Przyjazne przejęcie to chyba nie jest

Tydzień temu prezes Enei mocno mnie zaskoczył deklaracją, że działania kierowanej przez niego spółki wobec Bogdanki nie mają charakteru wrogiego przejęcia.

Kryterium wyróżniającym wrogie przejęcie jest postawa władz przejmowanej spółki – jeśli władze są przeciwne transakcji a firma przejmująca kontynuuje działania to przejęcie można uznać za wrogie. Tak więc przed ogłoszeniem jakiegokolwiek stanowiska kierownictwa Bogdanki deklarowanie, że przejęcie nie jest wrogie pozbawione było większego sensu.

Dziś już wiemy, że władze Bogdanki przychylne przejęciu nie są. Kilka dni po wezwaniu Rada Nadzorcza LWB zwołała Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie, które ma między innymi zdecydować, że żaden z akcjonariuszy nie będzie mógł wykonywać więcej niż 10% głosów na walnym zgromadzeniu (nie dotyczy akcjonariuszy, którzy >10% będą mieć w dniu NWZA czyli 15 października). Przewodniczący RN wyjaśnił, że proponowane zmiany mają wzmocnić pozycję negocjacyjną dotychczasowych akcjonariuszy w ewentualnych negocjacjach z Eneą. Jeśli NWZA przyjmie stosowne uchwały to Enea nie będzie w stanie zdobyć operacyjnej kontroli nad Bogdanką nawet w przypadku udanego wezwania.

Przewodniczący RN wymienił trzy wątpliwości związane z warunkami wezwania: nie obejmuje ono wszystkich akcji Bogdanki, cena w wezwaniu nie zawiera premii względem minimalnej ceny dopuszczonej przez prawo, wezwanie odbywa się po wypowiedzeniu przez  Eneę kluczowej dla Bogdanki umowy na dostawy węgla (obecnie Enea odbiera około 35% produkcji Bogdanki). Nie mam żadnych wątpliwości, że polskich inwestorów najbardziej zbulwersowała ostatnia kwestia czyli poprzedzenie wezwania wypowiedzeniem umowy na dostawę węgla.

Wspomniana sekwencja zdarzeń wzbudza kontrowersje z dwóch powodów, które moim zdaniem są ze sobą mylone. Po pierwsze, pojawiły się poważne podejrzenia, że mogło dość do wykorzystania informacji poufnych: kurs Bogdanki zanurkował o około 30% po wypowiedzeniu przez Eneę umowy na dostawy węgla a następnie rozpoczął gwałtowne odbicie, które sprawiło, że przed ogłoszeniem wezwania cena akcji LWB powróciła do poziomu sprzed wypowiedzenia umowy. Jak zauważył Grzegorz Zalewski odbicie rozpoczęło się akurat w dniu, w którym Rada Nadzorcza Enei wyraziła zgodę na przejęcie Bogdanki – 27 sierpnia. Nie jestem więc zaskoczony, że KNF zdecydowała się sprawdzić czy nie doszło do insider tradingu.

Po drugie, część inwestorów wydaje się uważać, że sama sekwencja zdarzeń – wypowiedzenie umowy dołujące kurs i następujące po nim wezwanie – jest niedozwoloną przez prawo manipulacją kursu Bogdanki. W tej sprawie KNF dosyć szybko zajęła stanowisko i stwierdziła, że nie można mówić o żadnej manipulacji. Spotkało się to z krytyczną reakcją wielu inwestorów. Moim zdaniem niesłusznie.

Z punktu widzenia akcjonariuszy Enei zarząd spółki powinien starać się kupić Bogdankę po jak najniższej cenie. Wypowiedzenie umowy na dostawę węgla istotnie pogorszyło sytuację Bogdanki, jej perspektywy a przede wszystkim stworzyło presję na dotychczasowych akcjonariuszy, którzy stanęli przed wyborem: oddadzą akcje w wezwaniu po niesatysfakcjonujących ich cenie albo zostaną z papierami spółki, która za dwa lata może mieć spore problemy z uplasowaniem na rynku około 30%-40% swojej produkcji*. Uważam, że ten aspekt wypowiedzenia umowy jest ważniejszy niż obniżenie (moim zdaniem o około 1 zł) minimalnej, dopuszczonej przez prawo ceny wezwania (co teoretycznie obniży koszty przejęcia Bogdanki o około 25 mln złotych).

