Domino Day

Nie potrafiłbym odmówić sobie chociaż krótkiego komentarza po tym chaosie na amerykańskich giełdach w ostatni czwartek czyli 6 maja.

Nigdy nie obserwuję tego co dzieje się na parkietach w godzinach popołudniowych i nocnych, w czwartek tylko przez przypadek wlepiłem oczy w monitor na cały wieczór. A było jak w znanym dowcipie o forexowym tradingu – wyszedłem do toalety i po powrocie zdębiałem widząc na mojej ulubionej parze Funt/Jen o 400 pips niższy kurs niż jeszcze kilka chwil temu i zamkniętą pozycję. Zanim z ciekawości włączyłem podgląd na szeroki rynek i newsy, cena zanurkowała kolejne 300 pips. Pierwsza myśl, całkiem oczywista – Grecja popełniła harakiri. Druga, zupełnie automatyczna- fundusze gwałtownie zamykają pozycje „carry trade” w których za walutę kraju o niskich stopach procentowych kupuje się waluty dające wyższe procenty. Podobne huśtawki po raz ostatni widziałem 2 lata temu po upadku Lehman Brothers i 3 lata temu w czasie tzw. krwawej łaźni funduszy handlujących algorytmami.

W zasadzie rynek był już gotowy do zrobienia korekty czyli odchorowania europejskich/greckich problemów więc wyprzedaż nie była zdziwieniem. Szokiem była jej skala. W ciągu 10 minut na setkach spółek zlecenia po stronie kupna zostały wyczyszczone do zera, kolejne wchodzące zlecenia sprzedaży waliły już w próżnię. Spadły wyceny indeksów- Dow Jones o historycznie najwyższą wartość nominalną (ale nie procentową). Tąpnął rynek derywatów a podejrzewa się, że to zlecenie sprzedaży na małe kontrakty na S&P500 było zapalnikiem dla tego domina. Adam chyba nie będzie miał mi za złe jeśli zdradzę, że w jego prywatnym śledztwie wykresów wyszło, że to zlecenie na E-minis poszło znacznie wcześniej niż najsłynniejsze dziś zlecenie sprzedaży na akcje Procter & Gamble.

Ponieważ różne klasy aktywów to system naczyń połączonych więc jednocześnie gwałtownie spadły ceny obligacji, poszło w górę złoto, staniały m.in. Euro i Funt, powariowały opcje.

Z całą pewnością zostało odpalone tysiące stopów zabezpieczających pozycje, przyczyniając się walnie do pogłębienia przeceny. Straty na lewarowanych instrumentach mogły być bardzo dotkliwe, przypuszczam, że niektóre pozycje forexowe mogły zostać przymusowo zamknięte gdyż część platform elektronicznych robi to nie czekając na uzupełnienie depozytu jak ma to miejsce na naszych rachunkach pochodnych. Szacunki mówią o bilionie dolarów zaangażowanym tego dnia w feralnych transakcjach. Wprawdzie nie odkryto jeszcze przyczyn tej jatki ale NASDAQ już ogłosił anulowanie transakcji, których odchylenie wyniosło więcej niż 60% od kursu sprzed masakry. Dotyczy to kilkudziesięciu spółek. O pechu mogą więc mówić na przykład Ci, którym puściły zabezpieczenia „tylko” 50% niżej. Widzę, że media zachowują wstrzemięźliwość do czasu wyjaśnienia sprawy, internet z blogami na czele zagotował się, na winnych wskazując algorytmy tradingowe. Według mnie niesłusznie o czym niżej.

Na dziś ani żaden broker ani nadzór nie potwierdza wersji o błędzie sprzedającego, tak zwanym „fat finger error” – błąd grubego palca. Pojawiła się bowiem wówczas natychmiast plotka, że sprzedający zamiast klawisza „m” (od million) wcisnął „b” (od billion- miliard), wskazujący ilość sprzedawanych sztuk akcji lub kontraktów. Znamy to również z rynku polskiego – kilka razy na kontraktach FW20 w przeszłości sprzedający w polu ‘ilość’ wpisywał cenę, czyszcząc tablicę zleceń po drugiej stronie do zera. W czwartek podejrzenie padło na wadliwe zlecenie na akcjach Procter and Gamble (P&G) ale zdaje się, że ruch na kontraktach był jednak wcześniej jak wspominam wyżej. Amerykańskie komisje nadzoru SEC i CFTC przekopują się przez miliony transakcji, oficjalne komunikaty nie potwierdzają póki co winy pomyłkowego zlecenia na jakichkolwiek papierach a giełda CME nie znalazła błędnych transakcji w kontraktach.

