Ray Dalio o tym co się dzieje w gospodarce

W poprzednim tekście przybliżyłem model, za pomocą którego Ray Dalio, uznawany za  najlepszego zarządzającego w sektorze funduszy hedge, analizuje sytuację makroekonomiczną.

W dużym skrócie: Dalio obserwuje cykle kredytowe by stwierdzić czy gospodarka znajduje się w fazie boomu kredytowego czy w fazie delewarowania. Jego zdaniem globalna gospodarka znajduje się obecnie w fazie delewarowania – procesu, którego celem jest obniżenie wielkości długu w stosunku do dochodów. Dalio wymienił cztery podstawowe narzędzia delewarowania: transfer bogactwa, restrukturyzacja długu, zaciskanie pasa i drukowanie pieniędzy (przez banki centralne).

Myślę, że warto sprawdzić do jakich wniosków w ocenie obecnej, globalnej sytuacji makroekonomicznej prowadzi przyjęcie stosowanego przez Dalio modelu. W ostatnich kilkunastu dniach Dalio udzielił dwóch obszernych wywiadów, w których przedstawił swoje opinie w kluczowych kwestiach makroekonomicznych.

Dalio nie jest przeciwnikiem trzeciej rundy luzowania ilościowego (quantitative easing). Dalio podkreśla rolę QE3 w niedopuszczeniu (poprzez stymulowanie nominalnych dochodów – nominalnego PKB) do wejścia amerykańskiej gospodarki w negatywną dynamikę długu. Stosunek Dalio do QE3 wynika zapewne z przekonania, że powinna zostać zachowana równowaga pomiędzy czterema wymienionymi narzędziami delewarowania. Jeśli polityka monetarna nie będzie wystarczająco akomodacyjna to (w połączeniu z restrukturyzacją długu i zaciskaniem pasa) pojawi się poważne ryzyko depresji, jeśli luzowanie ilościowe będzie zbyt duże to pojawią się zagrożenia inflacyjne. Być może najważniejszym zdaniem z wywiadu dla CNBC jest opinia, że pojawią się istotne ryzyka, które nie będą dobrze zarządzane (there are reasonable risks that it will not be managed well).

Mohamed El-Erian z PIMCO skomentował wypowiedź Dalio uwagą, że ostatnie działania banków centralnych zmniejszyły ryzyko wystąpienia kolejnego tąpnięcia w realnej gospodarce ale jednocześnie stworzyły sytuację, w której w razie wystąpienia tąpnięcia banki centralne będą dysponowały bardzo ograniczonymi narzędziami na zneutralizowanie załamania w gospodarce. Tę samą opinię wyraził bezpośrednio Dalio w wywiadzie w Council on Foreign Relations gdzie powiedział, że efektem potencjalnego tąpnięcia w gospodarce nie będzie cykliczna recesja, wobec której bank centralny może obniżyć stopy procentowe lecz depresja, w przypadku której polityka monetarna może okazać się bezsilna.

W wywiadzie dla CNBC Dalio zwraca uwagę na interesujący szczegół. Na poziomie swoich celów, QE3 jest przedłużeniem polityki obniżania stóp procentowych przez bank centralny. Celem obniżania stóp procentowych przez bank centralny jest stymulowanie akcji kredytowej w sektorze prywatnym, a więc de facto stymulowanie kreacji (drukowania!) pieniędzy przez sektor prywatny. Luzowanie ilościowe jest kreowaniem pieniędzy przez bank centralny w sytuacji, w której sektor prywatny nie kwapi się do zwiększenia akcji kredytowej.

Ważną różnicą (w zależności od punktu widzenia: na korzyść lub niekorzyść QE) jest fakt, że pomiędzy luzowaniem ilościowym a realną gospodarką (a więc inflacją) jest sektor bankowy. Dalio podkreśla, że pomiędzy FED-em skupującym z rynku papiery wartościowe oparte o dług hipoteczny (MBS) a Amerykaninem kupującym dom jest bardzo duża odległość. Podmiot, od którego FED kupił MBS lub obligacje skarbowe najprawdopodobniej będzie chciał nabyć podobne aktywa, a nie wykorzystać środki na udzielanie kredytów hipotecznych. Zauważony przez Dalio, ale także podkreślany wielokrotnie przez ekonomistów i analityków (choćby Davida Rosenberga), mechanizm transmisyjny polityki monetarnej tworzy na przykład dywergencję pomiędzy oprocentowaniem MBS (spada) a oprocentowaniem kredytów hipotecznych (stoi w miejscu), co wskazuje na ograniczone efekty QE w realnej gospodarce.

Dalio podkreśla jednak, że podjęcie przez FED kolejnej rundy luzowania ilościowego zmieniło bilans ryzyka deflacji i inflacji. O ile w krótkim terminie dominować będą procesy deflacyjne, to uruchamianie kolejnych programów QE zwiększa ryzyko inflacji w długim terminie.

Pojawienie się na horyzoncie ryzyka inflacyjnego skłania Dalio do wskazywania na konieczność obecności złota w zdywersyfikowanym portfelu inwestycyjnym: jeśli nie posiadasz długiej pozycji na złocie, powiedzmy o wielkości 10% portfela inwestycyjnego, to nie można tego wytłumaczyć w inny racjonalny sposób jak ten, że nie znasz historii i nie znasz ekonomii.

W kwestii rynku walutowego Dalio zauważa ‘konkurs na najbrzydszą walutę’ (ugly contest), który jego zdaniem determinuje zachowania najważniejszych par walutowych. Zarządzający podkreśla, że poszczególne waluty są silne słabością innych walut wynikającą z implementowanych przez kolejne banki centralne programów QE lub innych programów wspierania płynności.

Dalio uważa, że strefa euro najprawdopodobniej (likely) przetrwa. Uważa, że jeśli dojdzie do rozpadu strefy euro to będzie on spowodowany wyjściem państw rdzenia (przede wszystkim Niemiec), które zaprotestują przeciw zbyt akomodacyjnej polityce Europejskiego Banku Centralnego forsowanej przez kontrolujące ECB państwa peryferyjne. Dalio prognozuje kilkuletnią depresję w państwach peryferyjnych, w której deflacyjne i recesyjne skutki restrukturyzacji długu i zaciskania pasa łagodzone będą przez politykę monetarną ECB.

W wywiadzie w CFR Dalio prognozuje, że południowe państwa strefy euro czeka ‘stracona dekada’ podobna do tej, która była udziałem państw latynoamerykańskich po kryzysie zadłużeniowym w latach 80.

Co ciekawe, Dalio ocenia na 50-50 (później na 40-60) szanse na wyjście Grecji ze strefy euro, dodaje jednak, że będzie jeśli do tego dojdzie to będzie to proces kontrolowany. Tym samym Dalio wpisuje się w nurt komentatorów, który sugerują, że im bardziej reszta strefy euro będzie przygotowana na Grexit, tym większe jest jego prawdopodobieństwo.

Jakie jest, zdaniem Dalio, największe zagrożenia dla globalnej gospodarki? Dalio wskazuje na niepokoje społeczne spowodowane społecznymi konsekwencjami delewarowania (przede wszystkim polityki zaciskania pasa). W rozważaniach Dalio o aktualnej sytuacji makroekonomicznej dominuje więc przekonanie o konieczności zachowania równowagi pomiędzy poszczególnymi narzędziami delewarowania, o optymalną mieszankę polityki monetarnej, fiskalnej i gospodarczej.