Paradoks płacenia za nieistniejące umiejętności

W połowie września świat finansów obiegła wiadomość, że największy fundusz emerytalny w USA – kalifornijski CalPERS – całkowicie rezygnuje z inwestowania w fundusze hedge. CalPERS jako powód swojej decyzji podał chęć uproszczenia procesu inwestycyjnego i obniżenia kosztów. Barry Ritholtz nazwał to wydarzenie kalifornijskim trzęsieniem ziemi w funduszach hedge.

Aktywa, którymi zarządza CalPERS to około 300 mld dolarów a więc ponad trzy razy więcej niż całość aktywów OFE na koniec 2013 roku. Z tej kwoty w 24 funduszach hedge i 6 funduszach funduszy ulokowanych jest około 4 mld dolarów (czyli zaledwie 1,3% aktywów). Roczne koszty inwestycyjne tej części portfela wyniosły 135 mln USD.

Z decyzji CalPERS oraz z komentarzy odnoszących się do tej decyzji można wyciągnąć dwa interesujące wnioski. Pierwsze spostrzeżenie dotyczy relacji pomiędzy umiejętnościami zarządzających, opłatami za zarządzanie i wynikami netto sektora. Matt Levine przedstawił bardzo prosty model ilustrujący pewien paradoks sektora funduszy hedge. Model opiera się na czterech założeniach:

  • istnieją zarządzający, którzy potrafią generować alfa (potrafią faktycznie pobić rynek) ale jest ich bardzo niewielu
  • trudno jest zidentyfikować wspomnianych wyżej zarządzających, co więcej zawsze są oni w mniejszości
  • zarządzający obdarzeni umiejętnościami oczekują stosownego do swoich umiejętności wynagrodzenia (zbliżonego do generowanego alfa)
  • zarządzający nie posiadający specjalnych umiejętności oczekują podobnego wynagrodzenia – w przeciwnym wypadku wysyłaliby sygnał, że nie posiadają umiejętności

Matt Levine stworzył ten prosty, intuicyjny model dla sektora funduszy hedge ale moim zdaniem można go odnieść do innych sektorów gdzie umiejętności (realna wartość świadczonych usług) są bardzo trudne do zmierzenia a usługodawcy posiadający umiejętności są praktycznie nieodróżnialni od usługodawców sprawiających wrażenie posiadania umiejętności. Levine uważa, że jego model sugeruje trzy konsekwencje dla sektora funduszy hedge:

  • fundusze hedge nie będą konkurowały ze sobą wysokością opłat ponieważ wysokie opłaty są traktowane jako sygnał posiadania umiejętności
  • sektor funduszy hedge jako całość po odliczeniu wszystkich opłat będzie generować negatywną wartość dla inwestorów
  • im bardziej zdywersyfikowana jest inwestycja w ten sektor tym bardziej generowana przez tą inwestycję wartość będzie zbliżona do negatywnej wartości generowanej przez cały sektor

W ten sam sposób opisał paradoks sektora funduszy hedge Cliff Asness (co ciekawe – zarządzający funduszem hedge): choć istnieją bardzo dobrze zarządzający to większość funduszy hedge pobiera zbyt wysokie opłaty (w stosunku do oferowanych przez siebie umiejętności) co sprawia, że zdywersyfikowany portfel funduszy hedge nie jest atrakcyjną propozycją. Asness zwrócił też uwagę na inne problemy sektora, przede wszystkim, że nie w pełni spełnia swoją kluczową funkcję – zabezpieczania portfela inwestycyjnego (bo jest zbyt skorelowany z rynkiem akcyjnym).

Moim zdaniem prosty model Levine’a nienajgorzej radzi sobie z opisem sektora aktywnego zarządzania i paradoksu z jakim muszą się zmierzyć inwestorzy zainteresowani powierzeniem swoich pieniędzy aktywnym zarządzającym. Warto jednak zauważyć, że w porównaniu do CalPERS zwykli inwestorzy mają pewną przewagę: ich kapitał jest na tyle niewielki, że mogą spróbować wybrać managerów generujących wartość netto dla inwestorów. Powstaje jednak pytanie czy posiadają umiejętności by zidentyfikować zarządzających posiadających umiejętności pobicia rynku. Ewentualnie mogą spróbować zidentyfikować i wykorzystać (jeśli istnieją) anomalie na rynku funduszy: na przykład efekt momentum albo efekt niskiej zmienności (jeśli te efekty rzeczywiście istnieją).

