Pod koniec grudnia Barry Ritholtz postanowił „poznęcać się” nad popularnymi listami „akcji na długi termin”. Jego celem było przypomnienie czytelnikom, że listy pomysłów inwestycyjnych, akcji na następny rok, najlepszych spółek następnej dekady, których nie brakuje w mediach na przełomie roku, z reguły odznaczają się bardzo słabą skutecznością.
Ritholtz przekazał tę myśl w kontrowersyjny sposób: wybrał opublikowaną w Fortune, w sierpniu 2000 roku listę 10 spółek na następną dekadę (10 Stocks To Last The Decade). Problem w tym, że sierpień 2000 to okres przed pełnym pęknięciem bańki technologicznej (indeks Nasdaq 100 znajdował się tuż pod poziomem 4000 punktów by dwa lata później zejść poniżej 1000 punktów) co sprawia, że lista nie tylko została stworzona w fatalnym okresie pod względem cen akcji ale także jest fatalnie skrzywiona w stronę najmodniejszego wtedy sektora technologicznego.
Nie można się więc dziwić, że portfel oparty na liście z Fortune osiągnął fatalne stopy zwroty, które pokazuje poniższe zestawienie (niestety, w skutek niefrasobliwości Ritholtza dodatkowo zaniża ono stopy zwrotu ponieważ Ritholtz nie uwzględnił kilku operacji na akcjach – wezwań i splitów). Ritholtz podaje, że portfel straciłby do 19 grudnia 2012 niemal 64%, przy 23% zysku szerokiego rynku reprezentowanego przez SP 500.
Zestawienie Ritholtza zainspirowało mnie o znalezienia innej listy „akcji na dekadę”. W Google znalazłem listę 10 akcji na rok 2010 (10 Stocks for 2010: Buy-and-Hold Picks From Top Investors) opublikowaną w New York Times w lutym 2000 roku (a więc zaledwie na miesiąc przed szczytem bańki technologicznej). Lista NYT powstała w ten sposób, że każdy z 10 profesjonalistów (zarządzających i analityków) z sektora inwestycyjnego wybrał do portfela jedną spółkę.
Tak wygląda zestawienie stóp zwrotu tego portfela do 2010 roku (ostatniej sesji roku 2009) i grudnia 2012 roku (do sesji 21 grudnia 2012 – zestawienie zrobiłem jakiś czas temu). Jestem przekonany, że wielu czytelników będzie bardzo zaskoczonych:
Do grudnia 2012 portfel przyniósłby 86% zysku, o 89 punktów procentowych więcej niż szeroki rynek reprezentowany przez SP 500. Jeśli weźmiemy po uwagę, że lista została stworzona niemal na szczycie sporej bańki spekulacyjnej to wynik portfela wydaje się sporym osiągnięciem.
Moim zdaniem, z zachowania portfela z NYT i zachowanie portfela z Fortune inwestorzy długoterminowi mogą wyciągnąć dwie bardzo ważne lekcje.
Zwróćmy uwagę na to co różni pokazane portfele: w portfelu z NYT znajduje się jeden „zwycięzca” – spółka, która odnotowała wysoką trzycyfrową, czterocyfrową stopę zwrotu. Wynik portfela z NYT jest determinowany przez Henry Schein Inc. – stopa zwrotu z portfela spadłaby z 86% do -20% gdyby wyeliminować z niego tę spółkę.
Przykład tego portfela świetnie pokazuje konsekwencje istnienia zjawiska, które nazywam kapitalistycznym (bo wynikającym z właściwości systemu kapitalistycznego, wolnorynkowego, które zapewnia zwycięzcy walki konkurencyjnej, patrz: Microsoft na rynku systemów operacyjnych czy Apple na rynku tabletów, premię zwycięzcy, duże udziały rynkowe i zdolność dyktowania cen) rozkładem stóp zwrotu na rynku akcyjnym. Efekt zwycięzców połączony jest oczywiście z naturalną właściwością rynku akcyjnego polegającą na dolnym ograniczeniu stóp zwrotu na poziomie -100%.
Te dwa zjawiska tworzą specyficzny rozkład stóp zwrotu na rynku akcyjnym – w badaniu stóp zwrotu akcji wchodzących w latach 1983-2006 w skład indeksu Russell 3000 (obejmuje 98% kapitalizacji amerykańskiego rynku akcyjnego) pokazano, że:
- około 1/5 spółek traci powyżej 75% wartości
- na od -75% do 0% przypada kolejna 1/5 spółek
- kolejne 25% spółek notuje pozytywną stopę zwrotu lecz spisuje się gorzej od indeksu (łącznie 64% przygrywa z indeksem)
- niemal wszystkie „zyski” indeksu wypracowuje około 20% zwycięzców osiągających wysokie (powyżej 300%) stopy zwrotu układające się w długi prawy ogon na wykresie
Stopy zwrotu rynku, indeksów i portfeli inwestycyjnych determinowane są przez zwycięzców – relatywnie niewielką grupę spółek, które zapewniają ekstremalnie wysokie stopy zwrotu. Dla mnie jest to jeden z najmocniejszych argumentów przemawiającym za inwestowaniem pasywnym opartym na szerokim rynku – jeśli nie ma się narzędzi pozwalających, z sensowną skutecznością, wybierać zwycięzców logicznym rozwiązaniem może być „kupowanie” szerokiego rynku.
Druga lekcja, którą można wyciągnąć z zachowania portfela NYT może brzmieć tak: wycena ma znaczenie. Inwestorzy i analitycy wybierający dla NYT spółki na 10 lat nie wybrali do portfela żadnego przyszłego bankruta i zdecydowana większość z wybranych do portfela spółek przez długi czas była jednym z liderów sektora, w którym działała. Portfel tworzony był jednak na szczycie bańki spekulacyjnej na rynku akcyjnym, przy wskaźnikach wyceny (na przykład wskaźniku P/E, cena do zysku, dla SP 500) na poziomach nawet kilkakrotnie wyższych od historycznych średnich. W konsekwencji, nawet bardzo istotna poprawa wyników operacyjnych spółek wchodzących do portfela NYT nie musiała przełożyć się na wzrost ceny akcji.
Innymi słowy: posiadanie długoterminowego horyzontu inwestycyjnego nie musi oznaczać konieczności ignorowania czytelnych sygnałów rynkowych, na przykład w postaci ekstremalnie wysokich czy ekstremalnie niskich wycen fundamentalnych na rynku akcyjnym.
Oczywiście, w trakcie przygotowywania tego tekstu rozważałem ideę zaproponowania czytelnikom stworzenia ich własnych 10-letnich portfeli inwestycyjnych. Problem polega oczywiście na tym, że z mojego punktu widzenia ćwiczenie takie może mieć wartość jedynie rozrywkową a jego wartość edukacyjna ogranicza się do pokazania, że prognozowanie rynku akcyjnego (zwłaszcza na poziomie konkretnych spółek) w 10-letnim horyzoncie czasowym może mieć jedynie wartość rozrywkową.
Tym niemniej, jeśli ktoś chciałby stworzyć 10-letnie portfolio inwestycyjne składającego się z 10 spółek i świadomy jest tego, że Google z pewnością zarchiwizuje jego komentarz to taka próba będzie bardzo mile widziana i być może posłuży komuś do napisania kolejnego tekstu o akcjach na dekadę, tym razem w 2023 roku.
