Po raz kolejny sięgam po doskonały raport na temat wyników amerykańskich funduszy, regularnie wydawany przez agencję Standard & Poor’s.


Raport ów ukrywa się na stronach internetowych S & P pod akronimem SPIVA czyli w pełnym brzmieniu: Standard & Poor’s Indices Versus Active Funds Scorecard (Karta wyników Indeksów S&P kontra fundusze aktywnie zarządzane). Obejmuje on wyniki ok. 3500 klasycznych funduszy, inwestujących w akcje i obligacje w USA i na świecie w  2008 roku. Tym razem analitycy szczególnie uważnie badali umiejętności zarządzających w obliczu rynku niedźwiedzia.

We wstępie podano zasadnicze założenia badań i atrybuty przyjętej metody, które ułatwiają zrozumienie statystyk z tabel. Więc krótko dla jasności:

  • wyniki netto liczone są sumarycznie dla danej grupy funduszy i porównywane do jednego z indeksów liczonych przez agencję, właściwego dla stylu działania lub wielkości funduszy z danej grupy
  • motyw badań – odpowiedź na pytanie jak zarządzający wypadają na tle pasywnego inwestowania czyli zakupu samego indeksu przez inwestora
  • kalkulacje skorygowano o te fundusze, które w międzyczasie upadły lub zostały przejęte (survivorship bias)
  • dla większej przejrzystości posłużono się dodatkową metryką, w której ujęto wagę funduszy zamiast liczyć zwykłą średnią
  • w dodatkowej klasyfikacji wzięto pod uwagę na ile zmienny jest styl i metoda zarządzania
  • ponieważ w USA te same akcje mogą mieć różną klasę dlatego obliczenia oczyszczono z dublujących się papierów

Kilka ciekawych wniosków:

Pozwolę sobie zacytować dosłownie tezę, która miała być osią tegorocznego raportu-
?Jednym z najbardziej niezmiennych mitów inwestowania jest wiara, że aktywne zarządzanie [w funduszach] ma wyraźną przewagę podczas bessy z powodu możliwości szybkiej zamiany akcji na gotówkę lub papiery defensywne”
Dla przypomnienia – alternatywna inwestycja pasywna w indeks zakłada brak jakichkolwiek analiz i ruchów timingowych czyli zamykania pozycji w obawie przed spadkami.
W 2008 roku, jak się okazało, 54,3% funduszy amerykańskich lokujących na krajowych giełdach niemal wyłącznie w blue chipy nie pobiło indeksu, 74,7% lokujących w średnie spółki również się to nie udało a w grupie inwestujących w najmniejsze firmy – 83,8% także nie dało rady.
Te liczby dla całego pięcioletniego okresu 2004-2008 wyglądają jeszcze pesymistyczniej i fundusze wypadły gorzej od benchmarków (czyli indeksów) odpowiednio w takich oto rozmiarach: duże – 71,9%, średnie -79,06%, małe – 85,45%.
Porównanie tych danych z pięcioletnim okresem 1999-2003, w czasie którego miała miejsce poprzednia bessa, potwierdza małą odporność funduszy na spadki i brak efektów zapobiegawczych. Co gorsza – odsetek pokonanych przez średnią rynkową wzrósł podczas obecnego rynku niedźwiedzia, choć to po części można złożyć na karb intensywności tego kryzysu.
Dla ścisłości- nie chodzi w tej statystyce o to czy zarządzający zarobili ale o to czy ich umiejętności rzeczywiście powinny być nagradzane za wnoszenie wartości dodanej w porównaniu do alternatywnej, kompletnie pasywnej inwestycji w indeks, jaką ma do samodzielnej dyspozycji klient.

Natomiast jeśli przyjrzeć się wynikom w zakresie zysków to trudno oczekiwać by bessa nie zrobiła spustoszenia w portfelach. W ciągu roku wszystkie łącznie fundusze straciły 38,67% wartości powierzonych aktywów (adekwatnie szeroki indeks S&P1500 o 2 % mniej), dla 3 lat średnioroczna strata wyniosła 9,7% (indeks spadał wolniej bo 8,35% rocznie), 5 lat wyczyściło z portfeli klientów średniorocznie 2,47% (indeks oddawał tylko 1,89%).

Trzeba podkreślić, że jedna z grup funduszy radziła sobie relatywnie najlepiej w statystyce porównującej pokonanie benchmarków – to ci zarządzający, których strategie przewidują alokację w duże spółki tzw. ?wartościowe” (large-cap value). W branży za akcje z tej kategorii przyjmuje się te, których kapitalizacja przekracza 11 mld $ i które są notowane poniżej swej teoretycznej wartości czyli np. cechuje je niski wskaźnik cena/zysk albo cena/wartość księgowa, ale są fundamentalnie silne i chętnie płacą dywidendy. Po przeciwnej stronie rentowności uplasowały się inwestycje w spółki ?wzrostowe” (growth stocks) a więc te o wysokim poziomie cena/zysk ale oceniane w perspektywie jako kandydaci do szybkiego rozwoju.

Ostatni rok przeżyło 94,62% funduszy a 85,33% nie zmieniło stylu inwestycyjnego. Za okres 5-ciu lat poziom przeżycia to 73,37 % a niezmienny styl zaprezentowało 51,93%.

W kategorii funduszy inwestujących na emerging markets 65,06 % nie pobiło indeksu opisującego te rynki w ostatnim roku (89,83% za ostatnie 5 lat) i choć łączna strata w 2008 roku wyniosła 57,2% to za okres 5 lat wynik wyszedł pozytywny bo plus 5,47% średniorocznie (choć niemal 3% mniej od samego indeksu).

I na koniec ciekawostka – najgorszy poziom porównania do indeksów pokazali ci zarządzający, którzy lokowali w rynek pieniężny (fixed income) – w niektórych kategoriach ani jeden z nich nie pokonał średniej rynkowej.

—*Kat*—

[Głosów:0    Średnia:0/5]

25 Komentarzy

  1. Robi76

    Dzięki za bardzo ciekawe artykuły. Wnioski płynące z tych artykułów są niezwykle bolesne dla zarządzających funduszami. Jedynymi wygranymi są właśnie owi zarządzający. Srednio rzecz statystycznie biorąc, ani w czasach bessy, ani hossy zdecydowana większość zarządzających, nie jest warta tego, aby im płacić.

  2. kruz

    @Robi76:

    fundusz jako taki nie bije indeksu, ale pozwala miec niezla dywersyfikacje przy malych kwotach.
    Fundusze indeksowe na Polskim rynku to jeszcze bajka – dostepne sa tylko certyfikaty UniCreditu na WIG20.

    Fundusz indeksowy ma kilka metod pobierania premi: dywidendy, oplaty za wypozyczanie akcji (ktos moze zna ten temat lepiej?) – np. fundusze Vanguarda to robia.

  3. jacek

    Mozna sie zzymac, ale badania naukowe twierdza, ze w okresie dlugoterminowym (co najmniej 2-3 pelne okresy hossa-bessa) wygranie z rynkiem jest piekielnie trudne, wrecz nierealne. Podczas ostatniego wykladu na jednej z uczelni ekonomicznej w Polsce, prowadzacy zajecia (prowadzacy badania naukowe wlasnie nad efektywnoscia funduszy inwestycyjnych), stwierdzil, ze max. 20% rynku moze z nim chwilowo wygrywac (zyski powyzej indeksu), ale w praktyce niemozliwe jest, aby taki wynik zachowac przez dlugie lata. Tlumaczyl to bardzo trywialnie. Wezmy chociazby Polski rynek funduszy akcyjnych: czy jestesmy w stanie przez okres wieloletnie permamentnie pokonywac setki (jak nie tysiace) analitykow, ktorzy maja dokladnie ten sam cel co my, czyli pokonanie rynku?

  4. olek

    Stanę w obronie zarzadzających – aż sam się sobie dziwię 😉
    – w poprzednich wpisach była mowa o problemie wypadania z indeksu spółek bankrutujących – z portfela je trudniej wyrzucić, więc fundusz zawsze będzie miał trudniej niż indeks,
    – fundusz musi utrzymywać rezerwę gotówkową – przynajmniej 10% aktywów – w czasie hossy te pieniądze nie zarabiają,

    Co do trywialnych argumentów to faktycznie są trywialne i nie bardzo przystające do rzeczywistości. Oczywiście, że jesteśmy, o ile jesteśmy wystarczająco zdolni lub mamy edge. Przykładami są zarządzający znani wszem i wobec (np. Simmons), jak i “Kowlascy”, którzy się z tym nie reklamują.
    Dzięki temu, że istnieją na rynku gwiazdy istnieje cały rynek zarzadzających. Ludzie wierzą, że trafią właśnie na tego uzdolnionego.
    Prowadzący zajęcia to pewnie zwolennik efektywności rynku? Powinien poczytać trochę więcej nowszych artykułów obalających tą teorię 😉

    P.S. Swoją drogą ciekawe dlaczego żaden z TFI nie zdecydował się na fundusz indeksowy oparty na WIG.

