Nie tylko dla fundamentalistów

Wspomniałem w moim ostatnim tekście o książce Aswatha Damodarana. Ponieważ jest to jedna z najlepszych książek dotyczących inwestowania i finansów, z jakimi miałem do czynienia w ostatnich latach, nie omieszkam odmówić sobie przyjemności zarekomendowania jej. Przy czym mimo tego, że rzecz dotyczy wyceny firm polecę ją nie tylko fundamentalistom, ale również technikom i właściwie każdemu, kto ma do czynienia z rynkiem. Damodaran – profesor finansów, zajmujący się wycenami firm, w pracy Wycena firmy. Storytelling i liczby pokazuje kulisy pracy KRYTYCZNEGO analityka.

To jest książka, dla każdego kto korzysta z wycen i rekomendacji domów maklerskich. Dzięki temu zrozumie, że nie są to prawdy objawione, a co więcej wykład autora pozwoli na bardziej krytyczne podejście do nich (patrz niedawna dyskusja). Żeby nie ufać częstemu przekonaniu, że wyceny bazujące na metodzie DCF są obiektywne i jednoznaczne, i jeśli analityk wycenia spółkę na 13,72 zł to jest to tylko konsekwencja przyjętych założeń. Od nas zaś zależy, czy uznamy te założenia za wiarygodne, przekonujące i prawdopodobne.

***

Opowieści niepoparte liczbami to tylko zwykłe bajki, a dane nie znajdujące odzwierciedlania w historiach to z kolei modelowanie dla modelowania finansowego.

Przed kilkoma laty, podczas niesłychanie intensywnego sezonu szkoleniowego, gdy prowadziłem kolejne wykłady dotyczące analizy technicznej, kontraktów terminowych, psychologii inwestowania oraz budowy systemów transakcyjnych, zażartowałem sobie podczas rozmowy z MW, że muszę zmienić przedmiot szkoleń bo oszaleję i wziąć się za analizę fundamentalną. Osobom, które nie są zaznajomione z kulisami rynków finansowych wyjaśnię, że analiza techniczna i analiza fundamentalna przez wielu traktowana jest jak ogień i woda, zaś niektórzy z reprezentantów tych podejść potrafią prowadzić walkę na śmierć i życie, o to która z tych metod analizy rynku jest lepsza. Ach, gdybym wówczas trafił na książkę Aswatha Damodarana Wycena firmy. Storytelling i liczby.

Prowadzenie wykładów traktuję od lat jako pretekst do własnej nauki. A ponieważ staram się jak najbardziej uatrakcyjniać prowadzone zajęcia, aktualizować i dostosowywać do bieżących wydarzeń jest to spore wyzwanie, które czasami dużo kosztuje. Ciężko jest wymyślać nowe i inspirujące rzeczy, w zagadnieniach, które są w gruncie dość ograniczone. Dlatego miałem ogromną potrzebę wyjścia z dotychczasowego świata. Choć posiadam ogólne pojęcie o analizie fundamentalnej i wycenach firm, ba nawet popełniałem jakieś teksty krytyczne dotyczące tego podejścia, nie jest to mój główny obszar zainteresowań.

Damodaran to wielkie nazwisko, jeśli chodzi o wycenę przedsiębiorstw. Z jego podręczników korzystają studenci, analitycy i zarządzający na całym świecie. Zaintrygowała mnie ta pozycja, ze względu na storytelling, czyli mówiąc po ludzku narrację, umiejętność opowiadania, budowanie historii. Tu mała dygresja: zgodnie z pewnymi zasadami budowania profesjonalnego wizerunku zawodowego w Polsce w różnego rodzaju CV lepiej brzmi bycie “storytellerem” i zajmowanie się “storytellingiem”, niż snucie opowieści i bycie twórcą narracji.

W każdym razie czytam tego Damodarana i co kilka stron żałuję, że nie udało mi się jej wydać w ramach wydawnictwa Linia, choć książek o tej tematyce raczej unikaliśmy. Książka jest relatywnie nowa (oryginał i polskie tłumaczenie ukazały się w 2017), a ja już dawno nie czytałem takiej perełki, jeśli chodzi o rynek finansowy, będącą w zasadzie swego rodzaju podręcznikiem. Krytyczna, ciekawa, pokazująca ułomności i wady wycen fundamentalnych, a równocześnie wyjaśniająca, w jaki sposób rzetelnie je budować.

Niektórzy zwolennicy analizy fundamentalnej, przekonani o jej wyższości nad analizą techniczną, próbują wmawiać sobie i innym, że ta jest bardziej obiektywna. Bazuje przecież na realnych liczbach pochodzących z raportów, odzwierciedlających kondycję firmy. Zapominają (celowo lub nieświadomie) o tym, że wyceny zakładają korzystanie z założeń, modeli, szacunków, te zaś zależą wyłącznie od intencji, umiejętności i wyboru analityka. I świetnie pisze o tym Damodaran. Pokazuje błąd pychy analityków uparcie wierzących w to, że ich wycena jest rzetelna, a rynek jeśli się do niej nie dostosowuje – głupi. Wskazuje na ogromny subiektywizm założeń przyjmowanych przy konstruowaniu wycen.

Cała książka obejmuje zagadnienie niesłychanie ważne, czyli – jak opowiadać o liczbach – z perspektywy zarządów, czy analityków, Wiele osób na pewno kojarzy prezentacje spółek, slajdy nafaszerowane tabelkami. Bez słowa wyjaśnień czy historii za nią stojącymi. Często to nieumiejętność tych, co stworzyli prezentację, ale czasami to celowe działanie mające pokazać wysoki profesjonalizm.

Sposób przedstawiania liczb może wpływać na to, jak ludzie na nie reagują. Zjawisko to staje się źródłem błędnego przekonania związanego z liczbami – że liczby są obiektywne, podobnie jak analitycy danych. Poważnie? […] Proces gromadzenia, analizowania i prezentowania danych daje szerokie możliwości zniekształcania danych. Co gorsza kompetentny analityk potrafi ukryć takie zabiegi zdecydowanie skuteczniej, niż można to zrobić w ramach opowieści.

Aswath Damodaran jako profesor finansów od samego początku książki przedstawia się jako “liczbowiec” – ten dla którego liczby i dane miały przez lata ogromną wartość. Ale też zwraca uwagę na fakt, z jak wieloma pułapkami może się to wiązać, zwłaszcza jeśli chodzi o wycenę przedsiębiorstw, szczególnie zaś jeśli ta wycena ma być upubliczniona. Pamiętam, jak wiele lat temu ogromne wrażenie zrobił na mnie krytycyzm Jacka Schwagera w cyklu książek prezentujących analizę techniczną oraz analizę fundamentalną rynków terminowych. Ta druga przez wiele lat była dla mnie najważniejszym podręcznikiem tworzenia modeli i wyceny rynków surowcowych (niezmiennie żałuję, że choć udało mi się ją przetłumaczyć i niemal wydać, to w wyniku zamieszania z prawami autorskimi, ostatecznie nie ukazała się w języku polskim). W swoich książkach Schwager pokazywał właśnie te wszystkie ograniczenia, które ważne są w konstruowaniu modeli wyceny. Damodaran bardzo przejrzyście zwraca uwagę na to samo w przypadku wyceny przedsiębiorstw.

Zapraszam do lektury całości tekstu