Skoro jesteście tacy mądrzy, to dlaczego nie jesteście bogaci?

Skoro jesteście tacy mądrzy, to dlaczego nie jesteście bogaci? – w ten sposób można by podsumować zarzuty, które sformułował w stosunku do prof. Andrew W. Lo jego kolega na konferencji naukowej. Powodem ataku była praca, w której udowodnił on, że ceny akcji nie poruszają się w sposób losowy a rynek nie jest w pełni efektywny. Wynika z tego, że na giełdzie pieniądze „leżą na ulicy”, czyli że można wykorzystać te nieefektywności rynku, by zarobić – opisuje Lo w książce „ Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought”.

Jak można wyczytać w publikacji (jej polski tytuł to „Adaptacyjne rynki: Finansowa rewolucja z szybkością myśli”) jesienią 1986 r. autor książki pracował jako profesor finansów na University of Pennsylvania’s Wharton School. Wówczas otrzymał zaproszenie by wygłosić wykład na konferencji organizowanej przez National Bureau of Economic Research (NBER).

Przygotował na tę okazję pracę razem z kolegą Craigiem MacKinlayem. Zdecydowali się obalić hipotezę, że kursy akcji nie da się przewidzieć (ang. Random Walk Hypothesis), bo są losowe. Jak można obalić taką hipotezę? Otóż autorzy zdecydowali się wykorzystać zasadę, że zakres fluktuacji wzrasta proporcjonalnie do czasu. Inaczej mówiąc, jeżeli ta hipoteza miała być prawdą to wariancja w ciągu dziesięciu dni powinna być dziesięć razy większa niż w ciągu jednego dnia.

Autorzy wykorzystali dane z amerykańskiej giełdy od 6 września 1962 r. do 26 grudnia 1985 r. Kiedy spojrzeli na wyniki, nie mogli uwierzyć w to, co zobaczyli. Okazało się, że wariancja dwutygodniowych stóp zwrotu była trzykrotnie większa niż tygodniowych, a nie dwukrotnie jakby wynikało z hipotezy błądzenia losowego. Szanse by ten wynik wynikał z przypadku wynosiły jak 3 do 100 bilionów a więc były 40 milionów niższe prawdopodobieństwo niż szansa na śmierć w wyniku uderzenia pioruna.

Pierwsza myśl naukowców była taka, że zrobili błąd w obliczeniach. Każdy z nich, niezależnie od siebie, od początku dokonał wyliczeń. I obydwaj dostali te same rezultaty. Ogłosili więc swoje wyniki na konferencji. Po zakończeniu wykładu na podium wszedł uczestnik konferencji i oświadczył, że ….autorzy musieli popełnić błąd. Jak pisze autor, w świecie naukowym taki zarzut to zniewaga porównywalna w zwykłym świecie do określenia matki swojego interlokutora słowem na literę „k”.

Profesorowie nie zdążyli się jeszcze otrząsnąć z szoku spowodowanego zarzutem kiedy panelista oświadczył, iż ich wyniki nie mogą być prawdziwe, bo oznaczają one, że rynek jest nieefektywny tzn. istnieją na nim możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnego zysku. A gdyby takie istniały, to ktoś już by je wykorzystał. Tłumacząc z języka akademickiego na język polski zarzut był równoznaczny z pytaniem: „Skoro jesteście tacy mądrzy, to dlaczego nie jesteście bogaci?”.

Lo zamurowało i nic nie powiedział. Jako młody naukowiec nie był przyzwyczajony do takich zarzutów i nie wiedział co odpowiedzieć. Tymczasem, jak przyznaje w książce, powinien był odpowiedzieć to, co ekonomista Lawrence Summers odpowiedział na taki sam zarzut postawiony przez zirytowanego bankiera inwestycyjnego po tym jak Summers wygłosił wykład o wprowadzaniu podatku od transakcji papierami wartościowymi. Summers rzucił wówczas: „Niech pan pozwoli odpowiedzieć pytaniem na pytanie: jeżeli jest pan tak bogaty, to dlaczego nie jest pan mądry?”.

