Skąd się biorą zyski przedsiębiorstw?

Podstawowym narzędziem fundamentalnej wyceny rynku akcyjnego jest syntetyczny wskaźnik cena/zysk (P/E) dla całego rynku reprezentowanego przez wybrany indeks. Na przykład aktualny wskaźnik P/E dla indeksu S&P 500 wynosi około 15 dla przeszłych zysków (z 2011 roku) i 13 dla przyszłych zysków (prognoz na 2012 rok) co z historycznego punktu widzenia nie wydaje się być oznaką fundamentalnego przewartościowania.

Tym co powinno interesować inwestorów opierających się na fundamentalnej analizie rynku jest zachowanie wskaźnika P/E w przyszłości. Dwa czynniki mają wpływ fundamentalną wycenę rynku w przyszłości – sentyment rynkowy i dynamika zysków. W przyszłości inwestorzy mogą akceptować wyższe wartości wskaźnika P/E (multiple expansion) lub niższe wartości wskaźnika P/E (multiple contraction). Zmienić się może także wysokość zysków przedsiębiorstw.

Na wysokość zysków przedsiębiorstw wpływa dynamika przychodów i zmiana rentowności. Jak widać fundamentalna analiza szerokiego rynku jest bardzo skomplikowanym zadaniem.

Mimo to, uważam, że warto zwrócić uwagę na pewną fascynującą informację dotyczącą zysków amerykańskich korporacji. James Montier z GMO zwrócił uwagę, że rentowność amerykańskich przedsiębiorstw jest najwyższa w historii i wynosi ponad 10% choć w ostatnich 60 latach znajdowała się w przedziale 4% do 8%. Dzieje się w trakcie rachitycznego ożywienia gospodarczego, które nastąpiło po największej od kilkudziesięciu lat recesji.

Za James Montier

Sensowne wydaje się więc pytanie czy obecne poziomy zyskowności amerykańskich firm mogą być utrzymane. Pomocne w odpowiedzi może być spojrzenie na zyski przedsiębiorstw z makroekonomicznego punktu widzenia. Takie podejście pozwoli dostrzec fascynującego makroekonomiczne zależności w gospodarce.

Wszyscy czytelnicy, którzy mieli w życiu do czynienia z ‘akademicką’ ekonomią znają dwa podejścia mierzenia PKB – wydatkowe i dochodowe.

W tym pierwszym, PKB = konsumpcja (prywatna) + inwestycje + wydatki rządowe + eksport netto

W tym drugim, PKB = wynagrodzenia + dochody z kapitału + dochody rządu

Konsumpcja to wynagrodzenia (plus inne dochody) – oszczędności gospodarstw domowych

Wydatki rządowe to dochody rządu – oszczędności rządu albo dochody + deficyt rządu

W dużym uproszczeniu możemy przyjąć, że głównym składnik dochodów z kapitału są zyski przedsiębiorstw (część trafiająca do gospodarstw domowych tak czy tak rozbije się na dochody gospodarstw domowych – oszczędności gospodarstw domowych). By uwzględnić amortyzację weźmiemy pod uwagę inwestycje netto). Trochę wbrew intuicji, należy także uwzględnić, że część zysków przedsiębiorstw trafia w postaci dywidend do gospodarstw domowych i jest ‘recyklowana’ w postaci konsumpcji (-oszczędności gospodarstw domowych). Eksport netto to nic innego ujemne oszczędności zagranicy. Więcej informacji na temat powyższych założeń można znaleźć tutaj.

Otrzymamy więc takie równania

PKB = inwestycje netto + (dochody rządu – oszczędności rządu) + eksport netto + (wynagrodzenia – oszczędności)

PKB = wynagrodzenia + zyski + dochody rządu

Zyski = Inwestycje (netto) – oszczędności gospodarstw domowych – oszczędności rządu – oszczędności zagranicy + dywidendy

Krótko mówiąc: im większe inwestycje w gospodarce tym większe zyski przedsiębiorstw. Natomiast oszczędności gospodarstw domowych, nadwyżka budżetowa, deficyt na rachunku obrotów bieżących obniża zyski przedsiębiorstw.

Wydaje się to logiczne inwestycje w gospodarce ( czy jest to budowa fabryki, domu mieszkalnego czy kupno programu komputerowego) oznaczają przychody dla przedsiębiorstw, które po uwzględnieniu wydatków przerodzą się w zyski. Im więcej wydatków, z których najważniejsze to wynagrodzenia jest ‘recyklowana’ w postaci zakupu (przez gospodarstwa domowe i sektor publiczny) dóbr produkowanych przez przedsiębiorstwa tym większe są zyski przedsiębiorstw.

Obecna struktura zysków amerykańskich przedsiębiorstw wygląda tak:

James Montier pokazał makroekonomiczną strukturę zysków amerykańskich przedsiębiorstw i poziom zyskowności w ostatnich sześćdziesięciu latach:

Za James Montier

Zdecydowana większość komentatorów uważa, że aby amerykańska gospodarka osiągnęła równowagę należy doprowadzić do zmniejszenia deficytu budżetowego oraz poziomu dźwigni finansowej gospodarstw domowych (de-lewarowania – a więc wzrostu poziomu oszczędności gospodarstw domowych). Powstaje pytanie: czy wzrost inwestycji i poprawa relacji handlowych z zagranicą zrekompensuje efekty dwóch wcześniejszych procesów na zyskowność amerykańskich przedsiębiorstw. Zmniejszenie wydatków rządowych i konsumpcji gospodarstw domowych nie będzie stymulować inwestycji w gospodarce. Słaba kondycja globalnej gospodarki nie sprzyja rozwojowi amerykańskiego eksportu. Wydaje się więc, że zyskowność amerykańskich korporacji znalazła się gdzieś między młotem a kowadłem.