20% raportów finansowych jest zmanipulowanych?

Czterech amerykańskich badaczy (z Duke University i Emory University) przeprowadziło sondaż wśród dyrektorów finansowych (CFO – Chief Financial Officer) na temat jakości publikowanych danych finansowych. Myślę, że inwestorzy giełdowi powinni wziąć pod uwagę wyniki tego badania.

Dichev, Graham, Harvey i Rajgopal stwierdzili, że w opinii dyrektorów finansowych około 20% wszystkich spółek publicznych ‘zarządza swoimi wynikami tak by nie przedstawiały rzeczywistej kondycji ekonomicznej spółki’, krótko mówiąc: manipuluje wynikami finansowymi. Gdy dochodzi do manipulacji wynikami finansowymi to obejmuje ona około 10% zysków na akcję (EPS).

Warto jednak podkreślić, że zaledwie 60% tych manipulacji służy zawyżaniu wyników finansowych – co może zaprzeczać powszechnej opinii o takich praktykach. Zdaniem dyrektorów finansowych, w 40% spółki manipulują swoimi wynikami tak by je obniżyć. Na przykład w ramach takich sztuczek księgowych jak wielka kąpiel (totalne zaniżenie i tak słabych wyników finansowych by poprawić wyniki w przyszłych okresach – zabieg często stosowany przez nowe zarządy) czy słoiczek z ciasteczkami (systematyczne zaniżanie wyników w dobrych latach by stworzyć rezerwę na gorsze okresy – w dobrych latach firma tworzy na przykład bardzo ‘konserwatywne’ rezerwy, które rozwiązuje w złym okresie).

Oczywiście, należy do tych rezultatów podejść ze sceptycyzmem – ze względu na sygnalizowane przez autorów badania potencjalne skrzywienia i błędy: przede wszystkim błąd selekcji i efekt respondencki. Na zaproszenie do wzięcia udziału w anonimowym sondażu odpowiedziało około 5,5% adresatów wysłanych e-maili (około 550 dyrektorów finansowych lub osób pełniących podobne funkcje). Z tej grupy 169 CFO pracowała w firmach publicznych, z których 31% miało przychody poniżej 1 mld USD a ponad 26% miało przychody powyżej 10 mld USD – odpowiedzi tych managerów tworzą podane w badaniu wielkości. Warto też podkreślić, że uczestnicy badania nie opisywali sytuacji w ich firmach lecz swoje spostrzeżenia na temat tego co robią inne przedsiębiorstwa*.

Wyniki badania są złą wiadomością dla akcjonariuszy – zdaniem dyrektorów finansowych bardzo trudno jest z zewnątrz rozpoznać manipulowanie wynikami finansowymi. CFOs podają jednak trzy sygnały ostrzegawcze:

• rozbieżność pomiędzy wynikami finansowymi a przepływami pieniężnymi (cash flow)
• odchylenie od wyników innych spółek z sektora
• duże i nieoczekiwane rozliczenia międzyokresowe i zmiany tych wielkości

Uzupełnieniem powyższych odpowiedzi może być opinia dyrektorów finansowych o tym co wyróżnia wyniki finansowe o wysokiej jakości (wysoka jakość wyników jest tu rozumiana jako oddawanie przez wyniki sytuacji ekonomicznej spółki a nie to, że wyniki są wysokie). CFOs zwrócili uwagę na następujące cechy wysokiej jakości wyników finansowych:

• odzwierciedlają konsekwentne stosowanie tych samych zasad rachunkowych
• unikają długoterminowych szacunków tak bardzo jak to możliwe
• są trwałe (sustainable)
• są użytecznym narzędziem do prognozowania przyszłych wyników
• są użytecznym narzędziem do prognozowania przyszłych przepływów pieniężnych
• raportowane rozliczenia międzyokresowe realizują się jako przepływy pieniężne
• nie zawierają jednorazowych, specjalnych zdarzeń

Kolejną złą informacją dla akcjonariuszy jest fakt, że zdaniem ankietowanych CFOs jakość wyników finansowych w połowie determinowana jest przy czynniki znajdujące się poza kontrolą zarządu:

• model biznesowy spółki
• sektor gospodarczy, w którym działa spółka
• otoczenie makroekonomiczne spółki

Innymi słowy, jakość raportowanych wyników finansowych może być niska nawet wtedy gdy będą je przygotowywać rzetelni i kompetentni dyrektorzy finansowi. Myślę, że doświadczenia polskich inwestorów z wynikami firm deweloperskich mogą być dobrym unaocznieniem tego problemu.

Na samym końcu zwrócę jeszcze uwagę na powody, dla których firmy manipulują swoimi wynikami. Zdaniem ankietowanych CFOs są to przede wszystkim:

• dążenie do wpłynięcia na cenę akcji
• zewnętrzna presja na osiągnięcie danego poziomu zysków
• wewnętrzna presja na osiągnięcie danego poziomu zysków
• dążenie do wpłynięcia na wynagrodzenia zarządu
• strach przed negatywnymi konsekwencjami dla kariery wysokich rangą managerów w przypadku opublikowania słabych wyników

Za Dichev, Graham, Harvey i Rajgopal

* Ten punkt może mieć interesujące konsekwencje. O ile dobrze pamiętam z ekonomii behawioralnej ludzie mają skłonność do zawyżania poziomu nieuczciwości u innych ludzi. Z drugiej strony, im bardziej postrzegamy innych ludzi jako nieuczciwych tym większą mamy skłonność do tego by samemu tak się zachowywać