Inwestowanie w wartość w czasie wielkiej japońskiej bessy

Strategie inwestowania w wartość (value strategies) mogły przynieść inwestorom przyzwoite zyski w czasie wielkiego japońskiego rynku niedźwiedzia w latach 1990-2011 gdy szeroki rynek akcyjny w Japonii stracił ponad 62%.

Badacze z Value Partners Center for Investing na The Hong Kong University of Science & Technology sprawdzili wyniki kilku prostych ilościowych strategii inwestowania w wartość na japońskim rynku akcyjnym w latach 1975-2011. Okazało się, że strategie zdecydowanie pokonały szeroki rynek akcyjny. Co więcej, zanotowały przyzwoite, od 16,9% rocznie do 0% rocznie w okresie wielkiej bessy w latach 1990-2011.

W przypadku każdych tego typu badań warto zauważyć pięć istotnych faktów:

• badania objęły tylko jeden rynek akcyjny
• badania objęły relatywnie niewielki okres czasu (37 lat)
• badania miały charakter in-sample
• badania najprawdopodobniej pominęły koszty transakcyjne
• badania mogły ucierpieć z powodu survivorship bias

Z drugiej strony relatywnie dobre (względem szerokiego rynku i względem spółek wzrostowych) zachowanie spółek o wysokiej wartości fundamentalnej (mierzonej popularnymi wskaźnikami takimi jak wartość księgowa do ceny, zyski do ceny, przepływy pieniężne do ceny) jest jednym z lepiej udokumentowanych zjawisk na rynku akcyjnym.

O ile więc nie można z opisywanych badań wyciągnąć wniosku, że wspomniane strategie inwestowania w wartość będą w przyszłości przynosić wyższe stopy zwrotu niż szeroki rynek to moim zdaniem, badania te są kolejną obserwacją sugerującą, że inwestorzy mogą odnieść korzyści z szukania dostosowanych do własnych potrzeb, prostych, ilościowych strategii inwestowania w wartość.

Badacze z Hong Kongu po wykluczeniu z badań 1/3 spółek o najniższej kapitalizacji podzielili pozostałe spółki na 5 kwintyli na podstawie miejsca w rankingu wskaźników fundamentalnych

• wartość księgowa do ceny
• stopa dywidendy
• zysk netto do ceny
• przypływy pieniężne do ceny
• dźwignia finansowa

Następnie co miesiąc tworzyli portfele spółek z każdego kwintyla (od najlepszych 20% do najgorszych 20%) dla każdego wskaźnika fundamentalnego. Liczyli stopy zwrotu dla równo ważonych portfeli i portfeli ważonych kapitalizacją.

Przeciętne roczne stopy zwrotu dla kwintyli najgorszych (najmniej wartościowych) i najlepszych (najbardziej wartościowych) spółek w latach 1975-2011 pokazuje poniższa tabela:

Autorzy badań twierdzą, że podobne wyniki zaobserwowali dla portfeli rebalansowanych co 3, 6, 9 i 12 miesięcy (z wyjątkiem wskaźnika dźwigni finansowej) co ma o tyle istotne znaczenie, że rzadsze rebalansowanie portfeli oznacza zdecydowanie niższe koszty transakcyjne.

Tym co najbardziej mnie zaskoczyło w badaniach były nominalne wyniki strategii inwestowania w wartość w czasie wielkiej bessy na japońskim rynku akcyjnym. O ile można się było spodziewać, że portfele złożone ze spółek o wysokiej wartości fundamentalnej okażą się lepsze od szerokiego rynku, który stracił w okresie 21 lat ponad 62% to osiągnięcie przez 4 z 5 strategii pozytywnych stóp zwrotu ( w tym 16,9% dla strategii zysk do ceny i 14,4% dla strategii przepływy pieniężne do ceny) można traktować jako zaskoczenie.

Jak wspomniałem na początku, metodologiczne i systemowe ograniczenia tego badania nakazują ze sceptycyzmem podchodzić do jego wyników. Rezultaty mogą jednak stanowić zachętę dla inwestorów do sprawdzenia czy proste, ilościowe strategie inwestowania w wartość nie są tym czego potrzebują dla swoich portfeli.