Klucz do sukcesu? Wiedzieć, kiedy sprzedać!

Krótka przedmowa: w podobnym temacie wpis pojawił się wcześniej w wykonaniu Trystero, jednak splot okoliczności sprawił, że przeoczyłem to zajęty innymi sprawami. Zostawiamy więc tym, którzy nie czytali o tym wcześniej.

***

W sensacyjnym tonie zaczęła krążyć z początkiem tego roku praca naukowa na temat tego, że słabą stroną zarządzających aktywami jest moment sprzedaży akcji.

Nie nazwałbym tego od razu sensacją, ale pewnym przełomem poznawczym z pewnością. Tym bardziej, że fakt ten opiera się na dowodach, a nie spekulacjach i domysłach.

Gdybym zapytał każdego inwestującego w akcje, jaką trudność sprawia mu decyzja o sprzedaży w stosunku do kupna papierów, prawdopodobnie to pierwsze oceniłby jako dużo trudniejsze. Dowodzą tego przedstawione niżej badania oparte na dowodach. A to moment sprzedaży w ogromnym stopniu waży na zyskowności giełdowych inwestycji. Każdy sam może zresztą policzyć jego skuteczność, pokażę poniżej w jaki sposób.

Od dawna wiadomo, że zarządzający akcyjnymi aktywami w większości mają trudności by pokonać pasywne benchmarki, które wyznaczają najczęściej indeksy giełdowe. Nigdy dotąd nie poznaliśmy szczegółowych powodów takiego zachowania od strony właśnie sprzedaży akcji. A to jej analiza rzuca nowe światło na całą branżę i wyjaśnia przy okazji kilka procesów zachodzących w procesie zarządzania aktywami.

Ale po kolei.

Zacznijmy od źródeł

Wiedza, którą tu przedstawiam, pochodzi z pracy naukowej p.t. „Selling Fast and Buying Slow: Heuristics and Trading Performance of Institutional Investors”  (Akepanidtaworn, Di Mascio, Imas, Schmidt; data wydania grudzień 2018 r).

Jej autorzy przejrzeli 783 portfele inwestycyjne zarządzane przez profesjonalnych menadżerów w USA. Średnia wartość portfeli: 573 miliony US$. Łącznie przeliczono 4,4 milionów transakcji w latach 2000 – 2016 (2 miliony kupna, 2,4 miliona sprzedaży).

Jak sensownie policzyć skuteczność podejmowanych decyzji osobno o kupnie i sprzedaży?

Otóż całkiem niezłym benchmarkiem, czyli poziomem odniesienia może być porównanie realnych wyników do portfela ułożonego… losowo. Skoro bowiem decyzja podjęta po rzucie monetą okaże się lepsza niż analizy, to po co się męczyć zbieraniem i przetwarzaniem informacji?

Dokładnie tak właśnie zrobili to autorzy powyższej pracy. Analizowane portfele akcji porównywali w odcinkach czasu do zwrotów z portfela stworzonego losowo. Różnice notowali po upływie tygodnia, miesiąca, kwartału, 2 kwartałów, roku, dwóch itd. Podobnie analizowali sprzedaż, w taki sposób, że pulę akcji sprzedanych przez danego zarządzającego porównywali z pulą akcji tworzoną wirtualnie, czyli losowo wybranych do sprzedaży z jego portfela, i to również oceniano po upływie czasu.

Sztuka sprzedaży akcji

Decyzje zarządzających o kupnie konkretnych akcji wyraźnie pokonywały zwrotami losowo układane portfele. Trzeba więc przyznać, że pod kątem selekcji spółek dysponują oni unikalnymi umiejętnościami  (ang. skills) za które inwestor zasadnie im płaci w swoich prowizjach.

Inaczej wygląda przy sprzedaży akcji. Menadżerowie znacząco na tym polu przegrywają z prostą strategią losowego wyboru spółki do sprzedaży. To w pewnej mierze rzutuje na całościowe zyski gorsze niż zwykłe indeksowanie rynku, choć tych czynników w literaturze tematu wymienia się więcej.

