Sposób prezentacji wyników wpływa na decyzje inwestycyjne

Na początku grudnia zwróciłem uwagę, że inwestorzy oceniają wyniki swoich portfeli lub funduszy inwestycyjnych w zupełnie innym horyzoncie czasowym, z reguły dużo krótszym, niż ich horyzont inwestycyjny.

Zasadę tę ilustrowały dane pokazujące, że nawet tym akcyjnym funduszom inwestycyjnym z USA, które w ostatnich 40 latach osiągnęły wybitne rezultaty zdarzały się kilkuletnie okresy, w których nieprzerwanie przegrywały z rynkiem. Istnieje więc obawa, że inwestorom skoncentrowanym na wynikach w krótkim i średnim terminie mogłoby zabraknąć cierpliwości by zostawić wspomniane fundusze w portfelu i skorzystać z ich świetnych wyników w długim terminie.

W interesujący sposób do problemu oceny wyników inwestycyjnych podeszła Maya Shaton z University of Chicago, która skorzystała z naturalnego eksperymentu stworzonego przez izraelskiego regulatora funduszy emerytalnych i pokazała, że sposób (wybór domyślnego okresu) prezentacji wyników inwestycyjnych może wpływać na decyzje inwestycyjne a w związku z tym na osiągane wyniki inwestycyjne.

W 2009 roku instytucja regulująca izraelskie fundusze emerytalne zdecydowała, że najkrótszym okresem, z którego mogą być prezentowane wyniki tych wehikułów będzie okres 12 miesięcy. Zasada ta dotyczyła zarówno materiałów marketingowych jak i prowadzonej przez izraelski rząd głównej strony internetowej tego segmentu systemu emerytalnego. Zmiana weszła w życie na początku 2010 roku i de facto sprawiła, że domyślnym okresem, na podstawie którego klienci izraelskich funduszy emerytalnych oceniali swoje fundusze emerytalne stał się okres 12 miesięcy a nie 1 miesiąca.

Shaton informuje, że izraelskie fundusze emerytalne działają w ramach systemu przypominającego amerykańskie 401(k) a więc opowiadającego polskiemu systemowi IKE/IKZE. Obok funduszy emerytalnych (około 350), które najczęściej przypominają fundusze zrównoważone działają w Izraelu fundusze inwestycyjne (około 1200). Warto podkreślić, że przesuwanie pieniędzy pomiędzy poszczególnymi funduszami emerytalnymi w ramach systemu jest łatwe i tanie. Fundusze inwestycyjne mają innego regulatora, który nie wprowadził zmian dotyczących sposobu prezentacji wyników inwestycyjnych.

W ten sposób powstał naturalny eksperyment, który postanowiła wykorzystać Shaton. Warto podkreślić za autorką badania, że do wyników analizy należy podejść ze zdrowym sceptycyzmem ponieważ ich poprawność zależy od tego jak bardzo podobne są do siebie grupa badawcza (inwestorzy w funduszach emerytalnych) i grupa kontrolna (inwestorzy w funduszach inwestycyjnych) i jak podobne jest otoczenie rynkowe (izraelski rynek finansowy), w którym obydwie grupy funduszy działają. Shaton przytacza przekonywujące argumenty (w tym zbliżoną do 1 korelację wyników obydwu grup funduszy) sugerujące, że obydwie grupy inwestorów i obydwie grupy funduszy są na tyle podobne by zmiana regulacyjna dotycząca tylko jednej grupy stworzyła naturalny eksperyment. Nie można mieć jednak pewności, że za pokazane w badaniu Shaton różnice w zachowaniu obydwu grup inwestorów nie odpowiada jakiś niezidentyfikowany przez nią czynnik. Argumenty autorki badań wydały się mi na tyle mocne, że zdecydowałem się wykorzystać rezultaty analizy w dyskusji o ocenie wyników inwestycyjnych.

Shaton zbadała zachowanie obydwu grup inwestorów w okresie dwóch lat przed i po wprowadzeniu wspomnianej regulacji dotyczącej minimalnego okresu, z których mogą być prezentowane wyniki inwestycyjne. Posługiwała się metodą  differences-in-differences (DD).

Autorka zwróciła uwagę na dwie kwestie. Po pierwsze, nowe regulacje nie zmieniły zakresu dostępnych danych o wynikach inwestycyjnych. Teoretycznie, z danych o 12-miesięcznych stopach zwrotu i 13-miesięcznych stopach zwrotu można wyliczyć miesięczne stopy zwrotu. Sprawiły jednak, że zmieniła się istotność poszczególnych danych. Zmieniły się wskaźniki, które zwracały uwagę inwestorów. Tym wskaźnikiem przestała być miesięczna stopa zwrotu a stała się nim roczna stopa zwrotu. Shaton podkreśliła także, że 12-miesięczna stopa zwrotu zawiera w sobie mniej szumu, jest wygładzona i przez to może w mniejszym zakresie przykuwać uwagę inwestorów niż miesięczna stopa zwrotu, którą posługiwali się wcześniej.

Z wyników badania Shaton wyłaniają się trzy kluczowe wnioski. Zmiana sposobu prezentacji wyników inwestycyjnych funduszy emerytalnych i de facto zamiana domyślnego sposobu komunikowania wyników z miesięcznej stopy zwrotu na 12-miesięczną stopę zwrotu miały, zdaniem Shaton, trzy istotne konsekwencje:

• drastycznie zmniejszyła się wrażliwość inwestorów, mierzona przypływami i odpływami pieniędzy do poszczególnych funduszy, na miesięczne stopy zwrotu
• istotnie zmniejszył się obrót na rachunkach mierzony jako przypływy i odpływy środków do różnych funduszy
• zwiększyła się alokacja aktywów na fundusze o większej zmienności wyników a więc zgodnie z konwencjonalną definicją bardziej ryzykowne

Jeśli analiza Shaton jest poprawna to jej wyniki mogą się wydać trochę niepokojące. Niewielu inwestorów gotowych jest przyznać, że sposób prezentacji, de facto tych samych wyników inwestycyjnych, istotnie wpływa na ich decyzje. Oznacza to także, że inwestorzy samodzielnie manipulując sposobem w jaki oceniają swój portfel inwestycyjny mogą wpłynąć na swoje nawyki inwestycyjne.

Z rezultatów badania Shaton wyłania się sugestia, że zaobserwowane zmiany w zachowaniu inwestorów miały pozytywny charakter. Najprawdopodobniej ograniczyły wynikający z pogonią za stopami zwrotu nadmierny handel. Zmniejszyły także krótkowzroczną awersję do strat czyli połączenie awersji do strat ze skupianiem się na krótkoterminowych wynikach co umożliwiło zwiększenie ekspozycji na bardziej zmienne fundusze emerytalne.

Z analizy Shaton wyłania się jeszcze jeden rezultat, który części czytelników może się wydać podejrzany. Zdaniem autorki po decyzji regulatora zmniejszyła się także wrażliwość inwestorów na 12-miesięczne stopy zwrotu. Jak to wyjaśnić skoro regulacje uczyniły 12-miesięczną stopę zwrotu domyślnym sposobem mierzenia wyników? Shaton argumentuje, że istotność, zdolność do przykuwania uwagi inwestorów przez 12-miesięczną stopę zwrotu jest niewielka, dużo mniejsza niż istotność dużo bardziej „krzykliwej” miesięcznej stopy zwrotu. Autorka argumentuje, że nowe regulacje mogły sprawić, że inwestorzy mniej intensywnie śledzili wyniki inwestycyjne funduszy emerytalnych.