  5. exnergy

    Ja się przyczepie po koleżeńsku do szczegółów bo tam tkwi diabeł. Jako, że miałem tą okazję wybierać aktywnie akcje w czasie hossy ostatniej i w latach 2004-2007 trafiło mi się trzymać takie papiery jak np PKO, LTS, PGN, a także ELS(elstar), KOL(kolastyna) itp i wiele wiele innych. Te pierwsze to jak wiadomo z W20, nie pamietam dokladnie jakie zyski przyniosly raczej dwucyfrowe % – trzymalem je od IPO, a potem wywalalem pod kolejne IPO. Elstar bralem na rynku wtornym i po 300% wzroscie wywalalem, Kolastyne bralem z preIPO i wywalalem na IPO tez z 300% przebitką(czyli prawie jak insider). Moge powiedziec, ze mialem wiec dobrze wybrany aktywnie zarzadzany portfel, ale faktem jest takze, ze szedl ten porftel na fali hossy 2003-2007. Rozstalem sie z nim w 2007 od stycznia dokwietnia. Czyli w sumie taka AF+aktywna alokacja w ramach trendu AT wzrostowego ;).

    Fundusze jako duze instytucje – maja o wiele gorzej, gdyz w wiekszosci przypadków – brak plynnosci powoduje nasilenie efektu niestacjonarnosci – co zrobią to sie zmienia rzeczywistosc – cena.

    Dlaczego wiec pod tym katem nie komentowac zarzadzajacych i ich wyników na tle szerokiego rynku. Moze aktywnie zarzadzany portfel leszcza bedzie lepszą opcją niz olbrzymie nieplynne portfele duzych fundów?

    Wciaz trapi mnie z tym zwiazana kwestia – czy zarządzajacy sa tak chciwi na prowizje, ze tylko paru w danym fundzie, nieraz 2 -3 zarządza milionami, zamiast zrobic zespol 30 ludzi , mniejsze pensje, ale ich wyniki bylyby o niebo lepsze. Ale jak Tomasz mowi – zadnej wartosci dodanej nie wnoszą- tu nie chodzi o zyski, tylko, zeby zarzadzajacy – ci co sie wypocili przy egzaminach na Doradce lub CFA mogli sobie kupic jacht.

    Ostatnio także spotkalem sie na róznych foreksowych forach z opiniami, ze w ogole “inwestowanie w akcje ” to glupota. Ci co wypuszczaja akcje – oni zarabiaja i to w większosci przypadków z malutkim ryzykiem, reszta bawi sie odrzucanie gorącego kartofla.

    Nawiążę jeszcze do jednego z autorów – Howard Bundy – mowi on w jednym ze swoich dzieł – ze przy inwestowaniu to raczej mamy do czynienia z kategoriami bardziej subiektywnymi, ze inwestowanie to raczej kupno udziałów na poczet nawet przekazania ich w spadku, albo na wieczne wejscie w firme itp. W tym przypadku wlasnie blizej do Venture Capital. Tak wyglada inwestowanie. A to co sie dzieje na akcjach, nie wspominajac o derywatach i walutach/towarach, to tylko i wylacznie trading! Trading jest kwantyfikowalny. Znamy stopy, znamy horyzont, znamy TP.

    Czyli po płynnosci czas na kolejnhy szczegół : indeks to pasywne” inwestowanie”.

    Otóż nic bardziej mylnego – jak juz pisalem kiedys – do indeksu sa dobierane spolki wg pewnych kryteriów, usuwane inne, indeksy jakby nie patrzec mimo okresów bessy – jednak rosną z czasem. Zeby biznes sie krecił. Tak wiec nie ma tu pasywnosci – do indeksu wybiera sie aktywnie, fakt bycia w indeksie jakos wplywa na zachowanie cen spolki – suma sumarum, nie ma tu pasywnosci a jakis poziom aktywnosci. Pisze to na bazie w20. Mozecie testowac ;). Z chęcia poogladam namacalne testy, ze jest inaczej ;).

  6. Jerzy Olszewski

    Bez trudu można skonstruować indeks giełdowy z którym nie wygra żaden zarządzający. Używane indeksy po części takie właśnie są, że realizują zasadę “gram tylko w to, w co wygrywam”.

    Z tego powodu uważam, że punktem odniesienia dla zarządzających cudzymi pieniędzmi powinna być raczej stopa wolna od ryzyka na danym rynku. Jeżeli ktoś twierdzi , że przecież dobrze zarządzał, bo stracił “tylko” 20% , podczas , gdy główny indeks tego rynku spadł o 30%, to jest to zawracanie głowy.