Enea jest spółką kontrolowaną przez Skarb Państwa i inwestorzy zakładają, że realizuje interesy Skarbu Państwa co moim zdaniem wpływa na sposób oceny działań Enei. Mam wrażenie, że gdyby zarówno Bogdanka jak i Enea były zwykłymi spółkami, wolnymi od wpływów Skarbu Państwa, inwestorzy częściej ocenialiby strategię Enei jako twardą, brutalną grę biznesową niż niedozwoloną manipulację. Można oczywiście pytać czy taka strategia przejęcia Bogdanki nie zniszczy reputacji Enei jako budzącego zaufanie partnera biznesowego ale być może Enea, choćby ze względu na pozycję rynkową, może sobie pozwolić na ewentualne szkody wizerunkowe.

Bogdanka kurs umowa wezwanie

Warto w tym miejscu wspomnieć, że prospekt emisyjny Bogdanki informował inwestorów o ryzyku kluczowych odbiorców: Ryzyko uzależnienia Emitenta od odbiorców wynika z faktu sprzedaży przez Spółkę zdecydowanej większości produkowanego węgla energetycznego do stosunkowo nielicznej grupy dużych kontrahentów na rynku krajowym. W 2010 roku 81,36% przychodów ze sprzedaży Emitenta wynikało z transakcji z trzema głównymi odbiorcami Spółki.

Na zakończenie chciałbym jeszcze zachęcić czytelników do spojrzenia na próbę przejęcia Bogdanki przez kontrolowaną przez Skarb Państwa Eneę w kontekście procesu prywatyzacyjnego w Polsce. Bogdanka zadebiutowała na GPW w czerwcu 2009 roku: z emisji 11 mln akcji po cenie emisyjnej 48 zł pozyskała 528 mln złotych. Jeszcze w tym samym roku Skarb Państwa sprzedał niewielki pakiet (4,97%) po 69 zł za akcje (uzyskał 116 mln). Na wiosnę 2010 roku Skarb Państwa zbył 15,9 mln akcji LWB (około 46,7%) po 70,5 zł (uzyskał 1,1 mld zł). Nabywcami akcji były OFE a Skarb Państwa tak wyrażał się o tych instytucjach: Ze względu na specjalną rolę, jaką pełnią w Polskiej gospodarce OFE i ich długoterminowe podejście do inwestycji, Minister Skarbu Państwa zaoferował im cały pakiet akcji LW “Bogdanka” S.A. Wszystkie 14 działające w Polsce OFE wzięło udział w ofercie. Reakcja OFE, które odpowiadając za przyszłość milionów Polaków, bardzo ostrożnie i długoterminowo dobierają spółki do swojego portfela inwestycyjnego, jest dowodem na bardzo dobrą ocenę LW „Bogdanka” S.A. Siedem miesięcy po tej transakcji czeski NWR ogłosił (jak się później okazało) nieudane wezwanie na 100% akcji Bogdanki – oferował 100,75 zł za akcję.

W 2015 roku kontrolowana przez Skarb Państwa Enea chce przejąć Bogdankę i oferuje 67,39 zł za akcje. Na całkowite przejęcie Bogdanki (a więc renacjonalizację), jeśli się na to zdecyduje, będzie musiała wydać prawie 2,3 mld złotych. W kontekście powyższego zestawienia sensowne wydaje się pytanie czy proces prywatyzacji toczy się w ramach jakiejkolwiek przemyślanej strategii.

* W tym miejscu należy zaznaczyć, że prezes Enei utrzymuje, że kontrowersyjna sekwencja zdarzeń (wypowiedzenie umowy a później wezwanie) to wynik rekomendacji dwóch różnych zespołów pracujących nad strategią Enei.

