Wyższy wzrost PKB nie oznacza wyższej stopy zwrotu z akcji

Studenci na pierwszych latach studiów ekonomicznych są uczeni, że giełda jest barometrem gospodarki. Tymczasem w XX w. szybszy wzrost PKB w kraju wiązał się średnio z niższymi zyskami inwestorów – wynika z książki „Triumph of the Optimists. 101 years of Global Investment Returns” autorstwa Elroya Dimsona, Paula Marsha i Mike`a Stautona.

Autorzy w publikacji (jej polski tytuł to „Triumf Optymistów. 101 lat globalnych stóp zwrotu”) cytują następującą anegdotę. Makler wybrał się na wieś i zobaczył pasterza ze swoją trzódką. „Założę się z tobą o jedną z twoich owiec, że powiem ci dokładnie ile ich masz” – mówi specjalista giełdowy. Baca zgadza się na co makler odpowiada: „320”. „Niesamowite! Wygrałeś” – odpowiada pasterz. Makler bierze zwierzę i zaczyna odchodzić gdy nagle baca zaczyna krzyczeć: ”Czekaj, założę się o podwójną stawkę, że zgadnę jaki masz zawód”. Specjalista giełdowy zgadza się na co pasterz odpowiada:”makler”. Zdumiony finansista odpowiada: „Skąd wiedziałeś?”. Pasterz :”Postaw mojego psa to ci powiem”.

Takie zabawne historyjki są rzadkością w tej książce. Jej gros stanowią dane i ich interpretacja. W jedenastym rozdziale zatytułowanym „Stock returns: dividends” (Stopy zwortu z akcji: dywidendy) autorzy wyliczają długoterminową (od 1990 r. do 2000 r.) zależność pomiędzy rzeczywistą stopą wzrostu dywidend a wzrostem gospodarczym (obie wartości po uwzględnieniu inflacji, PKB na obywatela). Okazuje się, że stopa wzrostu dywidend była niższa od wzrostu PKB we wszystkich badanych krajach z wyjątkiem RPA.

Do tego wysoki wzrost gospodarczy wcale nie wiązał się z wysokim realnym wzrostem dywidend. Co więcej, zależność była odwrotna: im szybciej kraj się rozwijał tym niższe było tempo wzrostu dywidend (korelacja: -0,53). Autorzy sprawdzili, czy nie wynikało to na przykład ze specyfiki pierwszej połowy wieku (dwie wojny światowe, wielki kryzys) i przeanalizowali dane tylko dla lat 1951-2000. Okazało się, że można z nich wyciągnąć te same wnioski.

Co prawda, w drugiej połowie wieku wzrost PKB był wyższy (średnio 3,1 proc.) rzeczywisty wzrost dywidend wyniósł tylko 1,4 proc. W tym okresie PKB rósł szybciej, niż dywidendy we wszystkich badanych krajach z wyjątkiem Niemiec, Szwecji i Szwajcarii.

Autorzy pokazują także na wykresie średni wzrost gospodarczy dla poszczególnych krajów i stopę zwrotu z akcji. Na pierwszy rzut oka nie widać jakiejkolwiek zależności. Wskaźnik korelacji jest nawet ujemny (czyli wyższy wzrost PKB wiąże się, z niższą stopą zwrotu z giełdy). Wynosi on dla lat 1900-2000 -0,27 a dla lat 1951-2000 -0,03. Te wnioski nie powinny być szokujące, ponieważ już w 1998 r. prof. Jeremy Siegel wyliczył, że w latach 1970-1997 korelacja między stopą zwrotu z akcji a wzrostem PKB dla siedemnastu rozwiniętych krajów wyniosła -0,32 i -0,03 dla osiemnastu rozwijających się państw.

Prof. Siegel sugeruje dwa wyjaśnienia tego fenomenu. Pierwszy, że największe notowane na giełdach firmy to koncerny międzynarodowe, których zyski w niewielkim stopniu zależą od sytuacji w jednym kraju. Po drugie – zdaniem prof. Siegela – na początku badanego okresu oczekiwany wzrost gospodarczy był już zawarty w cenach akcji, ale w przypadku niektórych krajów (na przykład Japonii) te oczekiwania były zbyt optymistyczne.

Autorzy książki nie końca się zgadzają z akademikiem m.in. dlatego, że na początku badanego okresu (czyli w okolicach 1900 r.) nie było tak wiele międzynarodowych koncernów. Poza tym trudno uwierzyć, by w 1900 r. inwestorzy uwzględnili w cenach akcji wzrost gospodarczy w kolejnym stuleciu. Do tego PKB może rosnąć a majątek akcjonariuszy niekoniecznie. Trzy najszybciej rozwijające się kraje w XX w. (z pośród badanych) to Japonia (średnio 3,9 proc. rocznie), Włochy (2,8 proc.) i Hiszpania (2,6 proc.). Raczej nie specjalnie przejmowano się w nich udziałowcami firm.

Autorzy powrócili do kwestii zależności między wzrostem PKB a stopą zwrotu z giełdy w raporcie „Credit Suisse Global Returns Yerbook 2014”. Podają w nim dane odnośnie średniego wzrostu gospodarczego i stopy zwrotu z inwestycji w akcje za lata 1900-2013. Okazuje się, że ciągle utrzymuje się negatywna korelacja między tymi wartościami (dokładnie -0,29 za cały okres).

http://doc.xueqiu.com/14cdbae48e74653fe7546fe0.pdf

I tak na przykład najwolniej rozwijającym się krajem (z pośród analizowanych) było RPA ze średnim wzrostem PKB (per capita) 1 proc. rocznie. Roczna realna stopa zwrotu z giełdy w tym okresie wyniosła 7,4 proc. W przypadku USA było to odpowiednio 2 proc. i 6,5 proc. a najszybciej rozwijająca się Irlandia (2,8 proc.) pozwoliła zarobić inwestorom tylko 4,1 proc.

To zdumiewające, ponieważ powszechnie uważa się, że wyższy wzrost gospodarczy oznacza wyższe zyski firm, które wcześniej czy później muszą przełożyć się na wyższe ceny akcji a co za tym idzie wyższą stopę zwrotu inwestorów. Autorzy zwracają jednak uwagę, że kupowanie akcji firm z krajów które się szybko rozwijają oznacza kupowanie przedsiębiorstw które średnio stają się coraz mniej ryzykowne a zatem należy oczekiwać niższej stopy zwrotu z nich. Przy pozostałych czynnikach stałych akcje firm z krajów odnoszących spektakularne sukcesy gospodarcze powinny być mniej zyskowne.

Kolejny ciekawy wątek w publikacji to kwestia nadwyżki nad stopą zwrotu z bonów skarbowych jaką otrzymują inwestujący w akcje. Otóż w przypadku USA i Wielkiej Brytanii w każdym okresie dłuższym niż 20 lat ta nadwyżka była wyższa niż zero. Tymczasem naukowcy pokazują m.in. przykład Holandii, gdzie dopiero w okresach dłuższych, niż 40 lat inwestujący w akcje zawsze wychodzili lepiej od inwestujących w bony skarbowe. A w kilku innych krajach ten okresy to jeszcze dłuższe.

Autorzy konkludują, że ciągle w długim okresie akcje można uważać za bardziej zyskowne niż bony skarbowe, ale okresy w których będzie odwrotna zależność mogą trwać nawet kilkadziesiąt lat. Naukowcy pokazują dane z których wynika, że dla połowy badanych krajów w 20- letnich okresach inwestycyjnych inwestujący w akcje mieli ponad 10 proc. szansy, że wyjdą na tym gorzej, niż gdyby inwestowali w bony. Co więcej, sytuacja wygląda gorzej, gdy jako punkt odniesienia weźmiemy zamiast bonów skarbowych obligacje, które oferują wyższe oprocentowanie.

Autorzy szacują premię za ryzyko inwestowania w akcje na 3 punkty procentowe w stosunku do bonów skarbowych i 2,4 proc. w stosunku do obligacji. To oznacza, że inwestowanie w fundusze akcyjne, które pobierają 3-4 proc. opłaty za zarządzanie mija się z celem. W latach 1950-2000 realna roczna stopa zwrotu z akcji w USA wyniosła 9 proc., ale raczej nie należy wnioskować, że za kolejne 50 lat będzie podobnie. Autorzy sugerują wręcz, by z ostrożnością podchodzić do akcji i sugerują by nie przeznaczać na nie więcej, niż 60 proc. portfela.

Książka Dimsona, Marsha i Stautona to prawdziwa skarbnica danych i użytecznych informacji dla każdego interesującego się giełdą i kto chce spojrzeć na nią w naprawdę długim okresie. Oczywiście jak na tego typu publikację przystało jest sucha i bardzo analityczna, ale chyba nikt kto po nią sięga nie oczekuje Dana Browna. Podsumowując: pozycja zdecydowanie godna polecenia.