Widać natomiast jakim nie do końca kontrolowanym monstrum okazał się system amerykańskich giełd i platform handlowych i zdaje się to tutaj leży niestety ogromna część przyczyn załamania. Automaty kojarzące dwie strony transakcji okazały się mniej wydaje od maszyn składających zlecenia ze strony funduszy i inwestorów. Obrót 60% spółek notowanych na giełdzie NYSE jest wprawdzie i tak dokonywany poza tym parkietem ale w czwartek kiedy rozpoczęło się domino, system komputerowego kojarzenia zleceń zwolnił (a na części akcji wręcz zatrzymał na 90 sekund) handel i automatycznie nastąpiło przekierowanie napływających zleceń na inne, mniej płynne giełdy (w tym elektroniczne ECN-y). W związku z tym kursy na NYSE drastycznie różniły się od tych na innych giełdach. Tak było właśnie z Procter and Gamble – jej akcje spadły na NYSE z 60,31 $ tylko do 56 $ ale już na NASDAQ przecena ich była znacznie mocniejsza, dochodząc do 39,37$. NASDAQ przyznał, że wystąpiły techniczne problemy w ich systemie. Skoro tak to dziwne , że anulaty objęły tylko spółki spadające powyżej 60% 🙁

Nawet jeśli impulsem było jakieś pomyłkowe zlecenie to efekt został spotęgowany brakiem wystarczającej płynności dla wędrujących po łączach zleceń sprzedaży z jednej strony oraz problemami z komputerowymi systemami kojarzenia stron transakcji z drugiej. Zabrakło bezpieczników w całej sieci. Europa i Azja były już po sesji więc efekt motyla nie wystąpił ale jak pokazały wstępne badania nastrojów po owej sesji– pogorszyły się wskaźniki optymizmu inwestorów i wkradł się niepokój, którego wyrazem była spadkowa sesja w piątek.

A co z maszynami tradingowymi napędzanymi algorytmami po stronie inwestorów, przede wszystkim funduszy? Wygląda na to, że wyciągnęły one lekcję z poprzednich zawirowań. Najważniejsi gracze w tym segmencie przyznają w Wall Street Journal, że po pierwszych spadkach w czwartek wyciągnięto wtyczki komputerów z prądu. Algorytmy sprawdzają się dobrze na spokojnych rynkach ale gdy zmienność rośnie, ryzyko potęguje się niewspółmiernie do nagrody. Wspominałem o tym przy okazji raportu o rynku forex, sygnowanego przez FED, gdzie potwierdzono, że komputerowe transakcje zanikają w pierwszych chwilach po podaniu danych o bezrobociu, gdy gwałtowność rośnie. A poza tym to właśnie algorytmy łagodzą zmienność i gwałtowność notowań, głównie dlatego, że grając jednocześnie po obu stronach rynku akcyjnego (tzw. pairs trading) likwidują wszelkie odchylenia kursów od średniej na zasadzie arbitrażu. A ponieważ dziś algorytmy robią od 50 do 70 % obrotu akcjami w USA więc ich odstawienie w krytycznym momencie istotnie zmniejszyło płynność tym razem. Oczywiście nie wszystkie maszyny zamilkły, prawdopodobnie wzmożyły swoją aktywność te algorytmy, które dokonują arbitrażu automatycznego pomiędzy różnymi segmentami rynku jak derywaty w zestawieniu z akcjami. Jestem pewien, że cały ten rozgardiasz doczeka się kilku szczegółowych monografii bardzo szybko, więc z przyjemnością wrócę do tematu wkrótce. Ciekaw jestem choćby tego jak poradziły sobie algorytmy programujące sam proces składania zleceń (tzw. program trading) – w normalnych warunkach nie tylko dzielą one całość zlecenia na plasterki, ukrywając rzeczywiste intencje i wielkość inwestora, ale są też również takie programy, które rozpoznają jakich forteli używają przeciwnicy po drugiej stronie rynku.

Mówi się o podobieństwie tej akcji do krachu z 1987 roku. Poczekałbym jednak z wygłaszaniem tego typu opinii. Wówczas to mechaniczne zlecenia zabezpieczające na kontrakty terminowe (ich sprzedaż krótka) zdołowały drastycznie rynek. Tym razem wygląda na to, że zawiodły urządzenia giełdowe a nie te po stronie inwestorów. Ryzyko zawodowe…

—Kat—