[Głosów:21    Średnia:5/5]

17 Komentarzy

  1. _dorota

    “gdyby zarówno Bogdanka jak i Enea były zwykłymi spółkami, wolnymi od wpływów Skarbu Państwa”
    To teraz w LWB Skarb Państwa już ma jakieś istotne wpływy (nie mówię o stosunkowo niewielkim jeszcze pakiecie Enei)? Gra tutaj jest chyba czytelna: państwowy moloch nacjonalizuje prywatną spółkę.

    “kontrowersyjna sekwencja zdarzeń (wypowiedzenie umowy a później wezwanie) to wynik rekomendacji dwóch różnych zespołów pracujących nad strategią”
    To jest częsta wymówka przy tego typu nadużyciach. Brzmi ona mniej więcej tak: “mamy w naszej instytucji tak doskonale działające chińskie mury, że możliwe jest, że jednocześnie wydaliśmy rekomendację sprzedaj i intensywnie kupowaliśmy akcje. To po prostu dwa niezależne zespoły nad tym pracują”.
    Ku chwale Ojczyzny (GS, JPM, etc.), dodajmy.

    1. trystero (Post autora)

      @ dorota

      Właśnie moja argumentacja jest taka, że gdyby Enea nie była państwowa to by większość ludzi inaczej patrzyła na to wezwanie. Jak na twarde, ostre, biznesowe zagranie a nie jak na manipulacje.

      To jest częsta wymówka przy tego typu nadużyciach.

      Jasne, to może być wymówka. Moim zdaniem przydatna z wizerunkowego punktu widzenia.

  2. s_zadora

    “Jeśli NWZA przyjmie stosowne uchwały to Enea nie będzie w stanie zdobyć operacyjnej kontroli nad Bogdanką nawet w przypadku udanego wezwania.”
    Jeśli prześledzić tekst wezwania, to okaże się że pomimo iż jest tam mowa o akcjach, to jednak ENEA wzywa do sprzedawania głosów (co jest chyba standardem przy formułowaniu warunków wezwania). Wejście w życie wspomnianych uchwał zdaje się że stawia sens wezwania pod dużym znakiem zapytania, tj. czy ono w ogóle może okazać się udane/dość do skutku nawet jeśli akcjonariusze zgłoszą gotowość sprzedaży akcji?
    Problem zarzutów wobec ENEI jako spółki Skarbu Państwa jest tym ciekawszy, że przecież Skarb Państwa to w jakimś (dalekim) sensie, nasz skarb. I w 100% zgadzam się z poglądem, że tego rodzaju zagranie w wykonaniu znanego nazwiska ze świata prywatnego kapitału spotkałoby się z zupełnie innym przyjęciem. Zaryzykuję że wręcz ze słowami uznania (wyjąwszy może relatywnie nieliczną grupę akcjonariuszy Bogdanki).

    1. trystero (Post autora)

      @ s_zadora

      Tak, nawet przedstawiciele Enei mówili, że przyjęcie uchwały de facto uniemożliwi realizację warunku wezwania i przekroczenie 50% (taki jest chyba warunek)

  3. s_zadora

    Chyba zdecydują niuanse, bo czy da się dokonać skutecznej zmiany statutu w ciągu 1 dnia? Cyt.
    “§ 1. Zmiana statutu wymaga uchwały walnego zgromadzenia i wpisu do rejestru.
    § 2. Zmianę statutu zarząd zgłasza do sądu rejestrowego. Zgłoszenie zmiany statutu nie może nastąpić po upływie trzech miesięcy od dnia powzięcia uchwały przez walne zgromadzenie, z uwzględnieniem art. 431 przesłanki podwyższenia kapitału zakładowego, § 4 i art. 455 obniżenie kapitału zakładowego – tryb, § 5.
    § 3. Równocześnie z wpisem o zmianie statutu należy wpisać do rejestru zmiany danych wymienionych w art. 318 elementy zgłoszenia spółki akcyjnej do sądu, i art. 319 elementy zgłoszenia jednoosobowej spółki akcyjnej do sądu.
    § 4. Do zarejestrowania zmian statutu stosuje się odpowiednio przepisy art. 324 uchylony, i art. 327 wezwanie do usunięcia braków po zarejestrowaniu spółki akcyjnej.”

    Duży znak zapytania.