Od zarządzających kapitałami generalnie wymagamy zyskowności (tzw. alfa) takiej, która przewyższy to, co oferuje rynek pod postacią indeksów (a dokładniej instrumentów, które je naśladują, np. ETFy). Nie ma dla nas aż tak wielkiego znaczenia, czy zrobią to dzięki umiejętności selekcji kupna, czy może sprzedaży w odpowiednim czasie. Jeśli jednak wejść w szczegóły, to profesjonalista, który wie co i kiedy kupić (najczęściej niedowartościowane lub perspektywiczne spółki), powinien też posiadać umiejętność sprzedaży tych akcji, które nie rokują dalszych wzrostów, są przewartościowane. To przecież dwie strony tej samej monety.

Powody negatywnego testu umiejętności sprzedaży

Otóż jest jedno dość ważne tego wytłumaczenie.

Sprzedaż akcji w badanych portfelach nie następowała dlatego, że zarządzający nie widział perspektyw wzrostów, czyli dostrzegł fundamentalną słabość spółki. Sprzedaż była w zdecydowanej większości przypadków podyktowana koniecznością zwolnienia środków na zakup innej spółki, w której zarządzający widział ponadprzeciętne perspektywy. Nic w tym jeszcze dziwnego, zamienia się „gorsze” akcje na „lepsze”. Problemem jest to, jak decyduje się o wyborze tych gorszych, których należy się pozbyć.

I tu pojawiło się właśnie zaskoczenie. Wybór spółek do sprzedania zwykle nie poprzedzała analiza fundamentów i perspektyw. Pozbywano się ich dużo częściej po prostu z automatu, wybierając przy tym papiery  z jednej z krańcowych grup:

1.   Albo tych, których cena zmieniła się najbardziej (najczęściej po prostu najwięcej wzrosły wobec innych w portfelu)

2.   Albo tych, których zmiana była w portfelu najmniejsza.

Teoretycznie wybór poprawny. Te pierwsze być może już wyczerpały  zasięgi wzrostów, a te drugie nie rokowały już nic lepszego. To jednak nie jest uzasadniona faktami decyzja. Profesjonalny wybór oznacza wyrzucenie akcji najmniej perspektywicznych, co powinna poprzedzać ta sama analiza, która stała za kupnem. To mogą być akcje np. z środka ranking wzrostów. Tymczasem tu wybór nie poprzedzała tego rodzaju jakościowa analiza, lecz dużo częściej emocjonalny impuls, skrót myślowy (heurystyka). A przecież nie tego się oczekuje od profesjonalistów. Bo okazuje się, że gdyby sprzedawali akcje losowo, np. wybierając rzutem kostką, to uzyskaliby wyższe zwroty niż robili to dotychczas, to jest sprzedając automatem akcje ze skrajnej grupy.

Poniżej 2 diagramy zaczerpnięte z pracy, dokumentujące efekt:

Ten wyżej pokazuje umiejętność kupna, czyli o ile średnia zmiana kupionych aktywów jest lepsza od losowego wyboru po 7, 28 …itd dniach.

Ten niżej pokazuje brak analitycznych umiejętności sprzedaży, czyli o ile średnio więcej zmieniały się portfele akcji losowo sprzedanych wobec akcji rzeczywiście sprzedanych przez zarządzających (gdyby sprzedawali akcje losowo, zyski z zarządzania byłyby wyższe)

Wykryto przy tym dwie swoiste zależności:

1.   Im gorsze wyniki zarządzania, tym gorzej wypadały decyzje o sprzedawaniu.

2.   Im bardziej menadżer przejęty i zestresowany kupnem akcji, tym mniej uwagi przywiązywał do jakości decyzji o sprzedaży.

Jednym słowem: przynajmniej amerykańscy mistrzowie kupowania, mają wyraźne problemy z właściwymi decyzjami o sprzedaży. Czy dotyczy to też naszych rodzimych specjalistów? Cóż, nie wiem … Jeśli życie uczy nauki na błędach, to profesjonaliści powinni wiedzieć doskonale, co z tym dokumentem zrobić.

—kat—