Z doświadczeń CalPERS z funduszami hedge można spróbować wyciągnąć jeszcze jeden wniosek, tym razem bezpośrednio odnoszący się do polskiego rynku. Komentatorzy zwrócili uwagę, że część problemów CalPERS z funduszami hedge wynikała z wielkości kalifornijskiego funduszu. Jako całość aktywów CalPERS był w mniejszym lub większym stopniu rynkiem i z tego powodu jego zarządzający nie powinni się spodziewać osiągania lepszych od rynku wyników. Co za tym idzie nie powinni komplikować sobie sytuacji i zwiększać kosztów próbując rynek pobić. Zastanawiam się czy tej samej logiki nie można odnieść do polskich OFE. Czy przewidziana w oryginalnej wersji reformy (z 1999 roku) rola OFE na polskim rynku finansowym pozwalała oczekiwać, że OFE jako całość pobiją rynek? Jeśli nie to skonstruowanie sektora w oparciu o aktywne inwestowanie i bardzo wysokie opłaty za zarządzanie mogło nie mieć większego sensu.

[Głosów:32    Średnia:5/5]

7 Komentarzy

  1. gzalewski

    Gdy po raz pierwszy zainteresowałem się tym sektorem, czyli z jakies 10 lat temu już wtedy pisało się, że HF od lat 50. miały za sobą dwa boomy i dwie zapaści i właśnie oczekiwano trzeciego.
    To wszystko co przez lata pisano o wynikach, zmiennosci HF, umiejetnosci zarzadzajaycch przestalo byc wazne. Po prostu model wynagaradzania 2/20 lub 3/30 spowodował, ze staly sie atrakcyjnym produktem do stworzenia i “krojenia” zamoznych klientów, Pozniej nadszedł czas “udetalicznienia” HF, co sprawiało, ze zaczelo byc ich jeszcze więcej o jeszcze gorszych wskaźnikach.
    Decyzja CALPERS więc nie zaskakuje, choć moze doprowadzić do lekkiego przetrzebienia branży

    1. trystero (Post autora)

      @ GZalewski

      Ritholtz użył interesującego argumentu związanego ze wzrostem sektora (wzrostem AUM). Wg niego musiał on rozcieńczyć umiejętności przez pojawienie się tysięcy nowych funduszy i zarządzających.

  2. pit65

    “Co za tym idzie nie powinni komplikować sobie sytuacji i zwiększać kosztów próbując rynek pobić.”

    Pobić samych siebie to jest sztuka nad sztukami.
    Tym nie mniej jest inna kwestia odrebna od tego czy rynek = jeden fundusz.Skoro jest dopływ środków do funduszu to i rynek jako taki ma się raczej nieżle.

    I kilka cytatów odnośnie korelacji i dywersyfikacji lużno związanych z tematem, aczkolwiek nie z szeroko pojętym hedge :
    Pierwszy zdaje się Taleba:

    “The take-away is that assuming stationary correlation works fine until it is really important that it continues to work fine, which is precisely when it fails.”

    i drugi od jakiegoś innego bystrzaka

    “diversification is for people who are not certain.”

    dodam od siebie ,że rozumiem tutaj niepewność tego co sie robi, włąsne umiejętności i po częsci się z tym zgadzam bo często jest to przykrywka do braku tychże 🙂

  3. _dorota

    „diversification is for people who are not certain.”

    Przypadkiem doszłam do takiego samego wniosku: było kiedyś tak, że przez jakiś czas miałam tylko jedną spółkę w portfelu. Słownie: jedną.

    Naruszenie tabu “nietrzymania wszystkich jajeczek w jednym koszyczku” kosztowało mnie jednak sporo stresu (“Boże, co ja robię, Boże, co teraz??”).
    No i raczej mi się to już nie zdarza, psychologicznie to mnie za mocno uwierało. Niemniej często mam 2, góra 3 spółki, co na to samo wychodzi (nigdy więcej niż 4-5).

    Przełamanie psychiczne wdrukowanego tabu jednak kosztuje. To tak właściwie apropos “edukacji giełdowej”.

    1. trystero (Post autora)

      #dywersyfikacja

      Diversification is about accepting good enough while missing out on great but avoiding terrible

      Akurat dziś zobaczyłem to na Abnormal Returns.

  4. gzalewski

    @trystero
    On jest bardziej niż oczywisty. MIalem okazje poznać kilku zarzadzajacych nowopowstajacymi HF – nie chcialbym, zeby tam trafialy moje pieniądze 😉

  5. pit65

    @Trystero

    “Diversification is about accepting good enough while missing out on great”

    Do tego momentu brzmi great

    “but avoiding terrible”

    i tu jest pewien szczegół bo jeśli to naprawdę terrible to często gęsto daje zbyt mało lub czasem wcale, stąd też wydał mi się na miejscu drugi cytat o stacjonarnej korelacji na niestacjonarnym rynku.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *