Zagadkowe zachowanie kursu PBG

Wczoraj do obrotu na warszawskim parkiecie weszło około 794 milionów akcji PBG (dotychczas w obrocie było około 10 mln akcji) a kurs budowlanej spółki runął o 85%. Spadek tych rozmiarów uczynił z PBG negatywnego bohatera sesji.

Moim zdaniem z giełdowej historii PBG z ostatnich kilku miesięcy płyną dla inwestorów cenne lekcje. Jednak zanim do nich przejdę krótko przedstawię sytuację PBG. Akcje, którymi handel wczoraj rozpoczęto wynikają z realizacji postanowień układowych. PBG to jedna z ofiar boomu budowlanego związanego z Euro 2012. W 2012 roku, w tle trudności z kontraktami autostradowymi i stadionowymi, spółka złożyła wniosek o upadłość układową. PBG porozumiała się z wierzycielami, sąd zatwierdził układ.

Część z około 3 mld długu zostało zamienione na akcje. To właśnie akcje wyemitowane dla wierzycieli PBG trafiły wczoraj do obrotu. Cena emisyjna tych akcji wynosiła 2 grosze co skłoniło część inwestorów na forach internetowych i część dziennikarzy do pisania o sięgających kilka tysięcy procent zyskach ze sprzedaży tych akcji po około 40-50 groszy. W rzeczywistości wysokość ewentualnych zysków zależy od ceny jaką inwestorzy płacili za dług PBG zamieniony na akcje. Money.pl pisał w marcu, że na nowe akcje zamieniono około 920 mln złotych długu PBG (co daje około 1,2 zł długu na akcje i to przed uwzględnieniem ewentualnej wcześniejszej redukcji długu).

Inwestorzy od dawna wiedzieli, że niemal 800 mln akcji trafi do obrotu na GPW a akcje dotychczas znajdujące się w obrocie stanowią niewielki ułamek wszystkich akcji PBG. W lipcu 2016 roku sąd zakończył postępowanie układowe. W listopadzie 2016 roku sąd zarejestrował zmiany w kapitale zakładowym i PBG poinformował o nowych akcjonariuszach spółki, którzy objęli akcje na mocy układu. Wtedy właśnie kapitalizacja rynkowa PBG zwiększyła się 55 krotnie co świetnie widać na tym wykresie*:

Za Stooq

Wreszcie, po sesji 1 sierpnia PBG poinformował, że niemal 800 mln nowych akcji trafi do obrotu za tydzień, czyli 8 sierpnia. Kurs PBG nie zareagował gwałtownie na tę informację. Od zamknięcia sesji z 1 sierpnia do poniedziałkowego zamknięcia spadł z 3,04 zł na 2,86 zł. We wtorek rano otworzył się na poziomie 44 groszy. Kurs PBG w ostatnim roku pokazuje poniższy wykres:

Z mojego punktu widzenia zachowanie kursu PBG w ostatnich miesiącach było pełne zagadek. Najbardziej tajemnicza jest chyba spokojna reakcja na komunikaty z 1 sierpnia. Inwestorzy mieli kilka sesji by wyjść z inwestycji przed wejściem do handlu potężnej liczby akcji z układu. Dlaczego tego nie próbowali robić? Najprostsze wyjaśnianie jest takie, że nie spodziewali się, że dojdzie do potężnej przeceny. Jeden z zarządzających funduszami powiedział kilka dni temu, że nie spodziewa się żadnej istotnej podaży akcji PBG ze strony banków. Być może taki był rynkowy konsensus.

Można próbować wyjaśniać zachowanie kursu PBG w ostatnich dniach w sposób spiskowy: sugerować, że kurs był “trzymany” by zapewnić jak najlepszy start dla handlu wprowadzanymi do obrotu akcjami. Nie napotkałem jednak na przesłanki potwierdzające takie wyjaśnienie.

Zagadkowe jest także zachowanie kursu PBG w okresie ostatnich miesięcy. Kurs akcji z uwzględnieniem zarejestrowanych ale nie wprowadzonych do obrotu akcji nowej emisji implikował kapitalizację na poziomie kilku miliardów złotych (w szczytowym momencie na poziomie ponad 7 mld złotych) – absurdalną względem wartości fundamentalnej spółki. Przyznawał to nawet prezes PBG.

Dla wielu inwestorów zachowanie kursu PBG będzie przykładem na to jak bardzo nieefektywny może być rynek akcyjny. Zwłaszcza segment małych i średnich spółek na peryferyjnym, niepłynnym rynku, którym jest warszawska giełda. Moim zdaniem warto z przykładu PBG wyciągnąć inną lekcję: istnienie anomalii (za taką można uznać wycenę PBG z ostatnich miesięcy) nie oznacza możliwości zarobienia na braku efektywności na rynku. Co więcej anomalie mogą trwać znacznie dłużej niż się tego spodziewają inwestorzy.

Gdy sąd rejestrował zmiany w kapitale zakładowym PBG w listopadzie 2016 roku kurs spółki wahał się w granicach 2,5 – 3 złotych. Już w tym momencie wielu inwestorów mogłoby spodziewać się nieuchronnej korekty kursu sprowadzającej kapitalizację rynkową do rozsądnych poziomów z około 2,2 mld złotych. Tymczasem, w tak zwanym międzyczasie, kurs PBG dotarł do poziomu 9,5 zł w marcu a wartość rynkowa wywindowana została na 7,6 mld złotych.

W marcu napisałem na Twitterze, że nie ogarniam kapitalizacji PBG na poziomie 3,1 mld. Aktywna obecność na rynku wymaga zaakceptowania działania w środowisku, w którym zjawiska wielokrotnie wymykać się będą sensownym wytłumaczeniom. Moim zdaniem to jest trudne z emocjonalnego punktu widzenia i to jest jeden z powodów, dla których sporo inwestorów ucieka w stronę spiskowych teorii i próbuje wyjaśniać każdą spektakularną anomalię za pomocą manipulacji. Moją generalną zasadą jest stanie z boku w takich sytuacjach i czekanie aż sytuacja stanie się normalna albo ja dostrzegę, że błędnie zaklasyfikowałem ją jako niemożliwą do ogarnięcia.

* Nie widać jeszcze na nim spadków z wczoraj i dziś, które sprowadziły wycenę rynkową PBG w okolice 300-350 mln złotych

[Głosów:13    Średnia:3.5/5]

4 Komentarzy

  1. Robert

    Pozwolę sobie na skopiowanie mojego postu zamieszczonego na forum Bankiera w dn.03/04/2017.
    Dzień dobry,
    Akcje PBG rozpalają emocje , więc spróbuję uporządkować fakty , ale nie po by udowadniać ile to jest wszystko warte , ale by mieć świadomość jak się ma wycena rynkowa tej firmy do innych w branży , a także akcji PBG dawniej.
    Po pierwsze – co PBG robi ? Odpowiedź jest prosta – żyje z Rafako . Portfel zamówień Grupy Kapitałowej na koniec pierwszego półrocza 2016 to 4.4 mld pln , z tego 4,1 mld pln to portfel Rafako
    Po drugie – jeszcze niedawno , przed emisją akcji dla właściciela i wierzycieli było ok 14 mln akcji , w tej chwili ilość akcji wynosi ponad 777 mln . Ilość akcji wzrosła więc 55 razy , kapitalizacja zaś ( po cenie 5,15 za akcję ) z 72 milionów pln do 4 miliardów PLN.
    Po trzecie – porównanie z innymi z branży . Porównam do Budimexu . Jest to na pewno najlepsza notowana na GPW firma budowlana . Od lat płaci sowitą dywidendę ( od 3,5 do 13% Dy) . Tak więc zarabia regularnie i chętnie dzieli się z akcjonariuszami.
    W 2016 r BDX miał 5,6 mld przychodów a zarobił 410 mln złotych. Kapitalizacja firmy wynosi na dzisiaj 6,5 mld.
    Po czwarte – skoro ilość akcji PBG wzrosła 55 razy , warto porównać wycenę historyczną z obecną . Maksymalna wycena historyczna PBG to ponad 400 pln . Jest to 14 mln akcji razy 400 pln czyli 5.6 mld. Był to jednak czas kiedy ta firma coś robiła , miała zyski , zamówienia , poza tym było to w szczycie hossy. Przyjmijmy ż średnia cena z lat 2006-2010 to ok 200 PLN czyli połowa – mamy więc wyceną na poziomie 2.8 mld.
    Po piąte – giełda to nie tylko logika wyniki , ale również oczekiwania , nadzieje polityka itd. Może nie wiemy o czymś , co się stanie w PBG. Może zarząd mam jakiegoś asa w rękawie . Trudno mi tego asa wyobrazić na tak konkurencyjnym rynku jakim jest budownictwo , ale kto wie …
    Pozdrawiam

  2. prawdzic

    Czyli aby zachować parytet do 5,5 zł to aktualnie cena powinna wynosić 10 gr

    1. Robert

      Masz rację – z tym,że 5.5 to cena po ponad 150% wzroście z początku roku. Biorąc pod uwagę cenę z początku roku – bieżąca wartość akcji,uwzględniająca wszystkie wyemitowane akcje powinna wynosić 3-4 gr.

  3. leszczoo

    Moim zdaniem jako punkt odniesienia w wycenie akcji po wejściu do obrotu nowych akcji należy przyjąć wycenę z okresu po ogłoszeniu upadłości w VI2012. Było to ok 226mln. Logiczne jest – abstrahując od możliwych detali – że wycena po przeprowadzonym postępowaniu ukladowym ze skuteczną komwersją większości zadłużenia na akcje nie powinna być niższa niż na wejściu w upadłość. Arytmetyka daje więc 230:800ml =29gr/akcje porownawczo z uwzględnieniem nowej emisji. Wycena z ostatnich miesięcy to oczywiście wyłącznie efekt spekulacyjny, idąca w miliardy wycena spółki była absurdalna. Obecna wycena nie uwzględnia możliwych bonusów :
    + w odróżnieniu od VI2012 spolka może brać udział w przetargach i zanika duża część poważnych ograniczeń z tytułu bycia w upadłości
    + akcje nabywane w ramach konwersji długu kosztowały znacznie więcej niż obecny kurs (Obliczenia są różne ale najbardziej prawdopodobna średnia cena konwersji dla banków i dużych instytucji oscyluje w okolicach nieco ponad 2zl/akcja tj. konwersja długu wg współczynnika 0.491927 %- patrz szczegóły ukladu
    a sam JW miał cenę konwersji ok 25gr
    + możliwe dodatkowe wpływy z roszczeń od SP i gadki przewyższajace aktualną wycenę
    – trudno oszacować sytuację finansową, możliwe kolejne dodruki tanich akcji dla wybranych
    – brak danych co do spłaty rat układu nieobjętych konwersją
    Reasumując cena aktualna zachęca do obserwacji spółki

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *