Koszmar tradera: stop-loss, cz.3

W tym mini-cyklu, dla przypomnienia, sprawdzam zasadność, logikę i metody używania stopów ucinających nieuniknione straty, pojawiające się podczas transakcji.

Poprzednie 2 wpisy poświęciłem Analizie technicznej i systemom mechanicznym. Spójrzmy na kolejny ważny rodzaj analizy giełdowego rynku.

Analiza fundamentalna

Ten rodzaj analizy kojarzony jest z handlem pozycyjnym, czyli cierpliwym inwestowaniem w długich terminach, szczególnie w akcje. Inwestorzy tego rodzaju nie mają zwykle we krwi nawyku stosowania mechanicznej obrony przed stratami, co kojarzone jest raczej z zarządzaniem ryzykiem w strategiach timingowych, czyli takich, w których obecność na rynku zależy od średnio lub czasem krótkoterminowej koniunktury, określanej według fundamentalnych kryteriów. I nawet jeśli samo pojęcia stop-lossa w analizach fundamentalnych może się nie pojawiać, trzeba zwrócić uwagę na kilka okoliczności o podobnym w swej naturze charakterze.

Istnieje bowiem równoważna technika wychodzenia z inwestycji tracących na wartości na rynku akcji, walut czy towarów. Jeśli np. spółka nie spełniła pokładanych w nią nadziei, kiedy przestaje zarabiać, a szczególnie gdy zmierza do bankructwa, zostaje dobrowolnie eliminowana z portfeli inwestycyjnych. Sprzedaż taka ze stratą może być również wymuszona na skutek przejęcia, wycofania czy właśnie bankructwa.

Tego rodzaju niekorzystne zdarzenia, pogarszające się wyceny, nieprzychylne dane makro czy też inne perturbacje, są przecież wpisane na trwale w same zasady istnienia Analizy fundamentalnej (A.F.). Rzeczy typu załamanie się standingu finansowego, eliminacja przewagi konkurencyjnej, diametralna zmiana perspektyw, przeobrażenia otoczenia, to naturalne czynniki zmieniające wyceny dokonywane przez analityka fundamentalnego na niekorzystne. Dlaczego więc ignorować znaczące pogorszenie się powodów, które przyjmuje się jako najistotniejsze lub wręcz jedyne kryterium podejmowania decyzji o zajęciu pozycji? Tym bardziej, że przed sprzedawaniem ze stratą spółek bez perspektyw nie broni się sam autorytet Warren Buffett, który deklarował niejednokrotnie, iż akcje kupuje na wieczność, a mimo to kilka razy musiał zmienić zdanie i przełknąć porażki. Cóż więc dopiero mówić o kimś, kto z góry przyjmuje podejście o dużo krótszym horyzoncie czasowym i z zamiarami dokonywania timingu.

W zasadzie więc można w tym miejscu zadać to samo pytanie co wcześniej w przypadku Analizy technicznej: czy kupowanie perspektywicznych fundamentalnie spółek, ale nie sprzedawanie ich gdy wpadają w kłopoty, to nadal Analiza fundamentalna czy wariacje na jej temat?

Czy w A.F. stawiać więc stop-lossy, rozumiane jako pozbywanie się nie rokujących, rozczarowujących aktywów? Spróbuję odpowiedzieć na to pytanie w najbardziej praktyczny sposób, uwzględniający realia inwestora indywidualnego.

Otóż użycie stop-lossa w czystej A.F. należy rozpatrzyć w kontekście dwóch kryteriów:

1/ Kryterium wyceny

Odwołuje się ono do tego, co wspominam wyżej. O tym czy sprzedać dane aktywa ze stratą (a najczęściej w przypadku inwestorów indywidualnych chodzi o akcje), decydować powinna diametralna zmiana kondycji spółki i jej perspektyw. Niestety prawidłowe dokonanie tego typu oceny jest w przypadku inwestorów zadaniem na tyle trudnym, że popełniają najczęściej błąd zbyt szybkiego lub zbyt późnego momentu podjęcia decyzji, albo też zwyczajnie doznają paraliżu decyzyjnego. Powodem jest niepełny dostęp do informacji czy też dostęp spóźniony (by wspomnieć choćby kwartalne raporty, które czasem więcej ukrywają niż pokazują). Najczęściej więc to oni w kolejności dziobania stoją daleko za lepiej poinformowanymi instytucjami i analitykami, dostając nierzadko wiedzę wtedy gdy strata robi się już poważna lub wręcz zaczyna się pojawiać wizja bankructwa. Szczególnie dotyczy to inwestorów pasywnych, którzy kupują akcje na lata. Niemniej jednak inwestorzy detalicznie dysponują przy tym przewagą płynności, co znaczy, że stop-lossem mogą relatywnie błyskawicznie pozbyć się spółki.

2/ Kryterium ceny

To kryterium natomiast za podstawową i jedyną informację fundamentalną czyni kurs aktywów. Mamy wówczas do czynienia z dwoma możliwymi scenariuszami:

(I)  Użycie stop-lossa związanego nie z sytuacją fundamentalną (typu kondycja spółki), lecz nakierowanego na poczucie bezpieczeństwa portfela i inwestora, który może po prostu założyć określony poziom dopuszczalnej straty, po przekroczeniu którego pozbywa się papierów wartościowych. Trzeba jednak mieć na uwadze, że nie zważając w ten sposób na rzeczywiste fundamenty, można pozbyć się dobrej spółki, która przechodzi typową, cykliczną zmienność kursów z wielu powodów niezwiązanych z nią samą.

(II) Użycie stop-lossa pod wpływem działania tzw. impulsu cenowego. Bardzo często mamy do czynienia z pojawieniem się spadków czy wzrostów papierów niezwiązanych z rzeczywistą ich wartością, lecz z uwagi na zmienność rynku, jego naturalną cykliczność czy znaczący wpływ otoczenia. Wówczas obawy o kondycję spółki są niepoprawnie interpretowane, a zmienność mylona z ryzykiem.

Przykładów można w tym punkcie podać wiele. Ot choćby obecna hossa na rynkach światowych: zalew drukowanego pieniądza spowodował wzrosty niezwiązane z sytuacją fundamentalną aktywów, po prostu banki centralne zneutralizowały wszystkie ważne ryzyka na rynku. W odwrotnej sytuacji mieliśmy paniczne spadki podczas ostatniego kryzysu 2007-8 roku: spółki taniały pod wpływem drastycznego skurczenia się płynności na rynkach a nie z uwagi na swoją kondycję. Zresztą właśnie płynność sama w sobie może być przyczyną impulsu cenowego niezwiązanego w sytuacją fundamentalną – wielokrotnie zdarza się, że instytucja jest zmuszona wyjść z jakiejś spółki, generując spadki niepowiązane z oceną fundamentów.

Problem powstaje, kiedy oba powyższe kryteria się zazębiają. Widać to choćby po spółkach tzw. wartościowych, które wbrew rynkowi mogą się osuwać w cenie, chociaż ich perspektywy nie są wcale złe, jednak rynek nieefektywnie je tymczasem ocenia. Nierzadko pojawia się również dość swoisty paradoks: spadek cen poprawia wręcz wskaźniki fundamentalne, w związku z tym zamiast pozbywać się akcji ze stratą, inwestor powinien właśnie je dokupić!

W takim środowisku poprawna ocena sytuacji fundamentalnej, która powinna być zasadniczym powodem użycia stop-lossa, jest niesamowicie trudna nawet dla zawodowców, cóż dopiero mówić o inwestorach detalicznych, szczególnie pasywnych. Z uwagi na cykliczność rynków oraz występowanie szeregu impulsów cenowych, usprawiedliwione może być w takim razie nie stosowanie stop-lossów przez analityków fundamentalnych, chyba że mamy do czynienia z rzeczywistym widmem bankructwa lub potencjalny spadek do poziomu śmieciowego, o ile uda się je poprawnie i zawczasu wykryć.

Innym powodem porzucenia stop-lossów może być kondycja mentalna i umiejętności inwestora. Im dłuższy horyzont inwestycyjny, tym mniejsze szanse nabycia praktyki poprawnego zastosowania stopa ucinającego straty, większy strach przez nieznanym i niszczącymi emocjami oraz podatność na dziesiątki błędów poznawczych. Dużo lepszym pomysłem jest więc zastąpienie akcji ETFami lub innymi rodzajami funduszy, których prawdopodobieństwo bankructwa plasuje się dużo niżej niż pojedynczych akcji. Lub też taka dywersyfikacja aktywów, która spowoduje mniejszy uszczerbek w portfelu z powodu bankructwa niektórych spółek lub zejścia ich do poziomu śmieciowego.

Buffett wie doskonale, co i dlaczego robi w wypadku błędów oceny, ale w tej piaskownicy to zabawa naprawdę dla zawodowców.

—kat—