To nie był rok Billa Ackmana

W tekście o tym jak przyjmować inwestycyjne porażki zwróciłem uwagę, że obok Davida Einhorna z Greenlight Capital kilku innych znanych zarządzających funduszami hedge doświadczyło dotkliwych strat w 2015 roku.

Jednym z nich był Bill Ackman z Pershing Square. Fundusz Ackmana stracił około 20% w 2015 roku a w pierwszych trzech miesiącach 2016 roku „dołożył” kolejne 25% straty. Co więcej, problemy funduszu podobnie zresztą jak jego niedawne jeszcze sukcesy miały miejsce niemal przed kamerami telewizji biznesowych bo Ackman jest jednym z kluczowych rozgrywających w sprawie spółki farmaceutycznej Valeant – najprawdopodobniej największego negatywnego bohatera na amerykańskim rynku akcyjnym w ostatnich 12 miesiącach.

Valeant jest też kluczem do zrozumienia wyników Ackmana – akcje spółki straciły niemal 90% od sierpnia 2015 roku a była to jedna z największych pozycji w skoncentrowanym portfelu  Pershing Square. Gdy w sierpniu 2015 akcje Valeant kosztowały około 260 dolarów to pozycja funduszu Ackmana warta była ponad 5 mld dolarów co stanowiło około 25% (może nawet więcej) aktywów funduszu. Fundusz Ackmana kupował akcje w okolicach 195 USD za akcje a na przełomie 2015 i 2016 kupował i sprzedawał akcje. Matt Levine policzył, że łącznie z transakcjami na opcjach na akcje Valeant fundusz Ackaman stracił około 3,6 mld dolarów na inwestycji, na którą wydał około 4,1 mld USD.

Za Yahoo Finance

Szczerze mówiąc, gdy w styczniu 2015 roku pisałem tekst To był rok Billa Ackmana nie spodziewałem się, że tak szybko będę mógł powrócić do tematu. Pershing Squere zakończył 2015 rok jako najlepszy duży fundusz hedge na świecie po tym jak przyniósł inwestorom ponad 30% zysku. Wyniki funduszu wywołały falę medialnego zainteresowania. Zwróciłem wtedy uwagę, że spektakularny rok zarządzających funduszami hedge bardzo często skutkuje powstaniem wokół nich medialnej gorączki – obecnej także na blogach inwestycyjnych.

Nie jest regułą, że wspomniana wyżej gorączka bezpośrednio poprzedza okres słabych wyników choć przypadki Billa Ackmana lub Johna Paulsona mogą skłonić wielu obserwatorów rynków finansowych do takiego wniosku. Z drugiej strony sektor funduszy inwestycyjnych i funduszy hedge nie może się pochwalić trwałością wyników. W dużym uproszczeniu zarządzający na szczycie rankingu w jednym roku nie są liderami zestawień w kolejnym roku. Oznacza to, że używanie rocznych czy trzyletnich wyników inwestycyjnych jako kryterium do wyboru funduszu nie jest najlepszym pomysłem. To co przytrafiło się Pershing Square (30% w 2014, -20% w 2015 i -25% w I kwartale 2016)  jest bardzo medialnym anegdotycznym potwierdzeniem tej zasady.

Naturalnie wraz z diametralną zmianą 12-miesięcznych stóp zwrotu Pershing Square diametralnie zmienił się także ton medialnych relacji o Billu Ackmanie. Zarządzający, który jeszcze rok temu traktowany był jak inwestycyjny guru teraz podawany jest jako przykład inwestycyjnych błędów. Stephen Gandel z Fortune skupił się na trzech z nich:

• braku dywersyfikacji
• kupowaniu drogich fundamentalnie spółek
• nadmiernej pewności siebie

Wyniki funduszu Pershing Square, tak jak wyniki Greenlight Capital, pokazują zagrożenia związane ze skoncentrowanym portfelem i zagrożenia związane z bardzo dużymi pozycjami w portfelu. Można szacować, że katastroficzna postawa spółki Valeant (niemal 90% spadek od sierpnia 2015) odpowiada za około 40% do 50% całego obsunięcia Pershing Square. Warto też przypomnieć, że zarządzający kilkunastoma miliardami dolarów Ackman wybrał do portfela 11 długich pozycji. Można zaryzykować stwierdzenie, że ta sama strategia, która pozwoliła na osiągnięcie 30% zysku w 2014 (niewiele pozycji i bardzo duże pozycje, wobec których zarządzający ma bardzo silne przekonanie) odpowiedzialna jest za obecne problemy funduszu.

Problemy Billa Ackmana to także świetny pretekst by poruszyć rolę pewności siebie w inwestowaniu. Moim zdaniem z emocjonalnego punktu widzenia kluczowym warunkiem do osiągnięcia inwestycyjnych sukcesów jest znalezienie nietrwałej równowagi pomiędzy zbyt niską a zbyt wysoką pewnością siebie. Zbyt niska pewność siebie nie pozwala wielu inwestorom konsekwentnie stosować strategii inwestycyjnej – niekorzystne ruchy rynku zmuszają ich do porzucania pozycji, modyfikowania strategii i szukania czegoś innego. Zbyt wysoka pewność siebie sprawia, że inwestorzy nie są w stanie przyznać się do popełnionego błędu i nie są w stanie zmodyfikować swojego podejścia. Z reguły ostrzega się inwestorów przed tym drugim problemem – nadmierną pewnością siebie. Moim zdaniem zbyt niska pewność siebie jest równie poważną przeszkodą.

To zrozumiałe, że w obecnej sytuacji Ackmanowi zarzuca się arogancję i nadmierną pewność siebie. Zarządzany przez niego fundusz notuje wyraźne straty a on trwa przy najbardziej kontrowersyjnej inwestycji (na przełomie roku Ackman powiększył długą pozycję na Valeant). Ackman pokazał jednak w ostatnich latach, że potrafi przyznawać się do błędów – wyszedł ze sporą stratą z J.C. Penny, zredukował stratną krótką pozycję na Herbalife. Co więcej, część poprzednich sukcesów inwestycyjnych Ackmana i podobnych do niego inwestorów wynikała właśnie ze zdolności do wytrzymania presji związanej z obstawaniem przy inwestycyjnych tezach, które były totalnie sprzeczne z rynkowym sentymentem.

Świetnie podsumowuje to opinia samego zarządzającego Pershing Square, który powiedział, że inwestowanie jest biznesem, w którym przez długi czas można wyglądać bardzo głupio, zanim okaże się, że miało się rację. Problem w tym, że inwestowanie to także biznes, w którym przez długi czas można wyglądać bardzo głupio aż do momentu, w którym wysadzi się zarządzany przez siebie fundusz i wtedy wygląda się jeszcze bardziej głupio. Coś takiego przytrafiło się Ackmanowi w jego inwestycyjnej karierze.

Nie mam opinii na temat głównych pozycji w portfelu Ackmana, zwłaszcza na temat rzeczywistej wartości spółki Valeant. Nie zamierzam wybierać stron w sporze o tym czy Ackman jest zbyt pewny siebie czy tylko przejawia niezbędne w inwestowaniu zaufanie do własnego procesu inwestycyjnego. Myślę jednak, że obserwowanie nastawienia Ackmana (choćby wyrażonego w listach do inwestorów) może pomóc inwestorom znaleźć własną równowagę pomiędzy zdolnością do przyznawania się do błędów a wiarą w swój proces inwestycyjny.