Kevin Daly – proces inwestycyjny i dyscyplina

Czytelniczka bloga zapytała o proces inwestycyjny Kevina Daly’ego – jednego z bohaterów książki Hedge Fund Market Wizards. Fundusz Daly’ego uzyskał w latach 1999-2011 całkowitą stopę zwrotu na poziomie 872% brutto.

W poprzednim tekście zwróciłem uwagę na dwie lekcje z kariery inwestycyjnej Daly’ego

  • znaczenie umiejętności “siedzenia na gotówce”, a szerzej, powstrzymania się od aktywności inwestycyjnej w niesprzyjającym okresie
  • dostrzeżenie możliwości jakie inwestorom z niewielkim portfelem otwierają niewielkie oczekiwania co do płynności i wykorzystanie możliwości inwestycji w spółki zbyt małe (zbyt mało płynne) dla dużych inwestorów instytucjonalnych

Daly jest inwestorem w wartość (value investor) i posługuje się podejściem Warrena Buffetta – traktuje inwestycje w spółki giełdowe jak kupowanie przedsiębiorstw, biznesu.

Proces inwestycyjny Daly’ego zaczyna się od skanowania rynku (około 10 000 spółek z USA i Kanady) w poszukiwaniu firm o niskich wskaźnikach fundamentalnych. Warto przy tym zaznaczyć, że Daly wymienia cztery podstawowe wskaźniki (pierwsze trzy dostępne są w Skanerze Bossy) i nie ogranicza się do standardowych cena/zysk i cena/wartość księgowa:

  • EV/EBITDA – wartość przedsiębiorstwa do zysku przed odsetkami, podatkami, deprecjacją i amortyzacją
  • EV/EBIT – wartość przedsiębiorstwa do zysku przed odsetkami i podatkami
  • P/E – cena do zysku
  • P/FCF – cena do wolnych przepływów pieniężnych

W ten sposób Daly uzyskuje około 200 spółek, które później gruntownie analizuje. Do tej grupy spółek wchodzą także firmy, na które Daly zwrócił uwagę czytając lub słuchając innych inwestorów i analityków.

Co ciekawe, Daly podaje bardzo rozbudowaną listę źródeł informacji, z których korzysta: od gazet, przez newslettery, raporty analityczne, prezentacje spółek, zapisy konferencji wynikowych, po specjalistyczne strony internetowe poświęcone inwestowaniu w wartość, w tym The Value Investors Club. Jak widać – to od preferencji inwestora zależy ilość informacji rynkowych, które przyswaja i analizy. Najwyraźniej, są inwestorzy, którzy są w stanie poradzić sobie z dużą ilością informacji.

Chciałbym zwrócić uwagę, że Daly jest kolejnym, po Joe Vidichu, bohaterem książki Jacka Schwagera, który analizuje zapisy konferencji wynikowych. Daly szuka w nich optymistycznych lub pesymistycznych uwag wskazujących na nastawienie zarządzających i wymijających uwag wskazujących na to, że mają coś do ukrycia.

Warto także zauważyć, że do szczegółowej analizy Daly wybiera spółki, których model biznesowy rozumie by pozostać w swoim kręgu kompetencji – zgodnie z zaleceniem Buffetta. Daly koncentruje swoją uwagę na biznesach, które dostarczają na rynek niezbędne dobra i usługi, posiadają zdrowy bilans i pokazały, że są w stanie generować dodatnie przepływy pieniężne także w trudnym okresie.

W tym miejscu Daly podaje kolejną interesującą uwagę – często korzysta z raportów analitycznych przygotowanych przez zewnętrznych analityków. Robi to dla wartości informacyjnej tych raportów a nie wartości prognostycznej. Podkreśla przy tym wartość raportów inicjujących (nawet jeśli nie są najświeższe), które zawierają wiele informacji o sektorze, w którym działa spółka i otoczeniu konkurencyjnym spółki.

