrotnie powtarzany. Aby tę różnicę zilustrować na różnego rodzaju wykładach wykorzystuję przykład z butelką wody.

Analityk fundamentalny próbując oszacować wartość butelki wody uwzględni wszelkie koszty związane z jej produkcją (opakowanie, sama woda, koszty transportu, marketingu, itp) oraz możliwy przyszły popyt. Jeśli okaże się, że szacowana przez niego wartość 1,5 l butelki wody wyniesie powiedzmy 0,70-1 zł będzie uznawał za nierozsądne kupowanie wody, gdy jej cena wyniesie 2,3 lub 5 złotych.

Dla analityka technicznego wszelkie rozważania dotyczące wartości nie będą miały aż takiego znaczenia. Dla niego znaczenie ma to, za jaką cenę będą skłonić do kupna butelkę wody inni, i jak długo. Dla niego bardziej liczą się mody i skłonności inwestorów, niż faktyczna wartość. Stąd nie przeszkadza mu, że kupi butelkę wody po 3 zł jeśli będzie miał szansę sprzedać ją na lotnisku za 8 zł.

Na rynku akcji (i prawdziwym rynku wody w butelkach) wszystko to oczywiście jest znacznie bardziej skomplikowane. I jedni i drudzy korzystają z różnych modeli, przekonań i założeń. Dziesięciu różnych analityków fundamentalnych może mieć dziesięć odmiennych wycen, w zależności od tego co myślą o przyszłości spółki (widać to po różnorodności rekomendacji). Również dziesięciu różnych analityków technicznych będzie miało dziesięć różnych spojrzeń na formacje, trendy, wskaźniki i zachowanie w krótkim, średnim lub długim terminie. Zbiorowość oczywiście dochodzi do jakiegoś konsensusu, czego wynikiem są transakcje, jednak ten konsensus jest wyjątkowo niestabilny.

Zasadnicze jest jednak to, że bitwa między tymi, którzy uważają, że WARTOŚĆ jest bogiem, a tymi, dla których najważniejsza jest CENA, w zasadzie nie ma znaczenia i sensu. Można powiedzieć, że w ekosystemie giełdowym jest miejsce dla jednych i dla drugich. Oba „gatunki” mogą się pożywić (lub zostać pożywieniem).

Wciąż pozostaję pod wrażeniem wielu wniosków, jakie w swojej książce Wycena firmy. Storytelling i liczby  zawarł zadeklarowany zwolennik inwestowania w wartość, czyli Aswath Damodaran. Jednym z nich jest przekonanie, że czasami nawet dla fundamentalisty wartość nie powinna być kluczem w spojrzeniu na rynek. Co więcej nawet dla fundamentalisty, który rozumie, że jego wycena wartości to nie poszukiwanie JEDNEJ liczby, tylko szacowanie prawdopodobnych scenariuszy. Świetnie pokazał to na własnej wycenie spółki Amazon.com z października 2014 roku.

W zależności od przyjętych założeń co do przyszłej ekspansji i możliwych jej efektów, jego wycena Amazon dawała trzy różne wartości akcji. Trzy drastycznie różniące się wyceny. W jednej z nich – negatywnej „armagedon dla akcjonariuszy” Damodaran wyceniał akcję na ok. 33 dolary. W drugiej „pole marzeń” było to 175 dolarów, w trzeciej „panowanie nad światem” 450 dolarów.

Można to uznać za absurdalne – ponad dziesięciokrotna różnica w wycenie może wydawać się zupełnym strzelaniem na oślep – odsyłam jednak do książki, w której autor tłumaczy, w jaki sposób podchodzi do szacowania prawdopodobieństw tych scenariuszy.

W każdym razie w chwili wyceny akcje Amazon.com kosztowały 287 dolarów. Oczywiście, gdyby te trzy wyceny sporządziły trzy odmienne domy maklerskie, moglibyśmy się spodziewać trzech skrajnie różnych rekomendacji – od „sprzedaj” poprzez „redukuj”, aż do „zastaw wszystko i KUPUJ”.

Jak zauważa Damodaran, to czy kupi akcje danej spółki (lub sprzeda na krótko) po dokonaniu wyceny zależy nie tylko od relacji jego wyniku do ceny rynkowej, ale również od tego „jak bardzo jestem przekonany o słuszności mojej opowieści, […] oraz tego, jak postrzegam prawdopodobieństwo, że w prognozowanym przeze mnie okresie dojdzie do zniwelowania tej rozbieżności”.

W dalszej części opisuje, jak w kolejnych miesiącach cena Amazon.com nadal rosła, próbował więc znaleźć luki w swoim rozumowaniu lub też zrozumieć, dlaczego inni inwestorzy byli tak bardzo optymistyczni. W końcu przestaje zastanawiać się nad lukami w wycenie (i założeniach) i stwierdza:

Cena akcji Amazon uparcie rosła dalej, co utwierdziło mnie tylko w przekonaniu, że inwestorzy nie szacowali wartości tej spółki, a po prostu prognozowali jej cenę, a to oznaczało, że – przynajmniej w krótkim okresie – nie zamierzali zwracać uwagi na fundamenty. Z tego samego powodu nie podjąłem pozornie oczywistego następnego kroku i nie zdecydowałem się na sprzedaż krótką akcji Amazon. Zachowałem się tchórzliwie? Pewnie, że tak, uważam jednak, że niemądrze byłoby zajmować pozycję na akcjach, kierując się wartością wewnętrzną spółki, gdy wszystkich innych interesuje wyłącznie cena jej akcji.

W tych stwierdzeniach znajduje się moim zdaniem esencja inwestowania na giełdzie – bez względu na stosowaną metodę. Umiejętność wycofania się z własnych przekonań, zdolność do spojrzenia na szerszy kontekst, powiedzenia sobie „nic już z tego nie rozumiem”, a skoro nic nie rozumiem, nie będę podejmował pochopnych działań. No i w końcu – co z tego, że moja wycena mówi jedno, jeśli nikogo to zupełnie nie interesuje. Nie zamierzam być jedynym sprawiedliwym, któremu skończą się pieniądze, zanim okaże się, że będzie miał rację.

[Foto: archiwum prywatne]