Efektywność kontra irracjonalność

Trudno mi powiedzieć, kiedy po raz pierwszy poznałem pojęcie „hipoteza rynków efektywnych”. Musiało to jednak być dość wcześnie. Teoria nowoczesnego inwestowania Roberta Haugena wydana w Polsce została w 1996 roku (oryginalnie w 1986) i w niej znalazł się zarys koncepcji efektywności rynku. Podstawowe założenia – inwestorzy są racjonalni, wszyscy uczestnicy rynku od razu (i racjonalnie) reagują na napływające informacje z rynków, w związku z tym ceny papierów wartościowych natychmiast i adekwatnie reagują na nowe informacje.

Było to dla mnie bardzo wszystko dziwne. I urągało jakiejś podstawowej logice. Nie przekonywał mnie nawet fakt, że opis tej koncepcji znalazł się w ponad ośmiusetstronicowej książce. Myślę, że niewiele wtedy rozumiałem z koncepcji budowy portfeli, wyznaczania granic efektywnych i modelu CAPM, ale idea efektywnego rynku co jakiś czas do mnie docierała i była co najmniej dziwna.

Dlaczego ktoś założył, że inwestorzy są racjonalni. Dlaczego?

Gdy dziś przeglądam podręcznik Haugena widzę, że on po prostu zaprezentował pewną koncepcję popularną w niektórych kręgach akademickich. Stara się to robić bezstronnie i rzetelnie, ale można wyczuć podskórnie pewien sceptycyzm.

I oto w 1999 roku (oryginalnie w 1995) ukazuje się polskie wydanie niewielkiej książeczki tego samego autora – Nowa nauka o finansach.

To już nie był obiektywny i opasły podręcznik. To maleńka (120 stron) książeczka, w której Haugen dworuje sobie z „TEORII” oraz jej Narzędzia, czyli modelu CAPM.

Trudno powiedzieć coś złego o Narzędziu – pomijając fakt, że nikt go nie używa.

Fakt ten zadaje kłam Teorii. Jeżeli nikt nie posługuje się Narzędziem w celu wyeliminowania z portfela niepotrzebnego ryzyka, indeks rynkowy nie będzie miał najniższego ryzyka przy danej oczekiwanej stopie zwrotu.

Jedną z tez wchodzących w skład Fantazji jest twierdzenie, że ceny reagują na ujawnienie nowych informacji szybko i adekwatnie.

To nieprawda.

Ceny akcji reagują powoli, lecz przesadnie. […]

Narzędzie jest świetne, ale nie dajmy się nabrać na Teorię.

A fantazje są na ogół poważnymi zniekształceniami rzeczywistości.

[…]

Niektórzy profesorowie finansów wciąż fantazjują na temat rynku opanowanego przez armię profesjonalnych , racjonalnych i pilnych inwestorów, którzy szukają gdzie się da informacji pomocnych w wykryciu niedowartościowanych spółek. […]

Mniejsza o drobnych inwestorów, którzy nie dysponują tymi informacjami, Mniejsza o to, że my działamy pod wpływem chciwości i strachu. Nasze emocje nie mają ponoć wpływu na ceny akcji, ponieważ „armia profesjonalistów” bardzo skutecznie reguluje ruch cen na rynku.

Kilkukrotnie czytałem tę niewielką książeczkę, za każdym razem wyśmienicie się bawiąc. Haugen obśmiał fantazję o rynkach efektywnych posiłkując się danymi i badaniami dotyczącymi zachowania rynków, a przy okazji próbował zwrócić uwagę na zachowanie samych profesjonalnych zarządzających, dla których większą motywacją jest utrata premii niż próba zbudowania efektywnego portfela. Nie wybierają akcji niedowartościowanych, żeby nie musieć się tłumaczyć klientom i szefostwu.

Być może sceptycyzm związany ze studiami filozoficznymi pozwolił mi na wątpliwości w racjonalność i mądrość człowieka. Ale nie byłe w stanie zrozumieć, czemu uparcie promuje się tę ideę na uczelniach ekonomicznych. Była tak bardzo absurdalna. Zanim wydana została po polsku druga książeczka Haugena, musiałem trafić na książkę psychologa Stuarta Sutherlanda Rozum na manowcach. Publikacja ukazała się w 1996 roku, czyli w tym samym, w którym miał miejsce polski debiut Teorii nowoczesnego inwestowania. Wydaje mi się, że była to jedna z pierwszych pozycji, którą przeczytałem, w której w uporządkowany sposób zostały idee dotyczące irracjonalności naszego myślenia, popełnianych błędów poznawczych, uleganie popędom, emocjom oraz bezmyślnej niekonsekwencji i nadmiernej pewności siebie.

To był ten element, który mnie wówczas, mającego zaledwie trzy lata doświadczenia na rynkach tak bardzo pociągał. Choć mało się o nim mówiło w rodzimych mediach finansowych. Z czasem zacząłem coraz częściej trafiać na prace odwołujące się do badań Daniela Kahnemana, Amosa Tverskiego, Richarda Thalera i wielu, wielu innych. Poznałem Tomka Zaleśkiewicza i Piotra Zielonkę, którzy w Polsce zaczęli zajmować się psychologią nieracjonalności inwestorów. A w międzyczasie nadal trafiałem na kolejne prace z naszych rodzimych uczelni ekonomicznych udowadniające, że rynek jest silnie-, średnio- lub słaboefektywny.

Koncepcja efektywnego rynku została opracowana w 1970 roku przez Eugene Famę i okupowała uniwersytety przez kolejne dwie dekady. W 2002 roku Daniel Kahneman otrzymał Nagrodę Banku Szwecji im. Alfreda Nobla w dziedzinie ekonomii „za zastosowanie narzędzi z psychologii w badaniach ekonomicznych”. W skrócie mówiąc, za udowodnienie, że jesteśmy nieracjonalni, nierozsądni, popełniamy mnóstwo błędów w rozumowaniu. Za coś, co intuicyjnie wie niemal każdy człowiek, a co wyznawcy Fantazji o rynku efektywnym starali się wyprzeć.

W 1970 roku poznali się Daniel Kahneman i Amos Tversky. I rozpoczęli rewolucję, która była tak naprawdę przywróceniem rozsądku w myśleniu o człowieku. Zaczynają publikacje prac, w których pojawia się termin heurystki, czyli uproszczone reguły wnioskowania prowadzące do licznych błędów poznawczych. W 1972 roku publikują pracę o heurystyce reprezentatywności, rok później o heurystyce dostępności. W 1974 ukazuje się – dla wielu przełomowa – praca Osądy w warunkach niepewności: heurystyki i błędy poznawcze (Judgment under uncertainty: Heuristics and biases.). 1979 – teoria perspektywy.

Gdy Tversky i Kahneman się spotkali pierwszy z nich był wyznawcą dogmatu obowiązującego w naukach ekonomicznych, czyli teorii oczekiwanej użyteczności (postępowania w warunkach ryzyka). Kahneman udowodnił, że psychologicznie nadaje się ona co najwyżej do śmieci. Od tamtego momentu splotły się drogi tych dwóch wybitnie odmiennych osobowości – introwertyka i ekstrawertyka, pewnego siebie Tversky’ego i pełnego obaw przed cudzą oceną Kahnemana.  Tak rozpoczęła się ich wieloletnia przyjaźń, której dziwili się ludzie znający obu naukowców.

Niesłychana jest historia ich przyjaźni i to w jaki sposób powstawały pewne idee, które dziś stanowią podstawę wielu koncepcji psychologicznych i ekonomicznych. Zaskakujące jest to, że ich teorie powstawały niemal równolegle z hipotezą rynków efektywnych, ale musiały upłynąć dwie dekady (a w Polsce jeszcze dłużej) zanim doceniono ich implikacje na rynkach finansowych.

Historię tej przyjaźni opisuje Michael Lewis w książce, która właśnie ukazała się w polskim przekładzie Umysł nieracjonalny. Krótka historia teorii perspektywy. I choć tytuł polskiego wydania mocno wprowadza w błąd (tu kilka dodatkowych uwag), polecam ją ogromnie.