Pasywne inwestowanie jest trudne

Dwa tygodnie temu Barry Ritholtz w ramach cyklu Masters In Business przeprowadził półtoragodzinną rozmowę z Jackiem Boglem – założycielem The Vanguard Group i osobą, której przypisuje się odpowiedzialność za rewolucję indeksową w sektorze inwestycyjnym.

Aktywa, którymi zarządza The Vanguard Group przekroczyły już poziom 3 bilionów dolarów. Co ciekawe, firma nie oferuje tylko pasywnych funduszy indeksowych – około 30% jej produktów to aktywnie zarządzane fundusze. W rozmowie Bogle podał jeszcze jedną ciekawostkę – przeciętne koszty produktów pasywnych udało się już sprowadzić do 10 punktów bazowych (0,1 procenta) a aktywnych funduszy do 35 punktów bazowych*.

Filozofię inwestycyjną założyciela Vanguard można przedstawić w jednym zdaniu: inwestorzy powinni skupić się obniżeniu kosztów inwestycji i skoncentrować się na długim terminie. Jeśli inwestor ma te dwie rzeczy na uwadze to nie będzie miał innych inwestycji niż indeks relatywnie szerokiego rynku (w możliwie jak najtańszym funduszu) kupiony „na zawsze”.

Można wiec zauważyć dwa odrębne kryteria w takim podejściu do inwestowania: niskie koszty i pasywność. Wyodrębnienie tych kwestii pozwala zrozumieć dlaczego Bogle ma bardzo krytyczny stosunek do ETF-ów, czyli notowanych na giełdach funduszy indeksowych. Bogle uważa, że tego typu produkty zostały stworzone by nimi często handlować, spekulować. Dobrym przykładem są tutaj ETF-y dwukrotnie albo trzykrotnie zlewarowane. Nie są to produkty stworzone do długoterminowego, pasywnego inwestowania. To są produkty stworzone do łapania górek i dołków. To jest najważniejsza lekcja, którą można wynieść z rozmowy z Boglem – wielu inwestorów łudzi się, że będzie beneficjentami pasywnego inwestowania tylko dlatego, że kupuje produkty, które można w tym celu wykorzystać. Problem polega na tym, że te same produkty można wykorzystać do aktywnej spekulacji. Oczywiście, nie ma problemu w tym, że ktoś decyduje się na aktywne inwestowanie i podejmuje próby wyczucia rynku – problem zaczyna się wtedy gdy ktoś jest przekonany, że jest pasywnym inwestorem posiadającym przewagę na inwestorami na przykład aktywnie wybierającymi akcje do portfela.

Bogle podaje przykład funduszy indeksowych, które stworzyła jego firma: podzieliła indeks S&P500 na spółki wzrostowe i wartościowe i zaproponowała dwa fundusze oparte na tych subindeksach. Idea, która stała za powyższą decyzją opierała się na przekonaniu, że młodzi inwestorzy mający przed sobą kilka dekad inwestowania mogą skorzystać z premii** związanej z inwestowaniem w spółki wzrostowe. Co się okazało? Zachowanie spółek wzrostowych i wartościowych jest cykliczne: raz jedne mają przewagę, raz drugie. Inwestorzy zaczęli więc wykorzystywać stworzone przez Vanguard fundusze do aktywnego wyczuwania tych cykli. Tym samym robili coś kompletnie sprzecznego z ideą pasywnego inwestowania. Zauważył do Bogle i dzięki temu zrozumiał, że jako twórca produktów finansowych musi wziąć pod uwagę jak będą je wykorzystywać klienci, którzy potrafią zrobić sobie krzywdę nawet na porządnych wehikułach inwestycyjnych.

O tym jak trudno jest porzucić próby aktywnego inwestowania najlepiej pokazuje sam Bogle w rozmowie z Ritholtzem. Najpierw wspomina, że do pasywnego inwestowania w amerykański rynek akcyjny wystarczy fundusz indeksowy S&P500 a jako argument podaje, że jesteśmy w okresie, w którym duże spółki (właśnie z S&P500) i tak radzą sobie lepiej niż małe spółki. Tym samym po raz pierwszy odstępuje od totalnie pasywnego inwestowania. Chwilę później wspomina, że w inwestowaniu na rynku obligacji warto odejść od standardowych pasywnych funduszy obligacji bo mają bardzo dużą ekspozycję na bezpieczne i mało rentowne obligacje rządowe i dług hipoteczny gwarantowany przez rząd. Bogle zaleca większą ekspozycję na dług korporacyjny – zwłaszcza w okresie podążania za sensownymi dochodami z inwestycji. Odstępstwo numer dwa. Wreszcie, zapytany przez Ritholtza o sens międzynarodowej dywersyfikacji wspomina, że oznacza ona inwestycje w spółki z państw, których gospodarcze fundamenty są dużo gorsze niż fundamenty amerykańskiego rynku akcyjnego. Tak więc zwolennik pasywnego inwestowania odradza międzynarodową dywersyfikację bo z jego analizy makroekonomicznej wynika, że rynek amerykański ma lepsze pespektywy niż rynki międzynarodowe. Odstępstwo numer trzy i to kolosalne.

Faktem jest, że Bogle podaje też bardzo sensowny argument przeciwko dywersyfikacji geograficznej: amerykańskie spółki i tak sporą cześć swoich przychodów i zysków czerpią z operacji zagranicznych. Tak więc amerykański inwestor już ma geograficznie zdywersyfikowany portfel (choć mniej zdywersyfikowany niż globalny, relatywnie szeroki rynek akcyjny).

Z rozmowy Jacka Bogla z Barrym Ritholtzem wyciągam więc wniosek, że większość inwestorów zdecydowanie przeszacowuje swoją gotowość do pasywnego inwestowania. Oznacza to, że wielu z nich będzie aktywnie inwestować w pasywne fundusze indeksowe i łudzić się, że zachowują się bardzo sprytnie pasywnie inwestując a nie ganiają za wynikami jak przeciętni inwestorzy.

* Myślę, że są to mogą być dane ważone aktywami dzięki temu koszty są ściskane przez super tani i super wielki fundusz indeksowy S&P 500

** Idea sama w sobie nie jest wolna od kontrowersji