W procesie inwestycyjnym Daly’ego można znaleźć jeszcze dwa interesujące szczegóły:

  • poświęca dużo zainteresowania spółkach ignorowanym przez Wall Street i analityków
  • interesuje się spółkami, które posiadają dodatkową linię biznesową, która zdaniem Daly’ego posiada spory potencjał, a którą ignorują inni inwestorzy skupieni na podstawowym biznesie spółki

Być może najbardziej fascynującym szczegółem z procesu inwestycyjnego Daly’ego jest jego podejście do wychodzenia z pozycji – sprzedaje akcje gdy osiągną one cenę odpowiadającą wyznaczonej przez niego wartości fundamentalnej. To może wydawać się niezgodne z inwestycyjną intuicją bo rynek waha się przecież między niedowartościowaniem a przewartościowaniem. Daly zostawia co najwyżej minimalną część zbudowanej pozycji i szuka kolejnej okazji inwestycyjnej. Stawia sprawę jasno: Powinno się używać tych samych zasad wyceny fundamentalnej przy zamykaniu pozycji co przy jej otwieraniu. Jeśli cena osiąga wyznaczoną wcześniej wartość fundamentalną powinno się wziąć zysk i zająć się następną inwestycją.

Cóż, po kimś, kto zdołał przesiedzieć na gotówce niemal trzy lata można się spodziewać tego typu dyscypliny inwestycyjnej.

[Głosów:29    Średnia:5/5]

6 Komentarzy

  1. _dorota

    Dzięki za to omówienie. Jeśli przyjąć jako podstawę strategii inwestowanie fundamentalne, to oczywiście taki dobór kryteriów ma sens. Ciekawi mnie jednak, czy Daly obywa się całkowicie bez AT. Czy np. po wyodrębnieniu danej spółki jako fundamentalnie atrakcyjnej kupuje ją niezależnie od sytuacji technicznej na wykresie kursu. Czy przetrzymuje akcje w portfelu w przypadku ewentualnych dłuższych okresów spadkowych (możliwe zarówno ze względu na ogólną sytuację rynkową jak i ryzyko dotyczące danego waloru).

    Długoterminowy wynik strategii Daly’ego jest imponujący. Jednak pozostaje ona (jak każda fundamentalna) bezbronna wobec części czynników wpływających na wycenę spółki, np. ryzyka politycznego, które teraz nam się tak ładnie materializuje.
    Widać to przykładowo w ostatnich dniach na British Petroleum (pierwszy przykład, jaki mi do głowy przyszedł):
    http://stooq.pl/q/?s=bp.uk&d=20140305&c=3m&t=l&a=lg&b=0&r=^ftm

    Hm, może w dłuższym terminie te “inne” ryzyka* – widoczne w przepływach finansowych i wynikach spółki dopiero po jakimś czasie – są pomijalne? Może są do wyeliminowania dywersyfikacją? A może po prostu Daly nie trafił w okresie 1999-2011 na kryzys stricte polityczny, który wywróciłby jego wyniki?

    Mam tu zgryz, bo wychodzę z założenia wyższości wiedzy rynku nad skanowaniem fundamentalnym (upraszczając: wyższości AT nad AF).

    * oprócz ryzyka politycznego np. ryzyko niekorzystnych dla spółki zmian legislacyjnych wpływających na jej działalność.

    1. trystero (Post autora)

      @ Dorota

      Daly nic nie wspomina o AT i generalnie zmianie ceny – poza uwagą, typową dla value investora, że jeśli cena spada po otwarciu pozycji a fundamentalnie nic się nie zmieniło to spółka właśnie staje się atrakcyjniejsza.

      Można się domyśleć, że ma jakieś metody oceny rynku jako całości skoro na czas bessy przechodzi na gotówkę. Niewiele o tym wspomina.

      Natomiast, jeśli zestawić AT z analizą fundamentalną w modelu Buffetta to wydaje się mi, że ta druga ma dużo więkse szanse być dziedziną, w której liczą się umiejętności. Bo to co robią Buffett i inni VI nie różni się znacząco od pracy zarządu przedsiębiorstwa. Jeśli założyć, że managerowie mają umiejętności (a inne założenie przy ich wynagrodzeniach ciężko przyjąć) to można też założyć, że Buffett i inni VI też potrafią oceniać okazje biznesowe.