Ostatecznie konferencja skończyła się bez rozstrzygnięcia czy wyliczenia Lo i jego kolegi są poprawne. W ciągu późniejszych tygodni kilku naukowców którzy wysłuchali wykładu powtórzyło jego wyliczenia i potwierdziło wynik, który uzyskał. Ekonomistom tak trudno było przyjąć wnioski wynikające z pracy Lo dlatego, że podważała ona założenie iż ludzie są w pełni racjonalni. Inaczej mówiąc podważała tzw. hipotezę o efektywności rynku, która wówczas była swego rodzaju dogmatem.

Autor jednak twierdzi, że by w pełni obalić jakąś teorię nie wystarczy wykazać, że jest ona nieprawdziwa. Trzeba ją zastąpić inną, lepszą teorią. I dlatego wyłuszcza tzw. Hipotezę Adaptacyjnych Rynków. Można ją podsumować w kilku punktach:

1) Nie jesteśmy ani zawsze racjonalni ani zawsze nieracjonalni. Jesteśmy żywymi stworzeniami, których zachowanie wykształciło się w toku ewolucji.

2) Często podejmujemy nieoptymalne zachowania, ale możemy uczyć się na błędach i zmieniać nasze reakcje.

3) Potrafimy myśleć abstrakcyjnie, w szczególności możemy myśleć wariantowo, umiemy dokonywać prognoz na podstawie historycznych wydarzeń i możemy przygotowywać się na zmiany w naszym środowisku. To ewolucja, która dokonuje się z szybkością myśli. To nie to to samo co ewolucja biologiczna, choć ma z nią cechy wspólne.

4) Dynamika rynków finansowych kształtowana jest przez nasze interakcje podczas gdy zachowujemy się, uczymy i adoptujemy do siebie i do społecznego, kulturowego, politycznego, ekonomicznego i naturalnego środowiska w którym żyjemy.

5) Chęć przetrwania to ostateczna siła, która napędza konkurencję, innowację i adaptację.

Te założenia prowadzą do zupełnie innych wniosków niż te propagowane przez racjonalistów i behawiorystów. Otóż zgodnie z Hipotezą Adaptacyjnych Rynków pojedyncze osoby nigdy nie wiedzą czy ich zachowanie jest „wystarczająco dobre”. Dochodzą do takiego wniosku metodą prób i błędów. Ludzie dokonują wyborów bazując na doświadczeniu oraz intuicji i uczą się patrząc na skutki swoich działań.

Autor porównuje to do procesu decyzyjnego przy ubieraniu się. Każdego dnia rano decyduje w co się ubrać. W teorii ma olbrzymią liczbę możliwych kombinacji. Gdyby chciał je wszystkie przeanalizować i wybrać optymalną nigdy nie zdążyłby wyjść z domu. Dlatego bazując na doświadczeniu i intuicji dokonuje wyboru i czeka na reakcje czy jego wybór był wystarczająco dobry (na przykład ostatnio złośliwy komentarz od kolegi sprawił iż już nigdy nie włoży żółtego krawata w paski do czerwonej koszuli w paski). W efekcie z czasem decyzje będą zbliżać się do wyboru optymalnego, choć jeżeli zmienią się warunki, mogą się na jakiś czas od tego optimum oddalić.

Książka Andrew W. Lo jest bardzo nierówna. Zaczyna się bardzo ciekawie, ale w miarę czytania kolejnych stron mój entuzjazm malał. W sumie zawiera ona sporo interesujących informacji (na przykład świetny fragment o różnicy między ryzykiem a niepewnością), ale także mnóstwo mało ciekawego materiału (by wspomnieć tylko rozważania o przyczynach ostatniego kryzysu finansowego). Jeżeli więc ktoś ma czas by przeczytać ją od deski do deski albo potrafi ją przejrzeć tak by wyłowić najwartościowsze informacje, to z pewnością warto jej poświęcić uwagę. W pozostałych przypadkach można ja sobie darować.