Pokonać rynek jego własną bronią

Okazuje się, w świetle statystyk, że kupno indeksu jest najmniej zyskowną pasywną inwestycją, jaką oferuje rynek.

 

Tak wylicza i wyliczenia prezentuje w pracyThe surprising apha from Malkiel’s monkey and upside-down strategies” Bob Arnott, autor dziesiątków publikacji i kilku książek z zakresu inwestowania, którego niejednokrotnie cytowałem tu na blogach, człowiek renesansu z ukończonymi 3 fakultetami, a jednocześnie aktywnie zarządzający sporymi kapitałami lub w zarządzaniu doradzający. Wspomniana pracy zalicza się do gatunku tych, które wydobywają i dokumentują zaskakujące prawidłowości rynkowe, często zaprzeczające powszechnie obowiązującym przekonaniom, ideom, a z pewnością stereotypom. Ta publikacja jest przeznaczona w zasadzie dla siedzących głęboko w hermetycznej terminologii i płynnie posługujących się angielskim, więc zamiast zachęcać do jej lektury pokażę krótko najważniejsze i najciekawsze wnioski.

Arnott był założycielem firmy Research Affiliates, która dziś zarządza dziesiątkami miliardów dolarów w sposób pasywny czyli za pomocą naśladowania indeksów. Jednak nie jest to trywialne odwzorowanie indeksów lecz kreatywna wersja, która dziś przebija się dość intensywnie w debacie pod hasłem „smart beta”. Oto bowiem nastała moda na pasywne inwestycje przebijające zwrotami te osiągane przez indeksy rynkowe, a dokonuje się tego cokolwiek aktywniej merytorycznie, za pomocą odejścia od ważenia kapitalizacją oraz eksploatacji w zamian znanych od dawna nieefektywności i anomalii. Zerknięcie do wspomnianej pracy i sięgnięcie po najprostsze przykłady wyjaśni mam nadzieję owo zjawisko.

Przykład 1

Indeks cenowy zamiast indeksu ważonego kapitalizacją.

W giełdowych indeksach udział procentowy spółek nie jest równy lecz oblicza się go przy pomocy kapitalizacji. Spółki największe i o najwyższej płynności ciążą więc na wycenie indeksów najbardziej. I tak na dziś niemal połowę udziału w naszym WIG20 mają tylko 3 firmy:PEKAO, PKOBP i PZU. Ciężkie spółki zwykle są nieruchawe i przez to odbierają indeksowi dynamikę. Prostym obejściem tego zjawiska w indeksacji własnego portfela inwestycyjnego jest równy podział kapitału na wszystkie spółki tworzące indeks. W ten sposób powstają indeksy cenowe, które dużo wierniej oddają zmiany cen na szerokim rynku.

Takie odwzorowanie rynku jest dużo prostsze – nie wymaga nieustannego dopasowywania stanu posiadania spółek do ich aktualnego udziału w indeksie. Przez to jest tańsze i dużo bardziej dostępne dla każdego inwestora. Nieustanne uwzględnianie kapitalizacji na poziomie pojedynczych akcji to bowiem mało pragmatyczne i czasochłonne rozwiązanie. A do tego nieuwzględnianie kapitalizacji okazuje się dużo bardziej opłacalne jak wskazuje Arnott. W poniższej, skróconej tabeli zaczerpniętej z przywołanej pracy, widać to w statystykach za lata 1964-2012 dla 1000 największych akcji amerykańskich (podobne wnioski zresztą dotyczą wszystkich giełd światowych):

 Arnott_smartbeta

Źródło:The surprising apha from Malkiel’s monkey and upside-down strategies

Średnioroczne zwroty uwzględniające kapitalizację sięgają jak widać w pierwszym wierszu 9,66%, natomiast dużo prostszy portfel cenowy (wszystkie akcje po równo), stworzony bez większych ceregieli z tych samych spółek, co roku średnio zarabia 11,46% , czyli o 1,8 punktu procentowego więcej.

Przykład 2

Większy zysk = mniejsze ryzyko

Popularne wiedza na temat inwestowania od dawien dawna sugeruje, że aby zarobić więcej należy ponieść wyższe ryzyko (w literaturze mierzone zmiennością – a więc odchyleniem standardowym czy wariancją). W świetle wielu wyliczeń opartych na danych z przeszłości prawda wygląda zgoła inaczej. Kwestię tę omawiałem dużo szerzej w tym-> wpisie. Arnott ze współpracownikami dokumentuje owo zjawisko w powyższej tabeli w grupie wierszy wspólnie opisanych jako „High Risk = High Reward”.

I tak w wierszach „Volatility weighted”, „Market beta weighted” i ”Downside semi-deviation weighted” mamy zwroty na kapitale uwzględniające większy udział w portfelu spółek o wyższej zmienności (umownie: wyższym ryzyku). Jeśli jednak odwrócić sytuację i przeważać spółki o niższym ryzyku/zmienności (wiersze oznaczone jako ‘inverse’) to okazuje się, że zyski średnioroczne są wyższe nawet do 1,6 punktu procentowego.

Przykład 3

Portfel małpy.

