Racjonalność na rynkach czy voodoo?

Wpis powstał na zamówienie. Adama z sąsiedniego blogu 😉 Ale przy pełnym moim entuzjazmie i zainteresowaniu.

Wracając w bossowym towarzystwie pociągiem z Zakopanego po ostatniej konferencji WallStreet, Adam znalazł porzucony egzemplarz ?International Herald Tribune„. Za kilkanaście minut podał mi go, wskazując na artykuł pod takim tytułem jak niniejszy wpis z sugestią, że koniecznie muszę go przeczytać i być może zrobić coś z tego na blogu. Ponieważ autorem jest Joe Nocera, którego staram się regularnie czytać z dziale finansowym ?New York Timesa„, dlatego z przyjemnością oddałem się lekturze. Uznałem też, że znalezisko owo nie było jedynie zwykłym dziełem przypadku ale raczej przeznaczeniem, które ma się tutaj spełnić 😉

Tematyka na wskroś aktualna i z działu rozliczeń – przyczyny kryzysów na rynkach finansowych. Nie mam nawet w części takich zdolności dziennikarskich jak autor owego artykułu ale z przyjemnością zaczerpnę z jego tekstu i okraszę tezy kilkoma swoimi komentarzami.

Wśród wielu hipotez, diagnozujących ostatni krach finansowy, znajdują się przede wszystkim te o typowo ekonomicznym podłożu, a wśród nich przewijają się te, sięgające do ideologii. Z tą ostatnią mamy do czynienia właśnie w tym wypadku. Przyznam, że nie wpadłem na to jak bardzo Hipoteza Efektywnego Rynku (HER) mogła stanowić podbudowę ostatniej bańki na rynku nieruchomości i giełdach a w rezultacie ?efektu motyla”.

Dla przypomnienia – HER narodziła się w Uniwersytecie Chicagowskim w latach 60tych ubiegłego wieku a akuszerem był Eugene Fama. Zakłada ona informacyjną efektywność rynków finansowych co oznacza, że ceny instrumentów finansowych odzwierciedlają już wszystkie znane informacje (w tym te płynące z AT i AF) więc rynku nie da się pobić w długim okresie czasu inaczej jak tylko za pomocą farta. Tylko nowe informacje pojawiające się w przyszłości i w sposób przypadkowy są w stanie wpłynąć na równie przypadkowe zmiany kursów. A przy tym zakłada się, o zgrozo, racjonalność wszystkich uczestników rynku. Jak bardzo mylne okazuje się to ostatnie założenie od lat udowadniają propagatorzy ekonomii behawioralnej, co rusz znajdując nowe na to dowody. M.in. pochodzący z tego samego Uniwersytetu Robert Thaler, nieustannie wskazujący jak znacznie psychologia mas, heurystyki (skróty myślowe) czy zachowania stadne wpływają na ceny akcji. Efektownym tego świadectwem była bańka dot-comowa i ostatnia na rynku nieruchomości.

Problem w tym, że obrońcy HER nie pozwalają sfalsyfikować swoich hipotez, dobudowując  po co rusz nowe wyjątki gdy tylko ukazują się wyniki badań nad kolejną wyrwą w tym murze- tak było z efektem momentum czy tzw. growth stocks, które wskazywały jak pokonać rynek, używając informacji z przeszłości. I co gorsza, patrząc z perspektywy czasu, te teorie o efektywności znalazły podatny grunt wśród establishmentu i liderów finansowych. Kto jak nie Alan Greenspan przyznał niedawno, jak bardzo pomylił się, licząc na racjonalność rynku i jego możliwości samo naprawcze. Czy choćby list elity ekonomistów angielskich do królowej sprzed kilku dni, w którym przepraszają za znaczną pomyłkę w ocenie stanu i przyszłości gospodarki.
Wiara decydentów w teorie HER mniej lub bardziej bezpośrednio stała się przyczyną dopuszczenia do kryzysu – wszak w racjonalnym i efektywnym świecie nie mają prawa zdarzać się bąble cenowe, których niebezpieczeństwa zdawali się nie doceniać.
Jak bardzo początkowe teorie HER minęły się po latach z rzeczywistością i jak młodzi ekonomiści behawioralni próbują odesłać przynajmniej część z nich tam gdzie ich miejsce. opisuje Justin Fox w swojej z pasją i swadą napisaną niedawno książce ?The Myth of The Rational Market”. A wpływ teoretyków HER, szczególnie tych akademickich, na rozwój finansów był przecież niemały – czy to przez powstanie pasywnych funduszy indeksowych, czy przez modele wycen ryzyka pomijające tzw. czarne łabędzie (wydarzenia niemal niemożliwe, które jednak ziszczają się nadwyraz często), aż po tak prozaiczne efekty jak ?tym razem jest inaczej” czy nie nazywanie bańki spekulacyjnej bańką bo przecież kursy i inwestorzy są zawsze racjonalni. Z tego też powodu fundusze akcyjne upakowują na rozgrzanym rynku bez wahania powierzone pieniądze, bez względu na kosmiczne wyceny, tylko dlatego by gonić benchmark i nie pozwolić klientom odejść do konkurencji i stracić pracę.
Choć akurat ten ostatni przypadek jak nic potwierdza rozwód teorii z rzeczywistością. Czego spodziewają się teoretycy HER od najbardziej inteligentnych inwestorów, czytaj profesjonalnych zarządzających, gdy akcje przestaną być racjonalnie wyceniane w którąkolwiek ze stron? Oczywiście, że zadziałają racjonalnie i sprowadzą ceny do poziomów równowagi czyli np. otworzą krótkie pozycje przy kursach sięgających stratosfery. A przecież ci robią zupełnie coś przeciwnego, dokładając węgla do pieca i udowadniając w ten sposób swoją nieracjonalność i przecząc hipotezie, na której oparli filozofię inwestycyjną …

Innym ciekawym przykładem wpływu HER na postrzeganie giełdy było zastąpienie ok. 20 lat temu filozofii ?zysk spółki jest najważniejszy” na rzecz nowej – ?liczy się kapitalizacja”. Bo przecież zysk jest bardzo zmienną kategorią a wartość rynkowa firmy mówi wiele i imponuje. Zaczęto więc pompować środki w giganty (large-caps stocks) podczas gdy zysk zdecydowanie większy przynosiły w tym samym czasie spółki mniejsze, nazywane small-caps. Proszę spojrzeć na rysunek poniżej, autorstwa , proszę się nie zdziwić, samego Famy i jego partnera Frencha, pokazujący ów efekt. Ale panowie znaleźli wytłumaczenie zjawiska szybciej rosnących cen małych spółek – to kolejny wyjątek od reguły- po prostu są one bardziej ryzykowne a więc premia musi być większa…

źródło: New York Times

Ma jednak rację Joe Nocera pisząc, że prawda jest nieco bardziej subtelna. Bo przecież tyle baniek spekulacyjnych, jak ostatnia, zostało nadmuchanych przez wieki, zanim jeszcze Fama ogłosił cokolwiek na temat HER. A i w chwilę przed krachem w 1929 myślano, że tym ?razem jest inaczej”…

Zapytano Burtona Malkiela, wielkiego orędownika HER i autora słynnej książki ?A Random Walk down Wall Street” o zgubny wpływ owej hipotezy na brak działań decydentów. Jego odpowiedź sprowadzała się mnie więcej do następującego wyznania: wierzę jednak, że bańki istnieją (sic!!!) ale widzimy je dopiero po czasie gdy pękają. Czy gdyby establishment nie pozostawał pod wpływem tych ?rewelacji” przez tyle lat, to bylibyśmy dziś w innym miejscu…?

Podczas jednego z wykładów pytałem studentów ekonomii, czy wykłada się jeszcze teorie HER. Odpowiedź była przecząca. A szkoda! Najlepiej uczyć się wszak na błędach…

—*Kat*—