Ucieczka z silosu

Treść propozycji układowych Getbacku zwiększyła moim zdaniem prawdopodobieństwo, że problemy spółki są czymś więcej niż spektakularną porażką biznesową. W wypowiedzi dla Parkietu Raimondo Eggink nazwał je zbójeckimi z punktu widzenia drobnych obligatariuszy. Zauważył jednak, że warunki układu mogą także oznaczać, że sytuacja finansowa spółki jest dużo gorsza niż wynikałoby to z publikowanych do tej pory informacji.

Jak zawsze w takich sytuacjach dziennikarzy i komentatorzy próbują zrozumieć jak uczestnicy rynku i pracownicy instytucji finansowych mogli przegapić sygnały ostrzegawcze. Moim zdaniem właściwą odpowiedzią na to pytanie jest stwierdzenie, że obydwie te grupy z reguły mają niewielką motywację by doszukiwać się tzw. dziury w całym. Rynek finansowy zarówno po stronie inwestorów jak i dostawców usług inwestycyjnych ma wbudowane optymistycznie skrzywienie.

Tym tokiem rozumowania podążył Tomasz Jóźwik, który zwrócił uwagę, że w przypadku firm z sektora finansowego można mówić nie tyle o braku bodźców do krytycznej oceny Getbacku ale o bardzo silnych bodźcach do optymistycznego spojrzenia na perspektywy spółki. Dziennikarz zwrócił uwagę, że Getback był bardzo dobrym klientem firm z sektora finansowego – najprawdopodobniej jednym z najbardziej wartościowych w historii tej branży w Polsce.

Getback przeprowadził bardzo kosztowną ofertę publiczną akcji. Wzięło w niej udział osiem domów maklerskich. Tomasz Jóźwik szacuje jej koszt na 75 mln złotych a więc na 10% wartości oferty. To jest wysoki wskaźnik dla tak dużego IPO. Getback finansował swoją agresywną ekspansję długiem – wyemitował obligacje o wartości ponad 2 mld złotych. Finansowanie dłużne Getbacku stworzyło więc drugi istotny strumień przychodów dla firm z sektora finansowego, którego wartość dziennikarz szacuje na 100 mln złotych. Getback współpracował także z firmami zarządzającymi funduszami inwestycyjnymi a warunki tej współpracy były dla TFI korzystne. Dwóm towarzystwom Getback zapłacił ponad 60 mln za prawo wyłączności w serwisowaniu funduszy sekurytyzacyjnych.

Nie należy także zapominać, że rdzenna działalność Getback polegała na kupowaniu pakietów wierzytelności (głównie od banków) i windykowaniu ich. Agresywna ekspansja spółki z całą pewnością podniosła ceny portfeli długów sprzedawanych przez banki a tym samym pozwoliła bankom uzyskiwać wyższe ceny. Konkurenci Getback dosyć głośno skarżyli się na to, że oni także odczuwają skutki polityki „kupowania po każdej cenie”, którą stosował Getback.

Krótko mówiąc Getback był dla pewnej części sektora finansowego w Polsce tym czym rosyjscy oligarchowie byli dla przedstawicieli londyńskiego rynku nieruchomości – klientem idealnym. Co ciekawe, jeśli weźmie się pod uwagę historię spektakularnych upadków biznesowych z USA to okaże się, że wiele z nich także było jednocześnie ulubieńcami Wall Street i idealnymi klientami Wall Street. Na przykład Enron ze swoją skomplikowaną i generującą sowite prowizje inżynierią finansową albo Valeant z milionami dolarów wydanymi na doradztwo w licznych transakcjach przejęć i akwizycji.

Charles Munger podkreśla, że jedną z najważniejszych zasad biznesowych i inwestycyjnych jest stwierdzenie, że ludzie reagują na bodźce a większość managerów i inwestorów nie docenia siły pozytywnej i negatywnej motywacji. W przypadku Getback po prostu brakło dużych podmiotów zainteresowanych kwestionowaniem stabilności modelu biznesowego spółki.

Dotyczy to także mediów biznesowych. Nie tylko analitycy optymistycznie oceniali perspektywy Getback (na wykresie powyżej zaznaczyłem 12-miesięczne ceny docelowe z rekomendacji z II połowy 2017 roku). Spółka miała także entuzjastyczną, optymistyczną prasę. W tym przypadku także można mówić o sile bodźców. Najcenniejszą rzeczą jaką mogą zaoferować odbiorcom media inwestycyjne jest dostęp do wewnętrznych informacji ze spółek, z reguły przez dostęp do osób zarządzających. Tego dostępu nie zdobywa się krytycznymi tekstami i trudnymi pytaniami. Bardziej przydatne jest prowadzenie wywiadów na kolanach i traktowanie prezesów jak gwiazdy biznesu. Świetnie pokazuje to niedawne zachowanie Elona Muska w stosunku do krytycznych analityków i mediów.

Sprawa Getbacku powinna więc uzmysłowić inwestorom łatwość z jaką na rynku finansowym tworzą się intelektualne silosy. Ze względu na konstrukcję sektora finansowego z reguły mają one optymistyczne skrzywienie ale w czasie bessy hegemonię mogą też zdobywać negatywne przekonania. Z powyższych powodów opinie przemyślane ale krytyczne wobec dominujących na rynku przekonań powinny być traktowane przez inwestorów jako niezwykle cenne zasoby.

Nie chodzi w tym przypadku o desperackie szukanie argumentów uzasadniających zmianę rynkowego nastawienia. To zupełnie normalne, że w większości przypadków po przeanalizowaniu krytycznych argumentów inwestorzy zostają przy swoich pozycjach. Ekspozycja na krytyczne argumenty pozwala im jednak sformułować scenariusze, warunki, w których ponownie przemyślą otwarte na rynku pozycje.

Inwestorzy specjalizujący się w krótkiej sprzedaży lubią podkreślać, że wyświadczają rynkowi akcyjnemu olbrzymią przysługę. Moim zdaniem wszyscy komentatorzy, analitycy i inwestorzy, którzy ułatwiają innym uczestnikom rynku wydostanie się z intelektualnych silosów pełnią równie pożyteczną funkcję. Posiadanie takich osób w sieci znajomych i wymienianie z nimi poglądów może wzmocnić proces inwestycyjny.