    Oczywiście , że w danym roku nawet dobry zarządzający może mieć nawet znaczną stratę, ale średnio w ciągu kilku lat musi mieć stopę zwrotu znacznie wyższą niż np. na bezpiecznych lokatach bankowych i tylko to jest ważne.

  7. exnergy

    No oczywiste Panie Jerzy, ale jak to zrobić, żeby w naszych fundach tak właśnie patrzono a nie na benchmark?

    Podobnie rzecz się ma z asset management – analitykami akcji , metodologiami ich wyborów – osławione analizy porównawcze, DCF, EVA itd, a wyniki które Tomasz pokazywał w raporcie “czarnej gwiazdy”. Spotkalem sie wielokrotnie z przypadkami – ze z analiz wynikało – swietna inwestycja, a spolka ani drgnela .

  8. jacek

    @Olek
    Tak, prowadzacy to pracownik naukowy uczelni, ktory poswiecil sie wlasnie badaniem efektywnosci rynku. Nie bede tu bronil owej teorii badz jej przeczyl, ale czy inwestujac w akcje znasz faktycznie przyklad kogos, kto powiedzmy przez 15-20 lat ciagle wygrywa z rynkiem akcji? Zeby byla jasnosc — bez stosowania dzwigni finansowej lub rynkow pochodnych 🙂 Podobno Buffet byl osoba, ktora troche “bruzdzila” w tej teorii efektywnosci, aczkolwiek ostatni rok rowniez pokazuje, ze nie udalo mu sie pokonac rynku.

    Trywialnosc argumentow byla podana tylko dla zobrazowania tego w chlopski sposob 🙂 Natomiast faktycznie tacy Panowie jak Markowitz, Sharpe czy Treynor zbudowali solidne teorie “za” efektywnoscia rynkow. Osobiscie jestem zbyt “mietki” by moc je ocenic obiektywnie — moze za pare lat 🙂

  9. Vox

    Mozna sie zzymac, ale badania naukowe twierdza, ze w okresie dlugoterminowym (co najmniej 2-3 pelne okresy hossa-bessa) wygranie z rynkiem jest piekielnie trudne, wrecz nierealne.

    Mam odmienne zdanie na ten temat. Drobny inwestor może się wycofać z giełdy na czas bessy, a duży fundusz już nie. Banalne jest pokonanie indeksu w długim terminie.

  10. jacek

    @Vox
    Zgadzam sie, ze oczywiscie duzo prosciej jest zarzadzac malym kapitalem niz gigantycznym. Niemniej jednak juz z ta banalnoscia co do “wycofywania sie z gieldy w czasie bessy” mozna by podyskutowac. Bo to, ze mamy hosse lub besse wiemy… patrzac na dane historyczne 🙂 Teraz mamy besse? A moze poczatek hossy? 🙂

  11. Vox

    odnosząc się do indeksu, czy do wyselekcjonowanych spółek w portfelu?
    ważniejsza jest koniunktura danej branży niż szeroki rynek

  12. exnergy

    Śmiem bezwstydnie twierdzić, że ważniejsze jest postrzeganie perspektyw danej branży i wczesne wykrycie takiego pozytywnego spostrzegania przy bezpiecznym poziomie wartości wewnetrznej danej spółki lub branży.

    Stąd przykładowo można było pieknie zarobić na baśni o biopaliwach, a jakie faktycznie są efekty/wyniki/rynek biopaliwowców obecnie – widzimy. Pamietacie jeszcze “Pieśń o Skotanie” autorstwa Karkosika, albo “Odę do płynności” ?

  13. deli deli

    Są jeszcze ludzie szczęśliwi na Ziemi, którzy chwilowy kaprys horyzontalny rynku przeżywają jak osobistą porażkę
    i wewnętrzną rozterkę. Pierwotni łowcy światła i Słońca już na poziomie zielonego listka. Wczoraj wreszcie odszukałem
    na Woli Leszka K., a kiedy napomknąłem, że rynek będzie się powoli “płaszczył”, spojrzał na mnie z ogromnym wyrzutem
    oczami małego dziecka i jak maleństwo nic nie powiedział. Wracając do domu miałem przed sobą smutną twarz Leszka
    i na tej tylko podstawie zabrałem się ostro do rewizji wypowiedzianego niebacznie poglądu. I okazuje się, że skoncentrowany
    w ostatnim czasie na twardych terminach recesji, których naliczyłem już sporo w 2010 roku prrzesłoniłem sobie ramkę
    małą budując z determinacją wielką i zignorowałem terażniejszą wolę wzrostu rynku.
    Teraz.Linia 2000 wykreśla się nad Warszawą jak obłok odrzutowca na bezchmurnym niebie i wkrótce wypadnie niżej Waszych stóp. Luka powstała nazajutrz po Dniu Waszej Mamy nie może być pułapką dla byków. Ani też nie wisi nad nami
    11 czerwca. Tylko 8 czerwca może powstać małe zamieszanie a sprytny maszynista, umorusany jak diabeł, rzuci na ogień
    jeszcze jedną szuflę czarnego złota z Sosnowca, Będzina i Dąbrowy Górniczej.
    Wybieraj! I wygarniaj zawsze z najciemniejszego kąta piwnicy, z zapuszczonej ziemi, z zapomnianej lektury. Taka filozofia
    i strategia iwestowania. W zapadłym rowie przygarnąć orła. Jeśli czytasz mnie na głębokiej prowincji przygotuj się na
    wielką wygraną w przyszłości. Będzie lepsza od przyszłości ustawionych już na skrzyżowaniu w wielkim mieście.
    Wybierz bez lęku. Nie płukaj kanapek pod bieżącą wodą wyszykowanych dłońmi Rodziców!

  14. jacek

    @Vox
    Selekcja spolek, a nie wybieranie szerokiego rynku (indeksu) ma wlasnie za zadanie pokonanie tego rynku ==> chcemy byc lepsi od sredniej (indeksu). I tu wlasnie powracaja Ci slawetni Panowie (Markowitz, Sharpe, Treynor……). Jesli znacie na prawde kogos, kto pokonuje tak rynek CIAGLE przez dajmy 20 lat, to prosze o przyklady — to bedzie ciekawe i chetnie pokaze wrecz na nastepnym wykladzie profesorowi 🙂

    Osobiscie preferuje strategie na pochodnych (lewar), opakowana sprawdzonym systemem mechanicznym. Basta 🙂

  15. wróżka bernika

    @jacek
    “sprawdzone systemy mechaniczne” to Yeti;), a nie jaki (te drugie istnieją),
    a ja pokonuję rynek ZAWSZE;) i to korzystając z czegoś na kształt “indeksu” i to bez wajchy, znaczy się, lewarka:)
    buziaki!

  16. wróżka bernika

    suplement.
    “sprawdzone” rozumiane jako: “efektywne wczoraj i DZIŚ”

  17. jacek

    @wrozka bernika
    Sprawdzony, czyli taki, ktorego parametry daja stabilne wyniki, ktory pozytywnie przeszedl testy Walk-Forward. To taki system, ktory mentalnie odpowiada mojej osobowosci, ktoremu ufam. Wiem jak zachowywal sie w przeszlosci, rozumiem jego zachowanie DZIS w OBECNEJ sytuacji rynkowej. Oczywiscie pewne nie jest nic na tym swiecie.
    “a ja pokonuję rynek ZAWSZE;) ” — prosze rozwin to, jak to rozumiesz, jak to robisz, no i jak dlugo “pokonujesz” juz ten rynek 🙂

  18. wróżka bernika

    @jacek
    w dobie internetu wpisujesz w wyszukiwarkę, robisz “klik” (ew.enter) i już;) A może coś przeliterować?…
    a rozwijać tematu mi się nie chce, bo się paru zaraz na mnie rzuci, a ja bardzo tego nie lubię; tym bardziej, że sprzeczalibyśmy się na poziomie bardziej “filozoficznym” (chodzi o f. inwestowania, oczywiście), a nie merytorycznym:).
    buziaki!

  19. jacek

    Czcionka na http://www.bernika.eu/index.php jest delikatnie mowiac malo czytelna 🙂 Dziekuje za informacje z tym kliknieciem — czlowiek gubi sie w dobie tych komputerow i internetow i bog wie czego jeszcze nie wymysla 🙂

  20. wróżka bernika

    @jacek
    korzystaj z Firefoxa albo Opery i zmień ustawienia samego monitora na “normal”, ew. “standard”. powinno pomóc…

  21. Roman

    Faktycznie kiepska robota. Takiej bogatej wróżki nie stać na zainwestowanie w profesjonalną stronę?? Ludzie korzystają z różnych przeglądarek i mają różne ustawienia i trudno narzucać im w jakich przeglądarkach mają przeglądać strony. Ta era już się skończyła parę lat temu.

  22. wróżka bernika

    liczy się treść, czy opakowanie?

    p.s. nie lubię IE

  23. Pingback: Blogi bossa.pl » Funduszowy timing

  24. Pingback: Blogi bossa.pl » Mit maklera krwiopijcy

  25. Pingback: Blogi bossa.pl » Małpa a losowość 3

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Proszę podać wartość CAPTCHA: *