Nawet portfel złożony z losowo wybranych spółek, które wybieramy rzutem lotką do tarczy z nazwami akcji, jest w stanie pokonywać pieczołowicie układane portfele, uwzględniające kapitalizację w wadze. Mogą korzystać z tego inwestorzy nie posiadający stosownej wiedzy o giełdzie i okolicach. Autorzy za pomocą generatora losowego tworzyli 100 portfeli po 30 spółek, porównując wyniki (wiersz “Average 100 Malkiel’s nonkey portfolios”) do inwestycji „indeksowej” czyli odwzorowującej indeks ważony kapitalizacją (pierwszy wiersz w tabeli dla przypomnienia). Okazuje się, że losowe portfele w 96% przypadków okazywały się lepsze, w sumie o średnio 1,6 punktu procentowego rocznie.

Skąd takie dobre rezultaty inwestycji dokonywanych w kontrze do popularnych przekonań? Nie jest to jak się okazuje nic nowego czy nieznanego do tej pory. Tak właśnie przejawiają się anomalie rynkowe typu: spółki małe w długich okresach biją zwrotami spółki o dużej kapitalizacji (small caps vs big caps) czy to, że spółki wartościowe (value) pokonują wzrostowe (growth). Wszystko to w powiązaniu z efektem powrotu do średniej, powstałym w wyniku corocznego balansowania portfeli. Nie trzeba jednak być geniuszem by wygrywać z rynkiem mierzonym tradycyjnymi miarami.

–kat—

[Głosów:36    Średnia:4.3/5]

5 Komentarzy

  1. DJ

    Tak a propos losowych portfeli
    http://www.stopazwrotu.pl/uploadFCK/Image/03midi_n.jpg

  2. lesserwisser

    @ kathay

    Ciekawy artykuł, którego nie znałem, a więc dzięki za namiar i omówienie.

    “Popularne wiedza na temat inwestowania od dawien dawna sugeruje, że aby zarobić więcej należy ponieść wyższe ryzyko (w literaturze mierzone zmiennością – a więc odchyleniem standardowym czy wariancją).”

    Prawidłowo winno być – “wyższe ryzyko powinno być zrekompensowane wyższym zarobkiem”, co wcale nie znaczy że aby więcej zarobić należy ponieść większe ryzyko, bo nie zawsze tak się dzieje i bardzo ryzykowne inwestycje zazwyczaj kończą się smutno i boleśnie.

    Niby prawie to samo, ale to prawie robi jednak sporą różnicę.

  3. waciak

    “Takie odwzorowanie rynku jest dużo prostsze – nie wymaga nieustannego dopasowywania stanu posiadania spółek do ich aktualnego udziału w indeksie.”

    Czy na pewno nie wymaga dopasowywania? Jeśli stopy zwrotu ze spółek będą się różniły to będzie się różniła ich waga w portfelu – im dalej tym bardziej (a tu mamy 50 lat). W efekcie portfel będzie jak najbardziej “ważony” chyba, że będzie się dokonywać cyklicznego dopasowania co zdaje się robią oparte o tę strategię etfy.

    Po drugie w komentarzu została tu pominięta druga kolumna z tabeli – odchylenie standardowe (rozumiem, że zgadzamy się określać je ryzykiem)

    9,26 15,29
    11,46 17,37

    I teraz widać to co można wyczuć – małe spółki dają wyższe stopy zwrotu ale są bardziej ryzykowne (ten sam argument dotyczy “portfela małpy”.

    Tu jest dokładniejsze omówienie tematu.
    http://www.rickferri.com/blog/investments/no-free-lunch-from-equal-weight-sp-500/

    Ogólnie to jesteśmy trochę zapóźnieni w dyskusji bo w anglo blogosferze od jakiegoś czasu jest moda na obalanie mitu “smart beta”

  4. kathay (Post autora)

    @Less
    Zapewne następne kilka tygodni przerzucalibyśmy się argumentami, które dzielą włos na czworo, więc niech będzie, że w kwestii wymowy pozostajemy w tym samym duchu 🙂

  5. kathay (Post autora)

    @waciak
    Portfele, o których wspominam, są rebalansowane corocznie, stąd wspomniany efekt powrotu do średniej. Natomiast indeks ważony kapitalizacją jest nieustannie i na bieżąco balansowany, co de facto pasywną inwestycję zamienia w nader aktywną, powodując dodatkowe koszty transakcyjne.

    Jak najbardziej portfele z małymi spółkami są nieco bardziej zmienne, stąd ich przewaga. Wątpię by miało to znaczenie dla kogoś kto konstruuje portfel losowy typu małpa. A jeśli świadomie chciałbym ryzyko ograniczyć to zawsze mogę wybrać portfele odwróconej zmienności, które jak się okazują ryzyko zduszają.

    Ferri akurat jest jeszcze nader delikatny w tej kwestii. Generalnie zarzuty branży idą w stronę : smart beta to nowy model wyciągania prowizji przez fundusze. Anomalie jednak były i są faktem, nie ma pewności czy będą w przyszłości. To jednak nie zmienia faktu, że pasywne inwestycje są coraz popularniejsze i przyciągają coraz więcej $$$.
    Nie robiłem obliczeń, ale jeśli nasz rynek jest bardziej nieefektywny to smart beta powinno mieć większą siłę. Spróbuję pokazać jednak kilka słupków z tego tematu w najbliższym czasie. Poza oczywiście portfelem małpy, którego nie da się opisać inaczej niż zrobił to Arnott.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *