Niepokojące sygnały z funduszy inwestycyjnych I

Inwestowanie w aktywnie zarządzane fundusze inwestycyjne opiera się na założeniu, że zarządzający nimi ludzie wraz ze swoim zespołem zdolni są stworzyć i egzekwować strategię inwestycyjną, która okaże się bardziej zyskowna niż indywidualne inwestowanie (z uwzględnieniem czasu, który na nie się przeznacza) lub inwestowanie pasywne, indeksowe.

W związku z tym, kluczową kwestią w analizie funduszy inwestycyjnych jest analiza jakości kapitału ludzkiego (przede wszystkim zarządzających). Ten wniosek wydaje się oczywisty. Tymczasem, większość inwestujących w fundusze moich znajomych nie była w stanie powiedzieć kto zarządza ‘ich’ funduszami.

Chciałbym więc zwrócić uwagę na ten kluczowy, lecz ignorowany, element inwestowania w fundusze inwestycyjne.

Barry Ritholtz w dwóch felietonach w Washington Post (The mutual funds and managers to avoid oraz When should you fire your mutual fund manager?) zwrócił uwagę na sygnały ostrzegawcze, które powinny skłonić inwestora do przemyślenia sensu inwestowania w konkretny fundusz. Myślę, że zasygnalizowane przez Ritholtza problemy, wraz z obserwacjami z rynku polskiego, mogą stanowić dobrą inspirację o dyskusji o tym jakich funduszy i zarządzających należy unikać. Warto przy tym podkreślić, że będzie to dyskusja w niewielkim stopniu oparta o twarde, empiryczne dane (o czym się wkrótce przekonacie) i w związku z tym nie będę zaskoczony jeśli część wskazówek zostanie uznanych za bezwartościowe, lub wręcz szkodliwe.

Ritholtz sugeruje unikanie funduszy zarządzanych przez osoby o silnych poglądach politycznych, zwłaszcza jeśli pozwalają one by ich ideologia determinowała ich decyzje rynkowe. Moim zdaniem ten sam problem dotyczyć może wiecznych byków (permabulls) lub wiecznych niedźwiedzi (permabears). Jedną z cech inwestorów, którzy odnieśli sukces na rynku finansowym (na przykład tych, z którymi wywiady przeprowadzał Jack Schwager) jest umiejętność dostosowywania się do zmieniającej się sytuacji na rynku oraz umiejętność uczenia się na swoich błędach. Moim zdaniem, obydwie te umiejętności są osłabiane przez silne skrzywienie ideologiczne.

Można w tym miejscu przytoczyć fascynujące badania prof. Tetlocka, który pokazał, że medialni eksperci o silnym skrzywieniu ideologicznym prognozowali z dużo mniejszą skutecznością niż eksperci nie przywiązani do żadnej wielkiej idei. Podobnie rzecz miała się z porównanie umiarkowanych i radykalnych (hurraoptymistycznych lub kasandrycznych) ekspertów – ci pierwsi prognozowali z większą skutecznością. Moim zdaniem, osoby nie wprowadzające w życie przypisywanej Keynesowi maksymy ‚Gdy zmieniają się fakty, zmieniam swoją opinię’ nie stanowią dobrego materiału na skutecznych zarządzających.

Ritholtz sugeruje także unikanie funduszy zarządzanych przez ‘idących na łatwiznę’ managerów, którzy starają się ściśle odzwierciedlać swój benchmark. Ta uwaga nie jest kontrowersyjna – są tańsze sposoby inwestowania indeksowego niż aktywnie zarządzany fundusz. Jeśli decydujemy się na aktywnie zarządzany fundusz to tylko dlatego, że oczekujemy aktywnego zarządzania, za które płacimy więcej niż w przypadku funduszy indeksowego.

Kolejna wskazówka Ritholtza dotyczy unikania inwestycyjnych sław. Ritholtz pisze o zarządzających, którzy poświęcają zbyt dużą uwagę swoim hobby (kupionemu klubowi sportowemu, luksusowemu jachtowi, i tak dalej). Myślę, że uwagę Ritholtza można rozciągnąć na wszystkie działania ‘odrywające’ zarządzającego od zarządzania. Osoby, które zdołały się utrzymać na rynku przez wiele lat a przy tym regularnie osiągać zyski wiedzą, że skuteczne inwestowanie wymaga bardzo dużej ilości pracy (szczęście też jest przydatne). Nie oszukujmy się, że osoba codziennie goszcząca w telewizji, pisząca i promująca dwie książki roczne, prowadząca kilka innych przedsięwzięć poza funduszem i oddająca się czasochłonnemu hobby będzie zawsze stawiać interesy klientów funduszu na pierwszym miejscu.

Być może zarządzające funduszami inwestycyjnymi medialne sławy przypominają trochę gwiazdorskich CEOs, którzy po osiągnięciu statusu gwiazdy zaczynają osiągać gorsze wyniki niż uzyskiwali przed zdobyciem rozgłosu i gorsze wyniki od osiąganych przez konkurencyjnych CEOs.

Ritholtz zaleca także ostrożność w inwestowaniu w fundusze, których zarządzający zmieniają strategię. Po pierwsze, może to oznaczać przebudowę portfela, a ta może być kosztowna, zwłaszcza na mało płynnych rynkach. Ten problem dotyczy także nowych zarządzających. Po drugie, jeśli ktoś inwestuje w dany fundusz dla konkretnego zarządzającego i konkretnej strategii (co podstawowym powodem inwestowania w aktywnie zarządzane funduszy) to nowa strategia lub nowy zarządzający powinny przynajmniej skłonić inwestora do ponownego przeanalizowania sensu inwestowania w fundusz. Nowa strategia lub nowy zarządzający dezaktualizują poprzednią analizę.