  4. _dorota

    “Zarząd Bogdanki: wezwanie Enei jest zgodne z interesem spółki”:
    http://gornictwo.wnp.pl/zarzad-bogdanki-wezwanie-enei-jest-zgodne-z-interesem-spolki,258390_1_0_0.html

    No to będziemy mieli też zmianę zarządu na NWZA (przynajmniej próbę). Coraz ciekawiej.

    PS. Kieruję do Was kolejną groźbę karalną z powodu nieczytelności captcha.

    1. trystero (Post autora)

      @ dorota

      Właśnie miałem wrzucić link. Postawa zarządu przyjazna wezwaniu. Interesujące, tym bardziej, że RN okazuje dużo mniej entuzjazmu.

  5. astanczak

    @ _dorota

    Pracujemy nad zmianą tej nieszczęsnej captcha. Jeszcze troszkę cierpliwości.

  6. szadora[bossa]

    Być może pokazuje to, że komuś w RN po prostu udzieliły się emocje, podkręcane troszkę medialnymi doniesieniami. Sam fakt że nikt nie czekał na opinię zarządu z ogłoszeniem walnego zdaje się o tym świadczyć. A rzeczywistość jest zdaje się brutalna dla zapowiadanych projektów uchwał. Potencjalna strata odbiorcy ok. 40% wolumenu węgla plus de facto brak (a w najlepszym wypadku mocno utrudniona) możliwości wyjścia z inwestycji przez obecnych akcjonariuszy – to nie wygląda na dobry biznes.

  7. _dorota

    Z jednej strony – umowa na dostawy z LWB będzie realizowana do końca 2017 po ustalonej wcześniej cenie. Czyli spółka mogłaby próbować przeczekać okres najgorszej koniunktury na węgiel. Z drugiej – po wybiciu dołka z 2009 przez kontrakty powiało mocnym pesymizmem. Dla inwestorów finansowych czekanie na poprawę to może być rzeczywiście za długo. Na to pewnie gra zarząd LWB.

    Spójrzmy jednak ze strony Enei – Bogdanka wymaga sporych inwestycji, więc Enea ze swoją próbą wrogiego przejęcia zakłada chyba lepszą koniunkturę (w każdym razie nie nie jej pogorszenie). Działanie Australijczyków, którzy tuż pod bokiem LWB (podobna dostępność złóż) będą budować kopalnię też by na taki scenariusz wskazywała.

    Może się okazać, że Enea wzięła Bogdankę w okolicach dołka koniunkturalnego.

    PS. To, że nikt nie czekał na opinię zarządu jest raczej zrozumiałe. Zarząd w takiej sytuacji niekoniecznie działa na korzyść obecnych akcjonariuszy, może mieć pokusę próby utrzymania stołków.

  8. szadora

    @_dorota
    “PS. To, że nikt nie czekał na opinię zarządu jest raczej zrozumiałe. Zarząd w takiej sytuacji niekoniecznie działa na korzyść obecnych akcjonariuszy, może mieć pokusę próby utrzymania stołków.”

    To istotny zarzut wobec zarządu. Natomiast mi troszkę nie chce zmieścić się w głowie, że proponowana przez RN uchwała w sprawie ustalenia max. liczby wykonywanych głosów jest działaniem na korzyść obecnych akcjonariuszy – przypomnijmy finansowych, nie branżowych / strategicznych. Jakoś nie mogę się oprzeć wrażeniu że jest wręcz przeciwnie.

    1. trystero (Post autora)

      @ SZadora

      Moim zdaniem, ta uchwała to tylko element strategii negocjacyjnej, coś w rodzaju “podnieście cenę albo nie zdobędziecie kontroli”. Tyle, że moim zdaniem duże lepszą pozycją ma Enea, która już zasugerowała, że jak uchwała przejdzie to nie będzie nawet 67,39 zł, nic nie będzie. W tym kontekście bym to rozważał.

  9. _dorota

    @ szadora
    W tle jakichkolwiek rozważań nt. Bogdanki jest przyszła cena węgla; mówiąc o wrogim przejęciu LWB w istocie rozważamy prawdopodobieństwo spadku lub wzrostu ceny węgla.

    Jeśli założyć, że nie będzie dalej taniał, to cena LWB w wezwaniu Enei może nie zadowalać akcjonariuszy (RN tak zakłada, stąd zwołanie NWZA na 15.10). Sprawdziłam – dwa OFE w tej chwili mają powyżej 10% akcji/głosów (11 i 15%). Obrona przed wrogim przejęciem bardzo im nie zaszkodzi.

    Ja zwracam uwagę na zachowanie Enei – wiedzą o konieczności dokonania inwestycji w LWB. Zamierzają sporo inwestować zakładając długotrwałą dekoniunkturę?

    Tak więc i RN Bogdanki i Enea biorą za podstawę ten sam scenariusz. Zarząd gra najwyraźniej coś swojego biorąc pod uwagę, że postanowienia październikowego Walnego zostaną zapewne zaskarżone.

  10. szadora

    @trystero
    Wiem że tak się to interpretuje, ale na zdrowy rozsądek chyba trudno to przyjąć. Bo to strategia negocjacyjna z serii rozpaczliwych – jak mi nie dasz ciastka to odmrożę sobie uszy… Albo jednak ruch podszyty emocją.

    @_dorota
    Mi się wydaje że jak ktoś zakłada że rynek węgla jest teraz w dołku to po prostu nie odpowiada na wezwanie a nie głosuje za uchwałą która wyeliminuje w przyszłości potencjalnych inwestorów strategicznych i branżowych co utrudni wyjście z inwestycji. Co do stanowiska ENEA – biorąc pod uwagę wątpliwy fakt istnienia jakiejś przemyślanej długofalowej strategii (re)prywatyzacyjnej, nie sugerowałbym się ich stanowiskiem jeśli chodzi o prognozy dla rynku. Tzn. one być może są dobre (nie jestem specjalistą), ale wątpię aby akurat tym kierowała się ENEA 😉

  11. _dorota

    “Podczas Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Lubelskiego Węgla Bogdanka, jakie odbyło się 15 października 2015 r., nie zostały podjęte uchwały dotyczące zmian w statucie spółki. To oznacza, że prawdopodobnie sukcesem zakończy się wezwanie Enei na sprzedaż akcji Bogdanki.”
    http://www.wnp.pl/wiadomosci/259538.html

  12. szadora

    Większość uznała że warto odpowiedzieć w tym momencie.
    “16.10. Warszawa (PAP) – W wezwaniu Enei na Bogdankę, do dnia 15 października złożono zapisy na ponad 21.962.189 akcji, czyli 64,57 proc. ogólnej liczby głosów na WZ spółki – podał pośredniczący w wezwaniu DM Banku Handlowego. Oznacza to, że został spełniony
    warunek złożenia w wezwaniu zapisów na minimalną liczbę akcji.”

    Ciekawe co się będzie działo jak w ciągu kilku lat rynek węgla ogarnie hossa a akcje Bogdanki pójdą na szczyt… Czy uda się uniknąć zarzutów o manipulację i oszustwo i podobnej dyskusji którą obecnie mamy w kontekście Ciechu na przykład?
    Przypuszczam że się nie uda. Nikt przecież nie będzie pamiętał że sam wyciągnął to świadectwo depozytowe i zaniósł gdzie trzeba. Tak jak nikt przed wypowiedzeniem umowy przez ENEA nie pamiętał, że kupił spółkę z jednym głównym klientem. Psychologia inwestora to pasjonujący obszar 🙂

  13. _dorota

    @ szadora
    “Ciekawe co się będzie działo jak w ciągu kilku lat rynek węgla ogarnie hossa a akcje Bogdanki pójdą na szczyt…”
    Po ilości “zapisanych” akcji widać, że ten scenariusz inwestorzy (również instytucjonalni) uznali za niewiodący.

    Zwyciężyła chęć wyjścia z inwestycji, o której wspomniałeś dwa tygodnie temu. Jak spojrzeć na radość związków zawodowych z Bogdanki (w spółce państwowej mają zupełnie inne pole działania), to może inwestorzy słusznie wybrali natychmiastową płynność, nawet po niskiej cenie.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *