Wyłom w inwestycyjnych teoriach

Dominujący dotychczas motyw inwestorskich decyzji, oparty na tzw. „efekcie dyspozycji”, wymaga zasadniczej rewizji.

 

Dla wszystkich interesujących się ekonomią behawioralną będzie to lekkie trzęsienie ziemi. Dla reszty niech będzie to inspiracja dla wsłuchania się we własne motywacje.

Efekt dyspozycji zakłada, że inwestorzy działają w oparciu o nie do końca racjonalne przesłanki to jest sprzedając zyskowne pozycje zbyt szybko a straty utrzymując w portfelach zbyt długo. Czyli parafrazując: tnąc zyski, hodując straty. Podręczniki opisujące behawioralne podłoże decyzji inwestycyjnych wyjaśniają za pomocą tego efektu wszelkie mechanizmy giełdowych transakcji, również w polskich pracach znajdziemy je dość szczegółowo wyjaśnione (książki i artykuły Zielonki, Tyszki czy Zaleśkiewicza). Efekt ów jest dobrze udokumentowany szeregiem eksperymentów i w zasadzie osadza się na tym, że to EMOCJE inwestorów w stosunku do zysków i strat motywują najczęściej ich preferencje w kierunku posiadania lub nie papierów wartościowych.

Sierpniowe (2012 r) wydanie żurnala “Review of Financial Studies” zawiera pracę dwóch amerykańskich akademików- Itzhaka Ben-Davida i Davida Hirshleifera – będącą efektem drobiazgowych badań 77. tysięcy rachunków giełdowych, aktywnych w latach 1990-1996 u jednego z dyskontowych brokerów. Szereg zaobserwowanych zjawisk podsunął im nieco inne wyjaśnienie motywacji stojących za decyzjami inwestorów:

to nie kwestia odczuć czyli nienawiści do strat i obawy o znikający zysk napędzają zlecenia, te preferencje zastąpiły w nowej teorii PRZEKONANIA (ang. beliefs, które można również tłumaczyć jako wierzenia).

Dokonujemy więc transakcji zamykających lub powstrzymujemy się przed nimi głównie dlatego, że mamy oczekiwania co do przyszłej ceny papierów, wierzymy i obstawiamy, że zachowają się w ten czy inny sposób, nawet, jeśli jest to jedynie płocha nadzieja. Napędza nas raczej przekonanie co do dalszego rozwoju kursu w którąś ze stron niż lęk o zysk i awersja do ucinania strat. I choć autorzy w dużej części zastępują dotychczasowe emocjonalne preferencje owymi przekonaniami, oddając tym ostatnim dominującą rolę, te pierwsze jednak nadal w jakimś stopniu, zdecydowanie mniejszym niż dotychczas sądzono, motywują część inwestujących. Dodać należy, że całą paletę motywacji uzupełniają również dużo mniej istotne powody jak optymalizacja podatkowa, przymus uzupełniania depozytu (margin call), awersja do strat czy przypadki losowe.

Mamy więc nowy wymiar psychologiczny ram działania zarówno giełdowych inwestorów jak i spekulantów (w tym systemowych). Przyznam, że właśnie tej drugiej grupy brakowało mi w dotychczasowych tezach, wywodzących się wprost z Teorii Perspektywy ułożonej przez protoplastów ekonomii behawioralnej – Kahnemana i Tversky’ego. Zdecydowana większość eksperymentów była przeprowadzana z dala od giełdowej rzeczywistości to jest w grach opartych o preferencje wyboru określonej kwoty w warunkach ryzyka i niepewności. Dla mnie były zbytnim uproszczeniem, nie oddawały dużo bardziej skomplikowanych związków przyczynowo–skutkowych zachodzących w giełdowych interakcjach pomiędzy uczestnikami obrotu, szczególnie tych działających w sposób systematyczny, mechaniczny.

Jeden z przytaczanych przez obu naukowców przykładów wskazuje właśnie na klasyczne działanie spekulantów krótkoterminowych, często dokonujących transakcji. Strategie oparte o własne umiejętności i przekonanie o posiadanej wiedzy każą im szybko zamykać niewielkie straty by uchronić rachunek przed większymi ich rozmiarami. Gdyby dominantą działań były emocjonalne lęki, wyprowadzone z efektu dyspozycji, prowadziłoby to do hodowania strat.

Kolejny przykład – uśrednianie strat w każdym rodzaju. Przywoływani naukowcy powołują się na nie jako czysty przykład ujawnienia przekonań czyli wiary w to, że kurs się podniesie a oczekiwana wartość papieru jest wyższa, choć obecnie jest przez rynek wyceniany nieefektywnie (poniżej wartości )

Asymetrii nie stwierdzili również w przypadku transakcji zakończonych małymi zyskami lub małymi stratami, a przecież zgodnie z efektem dyspozycji te pierwsze powinny być zamykane dużo częściej.

Nie zanotowali również efektu dyspozycji w obszarze dużych strat – jeśli inwestorzy mają skłonności do ich przetrzymywania to dlaczego wykryto proces przeciwny czyli im bardziej pozycja zanurzała się w straty tym rosło prawdopodobieństwo jej likwidacji? Za to najmniejszą ilość zamykanych pozycji wyliczyli dla transakcji, w których cena nie zmieniła się po czasie.

Te nowo odkryte hipotezy nie zmieniają jednego: inwestorzy nadal wykazują tendencje w kierunku nieracjonalności bez względu na to czy impuls rodzi się pod wpływem emocji czy pochodzi z przekonań…

Jakie ma to dla nas znaczenie w najprostszym z możliwych kontekstów? Przede wszystkim dla własnej samooceny dobrze byłoby z pełną wobec siebie szczerością sprawdzić czy działamy z perspektywy aktualnych zysków i strat (emocjonalnie) czy raczej tworzymy w sobie przekonania, które wpływają na nasze decyzje mocniej niż impulsywna ocena pozycji, bądź też czy pozostajemy pod wpływem jeszcze innych czynników. Zależnie od tego trzeba bowiem dobrać stosowne środki zaradcze lub zaplanować drogę dalszego rozwoju.

Na osobny wpis zasługuje z pewnością sam wątek „przekonań” (beliefs).

83 Komentarzy

  1. Smutna Julia

    Sprawa przekonań niewątpliwie zasługuje na wiele artykułów. Do jakich to strat (utracone potencjalne korzyści) doprowadziły mnie błędne przekonania na temat rynku, których się uparcie trzymałam. Mam tu na myśli trzecią kategorię, obok hodowania strat, ucinania zysków jest jeszcze powstrzymywanie się od transakcji kupna akcji/funduszy akcyjnych, bo spadnie (zaraz, albo za tydzień, albo za miesiąc) i to spadnie gwałtownie, więc lepiej wcale nie wchodzić, bo mogę nie zdążyć uciec.
    Wybrałam więc znany wszystkim bezpieczny fundusz obligacji, który umoczył na budowlance i strata wygląda na 20% (2x więcej niż zakładałam dla f. akcyjnych)!!! O, właśnie dostałam kolejny komunikat, aby wejść w fundusze akcyjne i pewnie znowu zignoruję, “bo jesteśmy na górce” i zaraz spadnie 🙁

  2. astanczak

    > jeśli inwestorzy mają skłonności do ich przetrzymywania to dlaczego wykryto proces przeciwny czyli im bardziej pozycja zanurzała się w straty tym rosło prawdopodobieństwo jej likwidacji? Za to najmniejszą ilość zamykanych pozycji wyliczyli dla transakcji, w których cena nie zmieniła się po czasie.

    Troszkę pogubiłem się w tym wywodzie – może dlatego, że usypia mnie czytanie o ekonomii behawioralnej i nie umiem się zaangażować – ale jeśli dobrze rozumiem pytanie, to może warto przywołać stary paradoks spekulanta, który tłumaczy zachowanie inwestorów w sytuacji dynamicznych przecen.

  3. investor_ts

    Jako ekonomistę i zwolennika hipotezy efektywnego rynku korciło mnie, żeby sobie trochę podworować ale przedmówca trafnie opisał stan również mojego ducha w stosunku do ekonomii behawioralnej.

    Kathay, hipotez się nie odkrywa.

  4. gzalewski

    “Dokonujemy więc transakcji zamykających lub powstrzymujemy się przed nimi głównie dlatego, że mamy oczekiwania co do przyszłej ceny papierów, wierzymy i obstawiamy, że zachowają się w ten czy inny sposób, nawet, jeśli jest to jedynie płocha nadzieja. Napędza nas raczej przekonanie co do dalszego rozwoju kursu w którąś ze stron niż lęk o zysk i awersja do ucinania strat. ”

    a to jest sprzeczność? Bo wydaje mi się, że zupełnie nie.
    Podejrzewam, że do działania (lub jego braku) “napędza nas” i to i to

  5. gzalewski

    @ investor_ts
    “Jako ekonomistę i zwolennika hipotezy efektywnego rynku”, hmmmm 🙂

  6. gzalewski

    cała praca jest tu:
    http://recanati.tau.ac.il/Eng/_Uploads/dbsAttachedFiles/Ben-David_Hirshleifer_2011_12_13_v1.pdf

    Niestety nie mam głowy (i czasu), żeby się nad nią przychylić w skupieniu, ale kilka “ale” już mam

    “the disposition effect is not primarily driven by a direct preference for realizing winners rather than
    losers. Trading based on beliefs can potentially explain these findings. ”

    Więc już z tego wynika, że to koncepcja uzupełniająca/doprecyzowująca a nie konkurencyjna.

    ale nie jestem pewien, czy mam ochotę czytać całość w kontekście wybranej próbki danych:
    “We test our hypotheses with data on retail investor trading used by Strahilevitz, Odean, and Barber (2011) which is similar to the data used by Odean (1998). The dataset consists of trades at a large discount broker; it includes stock transactions from 77,037
    unique accounts over the period from January 1990 through December 1996
    Okres analizy to sam środek hossy – zupełnie nie skrzywione dane :)))

    http://goo.gl/0th1g

  7. lesserwisser

    Patrzcie państwo jak to to jest na tym swiecie ułożone, ze ludzie są podobne a jednoczesnie różnie reagują.

    No bo mnie również, jako ekonomistę i zwolennika hipotezy efektywnego rynku, bardzo korciło, żeby sobie trochę podworować z autora wpisu, ale pewien przedmówca dosyć trafnie opisał moje relacje w stosunku do ekonomii behawioralnej. Z tym, że moje reakcje są odmienne bo ja nie usypiam podczas lektury ale mną telepie.

    Ci amerykańscy autorzy sobie filozują nić więc dziwnego, ze nasz filozof rynku jakze słusznie wyłapał, iż dobór okresu analizy jest, delikatnie to ujmując skrzywiony, co może istotnie wpłynąć na wnioski końcowe. Zresztą jest to nie jedyna słabośc tej pracy.

    Zanęcony chwytny tytułem – WYŁOM i inwestycyjnych teoriach – “lekkie trzęsienie ziemi” ??? (i tak dobrze, że nie przełom) przeczytałem i się rozczarowałem. Jaki wyłom, najwyżej pękniecie i to niewielkie, a trzęsię to mi się brzuszysko.

    W podsumowaniu sami autorzy stwierdzają wprost:

    “These findings provide no clear indication that realization preference helps explain investor trading behavior. Furthermore, the disposition effect is not primarily driven by a direct preference for realizing winners rather than losers. Trading based on beliefs can potentially explain these findings.”

    Behawioryści zawsze jak nie mogą czegoś logicznie wytłumaczyć to mają pod reką wygodny wytrych w postaci psycho-logicznych zachowań uczestników rynku. I gra mu-zyka.

    Czyli jak zazwyczaj – Wiele hałasu o nic!

  8. _dorota

    No właśnie, hm. Jeżeli objawiło się nam aż dwóch naraz apostołów hipotezy efektywnego rynku, to może niech nam ogłoszą Słowo, abyśmy i my dostąpili mądrości i zostali do tej hipotezy przekonani? Bo to, co wiedzę gołym okiem nijak na efektywny rynek nie wygląda.

  9. lesserwisser

    “Bo to, co wiedzę gołym okiem nijak na efektywny rynek nie wygląda.”

    To może włóż okulary. 🙂

  10. _dorota

    @ Less
    Ale masz jakieś argumenty za tym, że rynek jest efektywny, prawda? Nie wierzysz na słowo?

  11. gzalewski

    nie no dobra, ja tez wierzę w efektywnosc – sprzedający sprzedają, kupujący kupują. To jest efektywne, każdy realizuje swój cel.
    Nie wierzę w racjonalność zachowań uczestników. A w szczególności, że inwestują zgodnie ze swoją najlepszą wiedzą, przekonaniami, logicznym uzasadnieniem i te wszystkie takie

  12. lesserwisser

    Dorota, ja jestem za stary wróbel by być tak naiwnym i wierzyć w praktyczną efektywnośc rynku w sytuacji gdy wielcy gracze robią na nim co chcą (pod siebie). Co wiecej maą takie wpływy pozarynkowe . ze mogą sobie wykukać rozne bailouty, skupy obligacji przez EBC, etc.

    Poza tym niektóre rynki nie moga być efektywne z uwagi na uwarunkowania, jak chocby nasz, gdzie regularne administracyjne nakazane zasysanie akcji przez OFE sztucznie nadyma ceny. Gdyby OFE nie kupowały to nasze ceny giełdowe były dużo, duzo niższe, czyli bliskie ich prawdziwej wartości.

    Ja cenię EMH jako model teoretyczny, który logicznie tłumaczy jak funkconował by rynek, gdyby nie powyższe czynniki plus czynniki psychologiczne takie jak chciwość, strach i nieświadomość.

    Jak wymyślą lepszą i bardziej spójną teorię to się na nią chętnie przerzucę.

  13. gzalewski

    ” logicznie tłumaczy jak funkconował by rynek, gdyby nie powyższe czynniki plus czynniki psychologiczne takie jak chciwość, strach i nieświadomość.”
    Less, niektórzy analitycy też logicznie tłumaczą dlaczego rynek powinien spadać. (albo rosnąć). Ale to dziwna logika. Ja mojej żonie też tłumaczę, że rożne rzeczy są logiczne. Tylko to nie jej logika. Odwrotnie też to działa.

  14. _dorota

    @ Less
    OK, z tymi wszystkimi zastrzeżeniami – już się nie czepiam. Choć to nie jest już EMH 😉

  15. lesserwisser

    GZ – mówimy o regule, ogólnej zasadzie a nie o wyjatkach albo nieprawidłowościach i wypaczeniach.

    Poglądowa reguła mówi, że jak popyt rosnie to ceny powinny rosnać, ale nie zawsze tak jest, choć na podstawie takich przypadków nie obala sie podstaw ekonomii rynkowej.

    Z drugiej strony gdy popyt spada ceny powinny też spadać ale da się logicznie wyjasnić, na podstawie zasad ekonomii i rachunku opłacalności, że mogą tez rosnąć, co wcale nie zaprzecza ogólnej przyjetej zasadzie, a wręcz ją wspiera, choć posrednio.

    A na logike kobitek to nie ma rady, choć też zdarzają się wyjatki.

  16. lesserwisser

    A tak na marginesie to, jako stary maruda i upierdliwy szukacz dziury w całym, nie byłbym sobą gdybym nie przyczepił się do terminu efekt dyspozycji.

    No bo co to po naszemu ma znaczyć ta kalka językowa, czy nam cos ona mówi?

    Podane w tekście wyjąśnienie opisuje jedynie sam skutek a nie przyczynę leżąca u podstaw takiej a nie innej decyzji inwestora, tego efektu dyspozycji –

    “Efekt dyspozycji zakłada, że inwestorzy działają w oparciu o nie do końca racjonalne przesłanki to jest sprzedając zyskowne pozycje zbyt szybko a straty utrzymując w portfelach zbyt długo. Czyli parafrazując: tnąc zyski, hodując straty.”

    Niewiele nam to mówi, ba znaczeniowo wręcz może wprowadzać w błąd więc sugeruję by znaleźć lepszy odpowiednik w języku polskim. Jaśniejszy i bardziej zrozumiały.

    Ja wiem ale nie powiem! Bo nie ma letko. 🙂

  17. _dorota

    Ano, sprawdziłam pobieżnie – i wszyscy tą samą kalke stosują. Czy ona coś oznacza – to wiedzą tylko zawodowi psychologowie. Reszta przyjmuje na wiarę, bo i jak sprawdzić poprawność, jak się nie jest specjalistą.

  18. lesserwisser

    To akurat z psychologią stosowaną ma niewiele wspólnego i niczego nie dowodzi.

    Ja zaś dla kalkomanów idących na łatwiznę mam wiele sympathy (czyli współczucia a nie sympatii).

  19. gzalewski

    less, ty sie nie kryguj bo to nie jedyna kalka (i nie tylko w finansach). Gorzej jak pozniej czytający w Polsce z tej kalki wysnuwają wnioski, co to oznacza, bez sięgania do źródeł

    http://disposition-effect.behaviouralfinance.net/

  20. lesserwisser

    A to gadzina ten Zalewski, prawie mi popsuł cały efekt. Ale niech tam.

    Termin “disposition effect” ukuli i wprowadzili M. Statman and M. Shefrin w publikacji z 1985 r. “The disposition to sell winners too early and ride losers too long: Theory and evidence”, w Journal of Finance.

    Jak piszą jest to poręczny skrót (shorthand) ich określenia ” predisposition toward get-evenitis”.

    M. Shferin w książce “Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing” (1999) tak to ujmuje:

    “Pepole appear to be predisposed to “get-evenitis”. Are they? Get-evenitis refers to the difficulty peoples experience in making peace with their losses.”

    Zródłosłów tego terminu to angielski zwrot “to break even ” czyli wyjść na zero, odrobić straty, wyjść na swoje, odegrać się, odkuć się . Oczywiście w artykule naukowym należało znaleźć jakieś zgrabne określenie brzmiące bardziej fachowo i naukowo, jakiś autorski neologizm, więc wymyślono “disposition effect” .

    Ale jest też tu podtekst psychologiczny – chęć zrewanżowania się rynkowi, powetowania swoich strat, odpłacenia mu pięknym za nadobne, wyrównania z nim rachunków – “to get even”, by zrekompensować sobie zawiedzione oczekiwania i urażoną dumę inwestorską.

    Problem w tym, że dla osób anglojęzycznych termin ten jest zrozumiały , gdyż disposition znaczy skłonność, usposobienie, inklinację, tendencję, pociąg do czegoś etc (np. hazardu) i jest synonimem predisposition, a więc naszej predyspozycji .

    Gorzej jest natomiast w przypadku języka polskiego. Wprawdzie dawniej w języku polskim słowo “dyspozycja” znaczyła również predyspozycję ale obecnie to znaczenie się zatraciło i mało kto je zna i rzadko jest stosowane.

    Co ciekawe w języku angielskim dużo częściej używa się określenia disposition niż pre-disposition, odwrotnie jak w języku polskim.

    Tak więc lepszym tłumaczeniem na polski terminu disposition effect było by “efekt predyspozycji”, ale jednocześnie powinno się w gdzieś tekście zamieścić uściślenie – skłonność do odegrania się (odrobienia strat), którego efektem jest/bywa cięcie zysków i hodowanie strat.

    Nie bez kozery zaznaczyłem tu skłonność do hazardu czy też bardziej ryzykownych działań. Jak to bowiem ujęli Kahneman i Tversky, twórcy teorii perspektywy, ludzie którzy nie pogodzili się (make peace) z powstającą stratą są bardziej skłonni podejmować ryzykowne działania (gamble), na które w innych warunkach by się nie odważyli.

    Ten aspekt niejako sytuacyjnie wymuszonego pójścia “ma ryzykie” nie powinien być przeoczony w dyskusjach nad sytuacyjnym “efektem predyspozycji”, czyli w określonych uwarunkowaniach.

    A wtedy przekaz byłby dużo bardziej czytelny. Czyli mniejszy by był odstęp szum – sygnał użyteczny (signal to nopise ratio). 🙂

    Co nie, czytacze i słuchacze?

  21. blackswan

    “Ale jest też tu podtekst psychologiczny – chęć zrewanżowania się rynkowi, powetowania swoich strat, odpłacenia mu pięknym za nadobne, wyrównania z nim rachunków – „to get even”, by zrekompensować sobie zawiedzione oczekiwania i urażoną dumę inwestorską.”

    bingo
    ale to nie jest podtekst nawet, to jest sedno

  22. blackswan

    “Nie bez kozery zaznaczyłem tu skłonność do hazardu czy też bardziej ryzykownych działań. Jak to bowiem ujęli Kahneman i Tversky, twórcy teorii perspektywy, ludzie którzy nie pogodzili się (make peace) z powstającą stratą są bardziej skłonni podejmować ryzykowne działania (gamble), na które w innych warunkach by się nie odważyli.”

    pytanie: czy zawsze jest to niepożądane zachowanie? czy ono przypadkiem czemuś nie służy? skąd się bierze taki odruch? czy takie zachowanie może doprowadzić do przełomów? czy możemy takie zachowania *obiektywnie* racjonalizować post-hoc?

    pofilozofujmy 😉

  23. _dorota

    “czy ono przypadkiem czemuś nie służy?”
    Nie widzę innej przyczyny jak ochrona własnego wizerunku (w najważniejszych oczach: przed samym sobą).

    Taka hipoteza implikuje zarówno konkretne podłoże tej postawy, jak i (nie)możliwość wyjścia z błędnego koła “odgrywania się”. A jak powiada przysłowie: nie za to ojciec bił syna, że grał, tylko… 😉

  24. lesserwisser

    Nie za to ojciec bił syna, ze grał tylko za to że fałszował! 😉

    Predyspozycja oznacza skłonność, a to jest cecha osobnicza i nie każdy w podobnej sytuacji reaguje tak samo.Jedni spuszczą głowę z rezygnacją a inni będą pałali żądzą odwetu, jeszcze inni bedą się cykać i spróbują jakoś wykaraskać się z opresji czekając na szansę i sposobność.

    W nagorszej sytuacji psychicznej będą chyba ci, co mieli szansę wyjśc z pozycji z zyskiem, ale słyszeli że nie jest po mołojecku brać mały zysk i sprzedawać pozycję zbyt szybko, no i bo fachry tak nie robią, a potem znajdują rekę w nocniku a rynek leci na łeb na szyję.

  25. lesserwisser

    No i co wtedy?

    Wtedy mamy do czynienia z efektem niedyspozycji! 🙂

  26. investor_ts

    @_dorota

    Apostołem (gr. apostolos = wysłannik) HER się nie czuję a jedynie jej zwolennikiem. Ale daj mi 1,5h – 2h na rozmowę oraz 2 litry czeskiego piwa a rozwinę swoje stanowisko w tej sprawie ;). Tutaj odniosę się krótko jedynie do dwóch, wyżej podnoszonych kontrargumentów.

    (1) Rynek nie jest doskonale efektywny.

    Owszem, doskonale efektywny rynek nie istnieje i pewnie nigdy nie będzie istnieć. Pozwolę sobie zadać pytanie: i co z tego? Andrew W. Lo we wprowadzeniu do “A Non-Random Walk Down Wall Street” podaje ciekawą analogię zaczerpniętą ze świata techniki. Żaden inżynier nie zastanawia się czy dany silnik cieplny jest doskonale sprawny, bo świetnie zdaje sobie sprawę, że taki nie istnieje. Mimo to, nie odrzuca koncepcji silnika Carnota ale traktuje go jako idealizację służącą do pomiaru sprawności egzergetycznej (stosunek sprawności silnika do sprawności silnika Carnota). Analogicznie, ekonomista nie musi interesować się bezwzględną efektywnością rynku ale względną. I wówczas pewna idealizacja, jaką jest HER, stanowi użyteczny punkt odniesienia, benchmark.

    (2) Założenia HER są fałszywe.

    Inwestorzy pewnie nie są ani racjonalni ani wszechwiedzący ale ponownie zapytuję: i co z tego? Powszechny pogląd, że teorie naukowe muszą opierać się na “prawdziwych” założeniach, są “prawdziwe” i opisują świat takim, jakim jest on w rzeczywistości stanowi jedynie zdroworozsądkowe mniemanie (cudzysłów wynika z mojego przekonania, że nie mamy możliwośći przekonać się, że nasze twierdzenia są prawdziwe w potocznym sensie). Postulat aby odrzucić HER wyłącznie ze względu na “fałszywość” jej założeń skutkowałby odrzuceniem nie tylo całej ekonomii – teoria ogólnej równowagi, będąca fundamentem klasycznej ekonomii, zakłada racjonalność podmiotów gospodarczych oraz doskonałą konkurencję – ale dużej części tego co nazywamy nauką. Klasyczna mechanika Newtona zakłada przestrzeń euklidesową, która jak wiemy – podobnie jak racjonalny i wszechwiedzący inwestor – nie istnieje. Mimo “fałszywych” założeń, nie tylko nie wyrzucamy klasycznej mechaniki na śmietnik historii ale korzystamy z niej z powodzeniem w codziennym życiu. M. Friedman w “The Methodology of Positive Economics” – jednym z najsłynniejszych i najważniejszych artykułów poświęconym metodologii ekonomii – pisał, że prawdziwość praw teorii jest zupełnie nieistotna, a teorii ekonomicznej nie szkodzi nawet to, że jej hipotezy okazują się fałszywe. A I. Lakatos stwierdził, że każda teoria pływa w morzu anomalii.

    Na koniec małe dopowiedzenie: będąc jednocześnie aktywnym spekulantem i zwolennikiem HER – nie widzę tutaj sprzeczności – odrzucam hipotezę błądzenia losowego. Wszystkich inwestorów zachęcam, ze względów czysto pragmatycznych, do łagodniejszego spojrzenia na HER – rynki finansowe są dużo bardziej efektywne niż nam się wydaje, a darmowe lunche choć się zdarzają, to jedynie okazjonalnie.

    Pozdrawiam,

  27. pit65

    @investor_ts

    Problem pewnie w tym ,że częstość i nazwijmy to odchyleniem standardowym anomalii jest tak duże , że inwestorzy grając na anomaliach i wygrywając zdają się przeczyć empirycznie prawdziwości HER.
    W innym przypadku nie byłoby problemu.
    Pytanie jest takie czy idealizacja i traktowanie HER jako miary przy takich odchyleniach jest zasadne.
    Czy czasem kompletny brak innych lepszych/tych naukowych/ miar nie determinizuje chęci do korzystania z tej miary, która przy takich odchyleniach niejednokrotnie zawodzi.
    Co by sie stało gdyby w konstrukcji silnika idealnego stanowiącego wzorzec dopuścić do dużych odchyleń konstrukcyjnych???

  28. ikti

    Zawsze mnie to ciekawi, dlaczego inwestor, który ucina zyskowną pozycję, ponieważ nie może spać w nocy jest traktowany jako nieracjonalny. Być może woli spokojny sen, niż trochę więcej zysków. Jest to zachowanie racjonalne, choć może nie maksymalizujące zysku pieniężnego. Tak samo ze stratnymi transakcjami. Być może zamknięcie takiej transakcji jest tak bolesne, że już lepiej zaryzykować większą stratę i zamknąć ją w jakimś bardziej dogodnym psychicznie momencie.

  29. blackswan

    @ investor_ts

    Temat rzeka – tak na kratę browarów co najmniej 😉
    Jedna tylko uwaga, o której kiedyś zresztą rozmawialiśmy: Friedman w swoim instrumentaliźmie wypunktowanym w esejach zauważa, że nieistotna jest rzeczywistość założeń teorii ekonomicznej, liczy się jej moc prognostyczna. To jest pierwszy bardzo poważny problem tego podejścia.

  30. lesserwisser

    No właśnie, dobre porównanie z tą sprawnością silnika – wspomniane przez investora ts-a.

    Silnik parowy, który odegrał tak wielką role w rewolucji przemysłowej miał sprawność rzadko przekraczającą 10%, a jakimż był przełomowym wynalazkiem.

    Współczesne silniki spalinowe mają sprawność ok 1/3 a przecież nikt z korzystających z aut raczej nie narzeka, mówiąc – eee nie bedę jeżdził tym nieefektywnym i niewydajnym chłamem. Ważne, że trwają prace nad dalszym udoskonaleniem silników.

    EMH też można udoskonalić, ale aby ona działała w praktyce trzeba dać
    mechanizmowi rynkowemu szansę any mógł wykazać swoją efektywność, a z tym jak wiadomo bywa różnie.

  31. pit65

    “liczy się jej moc prognostyczna”

    Dlatego wróżbiarstwo w modzie zawsze i wszędzie 🙂

  32. pit65

    @Less

    Tu pewnie nie o sprawność biega tylko o bardziej w sensie przełącznika działa vs. nie dzieła.
    Czy wtedy jak byś trafił dobry z prawdopodobieństwem 3/10 też byś dawał szansę za każdym razem topiąc pieniądze w błoto ????

    Taka sprawność o jakiej mówisz należałoby porównać w inny sposób np. 10% to sprawność HER zgarniająca zawsze 10% ze 100% puli.

    To są dwie różne analogie i ta pierwsza być może lepiej pasuje do bolączek HER 🙂

  33. lesserwisser

    Pit a może spróbuj spojrzec na to tak. Załóżmy, ze HER działa przeciętnie ze sprawnością 50%, to chyba rozsądne założenie. No, ale dla naszej myślówki przyjmijmy że efektywność HER jest na poziomie tylko 1/3, a więc daleką od ideału.

    A teraz pomyśl co by było gdyby HER sprawdzało się tylko na poziomie 10%, jak piszesz? Może wtedy mielibyśmy zupełnie rozregulowany rynek, cuda na giełdzie, bezhołowie trudne do opanowania i ogarnięcia rozumowego. Brak było by nam świadomości co się dzieje, czemu sie tak dzieje jak się dzieje, no i co moze być dalej z tym fantem.

    Ja sprawność czy też efektywnośc HER rozumiem w kategoriach jej zdolności tłumaczenia zachowania sie rynku, takiego a nie innego, a przede wszystkim poprawnego określania poziomu cen na nim.
    A więc chodzi o przełożenie się faktów ogólnogospodarczych i wynkików firmy na ceny rynkowe. Inaczej mówiąc na zdolnośc węwnetrznej logiki tej teorii na wytłumaczenie zachodzących zaarzeń i procesów rynkowych.

  34. pit65

    @Less

    MI chodziło jedynie o logike analogii ze sprawnośćią silnika, z którą się nie zgadzam, procenty dałem w cały świat. Sory .
    BArdziej porównująć HER do samochodów zasadnym byłoby porównać do awaryjności po wyjeżdzie z fabryki IMO.
    POrównanie w stylu sprawności to analogicznie jak to nazywasz bezhołowie bo wtedy zawsze wygrywalibyśmy tak jak sprawność silnika parowego zawsze oscyluje wokół pewnej liczby.
    A więc tak dobrze nie ma dla HER ani dla wyznawców.

    No i dochodzimy do założenia
    “Załóżmy, ze HER działa przeciętnie ze sprawnością 50%”
    NIe wiem czy możemy mówić o sprawnośći.
    Może dałoby się mówić o częstości , a to nie to samo.
    Tak czy owak dorzuciłbym jeszcze 10-20 procent częstości na korzyść HER.
    I to nic nie znaczy bo odchylenia od wzorca są na tyle częste i duże , że wzorzec bardzo często przegrywa z rzeczywistością.
    Czasem wystarczy jeden event i sprawność wychodzi na zero lub minus.
    Ekonomicznie przekonała sie o tym mrówka wychodząc za słonia . Jak zmarł całe życie kopania 🙂
    Ci co grają z trendem, który HER odrzuca jako nieistotny statystycznie parametr i wygrywają zaprzeczają tezie o JEJ sprawności. Dobrze ,że nie można odrzucić istnienia tych traderów jako takich 🙂

    POwiedz czy w idealnym silniku odchylenia od działania wzorca dochodzą do 3-6 sigma nie mówiąc już o realnych konstrukcjach, gdzie rozmiar poszczegónych części są bardzo ściśle określone , a odchylenia mogą być minimane.

    Co do zdolnośći tłumaczenia to ja się wypowiadał nie bedę, każdy jakieś narzędzie do tego znajdzie .
    A na poziom cen to największy wpływ ma ten co trzyma za “uszy” emisją pieniądza jedną stronę ułamka jaką jest cena czyli 50% IMO .I to wystarczy 🙂

    NO i na koniec lubię HER bo doświetla pewne sprawy z ich dotychczas niewidocznej strony , ale bez przesady do zawłaszczania tego czym nie rządzi i rzadzić nie bedzie czyli pozostałych ~ 30% a to ma znaczenie i obniża teoretyczną sprawność HER czasem do wartości minusowych .

    Kto chce niech stosuje.

  35. blackswan

    “MI chodziło jedynie o logike analogii ze sprawnośćią silnika, z którą się nie zgadzam, procenty dałem w cały świat”

    hear hear
    to się nawet nazywa “physics envy”, co nie investor? 🙂

  36. pit65

    @blaki
    Figlarzu 🙂
    Uważasz ,że warto żonglować procentami skoro dochodzisz do wniosku ,że logika Ci nie pasuje?

  37. _dorota

    Analogia ze sprawnością silnika może nie jest konieczna, ponieważ sami twórcy EMH ją “wystopniowali”, zdając sobie sprawę, że warunki efektywności rynku są tak wyśrubowane, że nie do spełnienia.
    Że się posłużę najprostszą ściągą:
    http://pl.wikipedia.org/wiki/Hipoteza_rynku_efektywnego

    Nawet jak poodrzucamy te najdrastyczniejsze obostrzenia, to hipoteza w formie słabej też się nie broni (moim całkowicie amatorskim zdaniem).

    Ale nie przeczę, że model rynku efektywnego może posłużyć jako pewna idealizacja rzeczywistości do rozważań o postaciach nieefektywności.

    PS. dwa litry czeskiego piwa jako opłata za czyjeś solidne przemyślenia nie wydaje się być ceną zawyżoną 🙂 Do tematu możnaby powrócić przed przyszłorocznym Wall Street.

  38. pit65

    “Ale nie przeczę, że model rynku efektywnego może posłużyć jako pewna idealizacja rzeczywistości do rozważań o postaciach nieefektywności.”

    Włąśnie to.
    Skoro nie możemy zmierzyć nieefektywności bezpośrednio to tworzymy wzorzec efektywności jaki by nie był i analizą różnicową otrzymujemy pewien wgląd na nieefektywność.
    Na bezrybiu i rak ryba.
    NIe wiem tylko czy taki pomiar nie obarczony jest tymi samymi błędami ograniczającymi wzorzec ?
    Stąd może Taleb sie wziął ze swoim łabędziem.
    Może miszczunio Blaki coś na ten temat rzeknie profesjonalnie odcinając się od mojej amatorszczyzny???

  39. blackswan

    “Uważasz ,że warto żonglować procentami skoro dochodzisz do wniosku ,że logika Ci nie pasuje?”

    No co Ty? Moim zdaniem kompletnie nietrafione jest porównanie do silnika. Długi temat. O to mi właśnie chodziło pisząc “physics envy”.

    Za absurdalne uważam również mówienie o jakiejkolwiek procentowej skuteczności, bo zupełnie nie o to w tym chodzi.

  40. GZalewski

    “Klasyczna mechanika Newtona zakłada przestrzeń euklidesową, która jak wiemy – podobnie jak racjonalny i wszechwiedzący inwestor – nie istnieje.”
    Ja tam sie na fizyce nie znam, ale się chyba nieco zagalopowałeś. Rownania mechaniki N opisywały na tyle poprawnie świat makroskopowy – czyli ten wokol nas, ze nie trzeba bylo tworzyc “słabej wersji mechaniki”, czy też “jeszcze słabszej”. Problemy zaczęły pojawiać się w świecie atomowym.
    I jeśli mamy jechać mniej lub bardziej odległymi analogiami, to HFR żadnego świata nie opisała dobrze. Opisała raczej świat jaki chcieliby niektórzy widzieć, tylko za diabła on nie pasował do tego modelu.


    Żaden inżynier nie zastanawia się czy dany silnik cieplny jest doskonale sprawny, bo świetnie zdaje sobie sprawę, że taki nie istnieje. Mimo to, nie odrzuca koncepcji silnika Carnota ale traktuje go jako idealizację służącą do pomiaru sprawności egzergetycznej (stosunek sprawności silnika do sprawności silnika Carnota). Analogicznie, ekonomista nie musi interesować się bezwzględną efektywnością rynku ale względną. I wówczas pewna idealizacja, jaką jest HER, stanowi użyteczny punkt odniesienia, benchmark.

    Ale do czego benchmarkiem jest HFR. Przecież dokladnie to samo może powiedzieć zagorzały Elliottowiec – Teoria fal jest pewną idealizacją i stanowi użyteczny punkt odniesienia, benchmark,

    Co więcej zamień w swojej wypowiedzi HFR na teorię fal i właśnie zyskasz nowe grono wyznawców Elliotta, że tak pięknie to wyjaśniłeś.

    Mamy model – OK
    Oparty jest na jakichs przeslankach (wszystko na swiecie ma strukturę falową i porusza się piątkami i trójkami) – OK
    NIe ważne czy te przesłanki są prawdziwe – OK
    To jest tylko powien idelany wzorzec – OK.
    Udoskonalono go wprowadzając kolejne tórjki pędzące, XX-y i co tam jeszcze w ramach wyjątków elliottowcy wymyślili

  41. pit65

    @blaki
    NIezrozumiałem.
    Sory nie jestem dzieckiem sms-owych skrótów myślowych, tym bardziej in english ..partly.

  42. blackswan

    pit, przepraszam wobec tego za skróty myślowe

    http://en.wikipedia.org/wiki/Physics_envy

    Przetłumaczmy to jako “zazdrość fizyce” – pojęcie odnoszone do nauk społecznych, które niekiedy (patrz: instrumentalizm Friedmana) bardzo chciałyby działać w zgodzie z metodologią, która jest tak bardzo skuteczna w przypadku fizyki. Stąd ta zazdrość.

    Porównanie do silnika jest bardzo nierygorystyczne z wielu powodów. Po pierwsze, w przypadku silnika możemy go rozebrać na elementy pierwsze, poddać powtarzalnym eksperymentom i wysnuć odpowiednie wnioski.

    Po drugie, w przypadku silnika znamy dokładnie sprzężenia występujące między poszczególnymi elementami, znamy dokładne związki przyczynowo-skutkowe i determinizm widoczny jest na pierwszy rzut oka oraz możliwy do mechanicznego udoskonalenia.

    Nie znamy wszystkich sprzężeń, domniemujemy o deterministycznej naturze, zauważamy jedynie różne formy losowości i staramy się dostosować własne wyobrażenia o generatorach różnych procesów społecznych tak, aby były z nimi spójne.

    W przypadku zjawisk społecznych tego typu podejście (instrumentalizm) powinno moim zdaniem działać w drugą stronę.

    Mam na myśli to, że możemy wnioskować o charakterystykach danego układu (np. mówiąc o rynkach finansowych) poprzez zademonstrowanie, że nawet dla uproszczonego modelu, zakładającego jedynie wyrywkowe instrumentalnie zdefiniowane zależności pomiędzy jego elementami, pewne hipotezy które stawiamy są nieprawdziwe. Wobec czego, a fortiori, w przypadku urzeczywistnienia założeń danej hipotezy, byłyby one tym bardziej nieprawdziwe.

    Tego typu rozumowanie jest moim zdaniem słuszne.

    Niesłuszne jest jednak działanie w drugą stronę, tj. zakładanie uproszczonego modelu i na jego podstawie wyciąganie wniosków o rzeczywistości, działając zgodnie z wersalką Prokrustesa i dopasowując rzeczywistość do naszych własnych wyobrażeń, mitów i zabobonów.

  43. blackswan

    korekta:

    pisząc

    “Nie znamy wszystkich sprzężeń, domniemujemy o deterministycznej naturze, zauważamy jedynie różne formy losowości i staramy się dostosować własne wyobrażenia o generatorach różnych procesów społecznych tak, aby były z nimi spójne.”

    odnosiłem się do nauk społecznych

  44. blackswan

    poza tym nie pozaminajmy, że HEM jest niczym innym jak tylko eksperymentem myślowym

  45. blackswan

    “Apostołem (gr. apostolos = wysłannik) HER się nie czuję a jedynie jej zwolennikiem”

    Nie sądzisz investor, że lepszym określeniem jest “wyznawca”?

    Przyjmowanie jakiejkolwiek hipotezy traktującej o rynkach w ich agregacie jest po prostu wierzeniem. Nie twierdzę jednak, że jest w tym cokolwiek złego. Źle jedynie jest wówczas, gdy nasz sceptycyzm ulega zmianom wraz z terytorium. Skoro odrzucamy jedną rzecz na gruncie niemożliwości jej udowodnienia ani zaprzeczenia, to powinniśmy być konsekwentni w odniesieniu do różnych, nawet nie związanych ze sobą, dziedzin stawiających przed nami ten sam problem.

    Analogicznie, skoro jedną rzecz na gruncie wierzeń akceptujemy, powinniśmy być konsekwentni w odniesieniu do pozostałych.

  46. blackswan

    “Opisała raczej świat jaki chcieliby niektórzy widzieć, tylko za diabła on nie pasował do tego modelu.”

    Zobacz GZ, że to jest dokładnie ten problem. Przeczytaj to:

    “EMH też można udoskonalić, ale aby ona działała w praktyce trzeba dać
    mechanizmowi rynkowemu szansę any mógł wykazać swoją efektywność, a z tym jak wiadomo bywa różnie.”

    innymi słowy: to nie model jest zły, to rzeczywistość jest do kitu i trzeba ją zmienić tak, aby lepiej pasowała do modelu.
    Zakładamy pojęcie “efektywności rynku” a następnie wszystko za pomocą tego instrumentu (moim zdaniem cepa, łopaty, bo jest to szalenie prymitywne określenie) wyjaśnić i wytłumaczyć.

    Kojarzy mi się to z “grubasem” trzęsącym rynkiem. Wszystko czego nie możemy zrozumieć, zawsze możemy “grubasem” z Londynu wytłumaczyć. Grunt, to uwierzyć w istnienia takiego grubasa.

    Oj, Leo Strauss mi się kojarzy. Kilka politycznych doktryn też.

  47. investor_ts

    @blackswan

    “Friedman w swoim instrumentaliźmie wypunktowanym w esejach zauważa, że nieistotna jest rzeczywistość założeń teorii ekonomicznej, liczy się jej moc prognostyczna. To jest pierwszy bardzo poważny problem tego podejścia.” – Friedman twierdzi, że nie obchodzi go rzeczywistość, liczy się jedynie użyteczność w prognozowaniu. Problem ma raczej naiwny realista. Metodologia zaproponowana przez Friedmana została zakwestionowana chyba z innego powodu: trudno jest sprawdzić przewidywania dużej części teorii ekonomicznych.

    @_dorota

    “Analogia ze sprawnością silnika może nie jest konieczna, ponieważ sami twórcy EMH ją „wystopniowali”, zdając sobie sprawę, że warunki efektywności rynku są tak wyśrubowane, że nie do spełnienia.” – chyba nie do końca. Twórcy klasycznej HER przedstawili trzy formalne definicje efektywnego rynku. W ich interpretacji rynek albo jest albo nie jest bezwzględnie efektywny. Lo w swojej interpretacji wprowadza pojęcie względnej efektywności. Dzięki temu możemy stwierdzić na przykład, że rynek papierów wartościowych jest bardziej efektywny niż rynek nieruchomości czy używanych samochodów. Choć nie oznacza to, że jest doskonale efektywny.

    “Do tematu możnaby powrócić przed przyszłorocznym Wall Street.” – gdyby udało się zmontować ekipę do kuluarowych dyskusji, to czemu nie.

    @gzalewski

    “Rownania mechaniki N opisywały na tyle poprawnie świat makroskopowy – czyli ten wokol nas, ze nie trzeba bylo tworzyc „słabej wersji mechaniki”, czy też „jeszcze słabszej”. Problemy zaczęły pojawiać się w świecie atomowym.” – Zaraz, zaraz. Przed chwilą odrzucaliśmy teorie ze względu na jej fałszywe założenia. Teraz zmieniamy kryterium na bardziej pragmatyczne – niezależnie od przyjętych założeń, teoria jest ok, dopóki w miarę poprawnie opisuje świat? Na marginesie: problemy klasycznej mechaniki zaczęły się w świecie makro – nie była w stanie wyjaśnić chociażby peryhelium Merkurego.

    “Przecież dokladnie to samo może powiedzieć zagorzały Elliottowiec ” – poproszę o definicję rynku efektywnego wg TFE.

    PS. Nie jestem apologetą HER, więc nie będę jej dłużej bronił. Przyjmuję ją wyłącznie z pragmatycznych względów – otóż myślę, że inwestor wyjdzie lepiej jeśli przyjmie HER.

  48. blackswan

    @investor

    “Metodologia zaproponowana przez Friedmana została zakwestionowana chyba z innego powodu: trudno jest sprawdzić przewidywania dużej części teorii ekonomicznych.”

    dokładnie o to mi chodziło pisząc ” liczy się jej moc prognostyczna. To jest pierwszy bardzo poważny problem tego podejścia.”

    zaatakowano go również za same podejście do założeń (teraz już nie pamiętam, ale chyba Samuelson to zrobił, sprawdzę jak będę miał więcej czasu)

  49. lesserwisser

    @ blackswan

    “innymi słowy: to nie model jest zły, to rzeczywistość jest do kitu i trzeba ją zmienić tak, aby lepiej pasowała do modelu.”

    Innymi słowy to model nie jest wcale taki zły a rzeczywistośc rynkowa jest faktycznie do kitu, bo nie mamy wcale do czynienia z normalnie działającym (wolnym) rynkiem tylko z z(e) jego (swawolnym)nieźle zpatologizowanym waiantem.

    W takiej sytuacji zawodzą wszystkie modele i teorie, HER 0nie wyłączając (bo ta i sama w sobie nie jest bez wad), bo muszą zawieść.

    Problem polega by mająć świadomość stopnia zepsucia poszczególnych rynków (i stosowanych na nich praktyk – np rynek leków) należy racjonalizować podejście do modeli i teorii. To znaczy trzeba brać/wprowadząć odpowiednie korekty i poprawki na te zjawiska (właściwie uświadamiane), a nie ślepo i bezkrytycznie polegać na modelach.

  50. blackswan

    “W takiej sytuacji zawodzą wszystkie modele i teorie, HER 0nie wyłączając (bo ta i sama w sobie nie jest bez wad), bo muszą zawieść.”

    jest to przewrotny argument
    tożsamy z rozumowaniem na zasadzie:

    “moja prognoza była dobra, nie uwzględniłem jedynie trzęsienia ziemii, bo niby jak miałem je uwzględnić?” – coś w podobnym stylu pewien wybitny znawca rynków i analityk napisał na bossablo tłumacząc się, że przestrzelił Wig20 o 1000 punktów w swojej rocznej prognozie…
    Facet nie wstydził się nawet podpisać imieniem i nazwiskiem…eh…

    Ja nie wiem, ale automatycznie wyłączam się dyskutując o tym, jaka to spatologizowana (że niby co?) rzeczywistość wypacza modele. Przecież nawet nie jestem w stanie przetestować w jakikolwiek sposób twierdzenia, że gdyby nie była tak spatologizowana to HEM by działał znacznie lepiej. To jest rozumowanie od tyłu, nie w tą stronę, jakiś umysłowy galimatias.

    Modele nie służą do tego, żeby przedstawiać naszą idealną utopijną wersję rynków. Z założenia mają służyć zwiększaniu skuteczności prognozy. A to, że operujemy w ramach patologicznych warunków (zgodnie z jakimikolwiek normami…) to już jest nasze własny subiektywny osąd.

    Czy my dostosowujemy długość naszych nóg do wysokości krawężnika na ulicy, czy może na odwrót?

    Nomen omen jedno zdanie investora, z którym nie do końca się zgadzam:

    “Przyjmuję ją wyłącznie z pragmatycznych względów – otóż myślę, że inwestor wyjdzie lepiej jeśli przyjmie HER.”

    Twierdzę, że nie ma absolutnie żadnego znaczenia czy inwestor wie czym jest HER i na czym polega czy też tego nie wie. Mógłbym postawić nawet drastyczniejszą tezę: na korzyść inwestora działać będzie nieznajomość teoretycznych pierdół ekonomicznych teorii (fajnie o HEM wypowiedział się Soros w swoim tekście swego czasu podlinkowanym na bossablo).

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *

Klauzula informacyjna

Administratorem Pani/Pana danych osobowych jest Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska S.A. („My” lub „DM BOŚ”) z siedzibą w Warszawie (ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa). Będziemy przetwarzać, Pani/Pana dane na potrzeby udzielenia odpowiedzi na Pani/Pana zapytanie, możliwości skorzystania z usługi oferowanej przez DM BOŚ, a także realizacji naszych prawnie uzasadnionych interesów, tj. rozpatrywania skarg oraz obrony przed roszczeniami. Ma Pani/Pan prawo dostępu do danych, żądania ich sprostowania, usunięcia, ograniczenia przetwarzania i przenoszenia. W dowolnym momencie może Pani/Pan także wnieść sprzeciw, z przyczyn związanych z Pani/Pana szczególną sytuacją, wobec przetwarzania Pani/Pana danych dla realizacji prawnie uzasadnionych interesów DM BOŚ. Może się Pani/Pan z nami skontaktować wysyłając e-mail na adres: makler@bossa.pl lub list na adres: ul. Marszałkowska 78/80, 00-517 Warszawa, dzwoniąc na infolinię pod numer + 48 225043104 lub odwiedzając jedną z naszych placówek (lista dostępna pod http://bossa.pl/dmbos/oddzialy/). Może Pani/Pan skontaktować z Inspektorem Ochrony Danych m.in. korzystając z e-mail: iod@bossa.pl lub listownie na nasz adres. Więcej informacji o przetwarzaniu Pani/Pana danych, czasie przechowywania, prawach i sposobach kontaktu znajduje się w naszej Polityce Prywatności.