  2. sirhoe

    @_dorota kilka moich przemyśleń o tym co napisałaś.
    1. wycena fundamentalna, zawsze idzie po jakiś założeniach. jeżeli czynniki ryzyka, o których piszesz nie zmieniają wyceny fundamentalnej to wszystko jest ok. kwestia czasu, aż rynek dojdzie do zakładanej przez nas wartości. nie mają tu znaczenia wszelkiego rodzaju wydarzenia polityczne czy nastroje na giełdach (dłuższe okresy spadków o których piszesz). z czasem wszystko pójdzie w dobrym kierunku.

    2. zmiana warunków wpływających na wycenę fundamentalną powoduje zmianę w cenach docelowych. w takich wypadkach strata może być znaczenie większa niż w wypadku AT. sztuka opisanego jegomościa polega zapewne na tym, że swoje spółki oraz ich biznesy i czynniki ryzyka prześwietlał dokumentnie i był jednym z pierwszych którzy wiedzieli, że trzeba sprzedawać. moim zdaniem tu jest miejsce na dużą przewagę nad rynkiem, na która indywidualni nie mają szans. stosując jego założenia słabo poinformowany inwestor może ponieść bardzo dotkliwe straty. dodatkowo często strategiom fundamentalnym towarzyszy uśrednianie do dołu. łatwo sobie w takiej sytuacji wyobrazić katastrofę.

    3. ryneki rozwinięte tak jak w usa lepiej nadaje się do inwestowana w wartość niż gpw. wszystkie ryzyka, które wymieniłaś(i jeszcze sporo więcej) są tam znacznie niższe. dodatkowo spółek jest więcej i rynek zbytu jest dużo większy. biznes może rosnąć znacznie szybciej niż u nas. mniejsze ryzyko zatem i większa potencjalna wygrana.

  3. sirhoe

    4. dla indywidualnego. inwestowanie w wartość to kupowanie jednostek funduszu odwzorowującego indeks, w stałych odstępach czasowych za stałą kwotę. sprzedaż po kilkudziesięciu latach z dobrym zyskiem.

  4. Mario Puzon

    Cytat:
    “Powinno się używać tych samych zasad wyceny fundamentalnej przy zamykaniu pozycji co przy jej otwieraniu. Jeśli cena osiąga wyznaczoną wcześniej wartość fundamentalną powinno się wziąć zysk i zająć się następną inwestycją.”

    Cytat 2:
    “Daly jest inwestorem w wartość (value investor) i posługuje się podejściem Warrena Buffetta – traktuje inwestycje w spółki giełdowe jak kupowanie przedsiębiorstw, biznesu.”

    Ależ oba cytaty są wzajemnie sprzeczne. Inwestowanie, rozumiane jako kupowanie części przedsiębiorstwa, nie polega na tym, że spółka, która osiągnęła ustaloną wcześniej cenę, straciła na swojej wartości, a więc przestała być atrakcyjna i należy się jej pozbyć z portfela. Jest wręcz przeciwnie – taka spółka dopiero dowiodła swojej wartości, więc nie należy jej sprzedawać. Właściciel nie pozbywa się firmy, gdy jest dobrze wyceniana przez rynek, bo w tym momencie przestaje być właścicielem i pojęcie inwestowania w wartość traci sens. Nie pozbywa się udziałów również, gdy jej notowania spadają, na przykład w wyniku zawieruchy geopolitycznej. Ja tak rozumiem inwestowanie, jako kupowanie części spółki.

    1. trystero (Post autora)

      @ Mario Puzon

      Nie jestem pewien czy dobrze rozumiem Twoją uwagę. Myślę jednak, że właściciele firmy zdecydowanie chętnie pozbywają się jej lub jej częsci gdy jest bardzo drogo wyceniana. Stąd fala IPO na szczycie hossy.

      Oczywiście jest istotna różnica pomiędzy właścicielem i inwestorem w wartość – właściciel kontroluje firmę i jej zarządzanie (bezpośrednio lub pośrednio) co jest czynnikiem branym pod uwagę przy wychodzeniu z inwestycji. Tego czynnika nie ma przy inwestorach w wartość.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *