Analiza wyników inwestycyjnych z 2025 roku, część 4

Inwestujący aktywnie w akcje mogą podejmować bardzo racjonalną selekcję, a mimo to regularnie przegrywać z rynkiem. Dlaczego?!

W poprzednich częściach tego cyklu:

• Analiza wyników z 2025 r i problem aktywnego inwestowania-> część 1
• Jak pokonać rynek za pomocą pasywnej „lewarowanej bety” -> część 2
• Pułapka wąskiego rynku spółek pokonujących indeks -> część 3

Poradniki są pełne znakomitych rad jak optymalnie wybierać najlepsze spółki, posługując się przy tym analizą fundamentalną. Bardzo rzadko przedstawia się w nich natomiast okrutną rzeczywistość, która polega na tym, że nie posiadający wiedzy pasywny inwestor i tak okaże się lepszy w długim terminie. Ta przewaga nie powstaje z przyczyny braku wiedzy i umiejętności lub z powodu popełnianych błędów, które mają prawo się zdarzyć, lecz także z powodu:

           RYNKOWYCH,  SYSTEMOWYCH i  LUDZKICH OGRANICZEŃ.

Poniżej wyjaśniam ten problem w szczegółach, zaznaczając jedynie najważniejsze przyczyny tego stanu rzeczy. W poprzedniej części opisałem jedną z nich – wąski rynek, bo akurat temat ten jest na czasie. Pozostałe jedynie krótko wymienię, ale bez wchodzenia w długie ich analizy, gdyż ten cykl nie skończyłby się w tym roku pewnie. Jednak będę wracał do niektórych w przyszłości.

30 POWODÓW NIEMOŻNOŚCI POKONANIA RYNKU (INDEKSU)

      AKTYWNĄ SELEKCJĄ AKCJI   część 1

  1. Rynek jest efektywny

Większość dostępnych informacji finansowych i gospodarczych jest natychmiast wyceniana w kursach akcji. Wszyscy mają dostęp do tych samych sprawozdań finansowych, cena jednak już odzwierciedla zarówno te publiczne dane jak i oczekiwania. Aby pokonać rynek, potrzeba innego myślenia czy interpretacji, których konkurentom brakuje w danej sprawie.

Krytykowana wielokrotnie Hipoteza Efektywnego Rynku zakłada, że ani analiza fundamentalna, ani techniczna (timing) nie dają przewagi, bo wszystko już jest w cenie. Jak widać to nadal jest prawdą.

  2. Rynek tworzą giganci

Indywidualny inwestor staje na rynku w szranki z funduszami wszelkiego typu, potężnymi bankami, algorytmami i analitykami na pełen etat. Ich przewaga leży w zasadzie w każdej dziedzinie. Ważne w tej skali jest jednak to, że oni to po prostu rynek. To ich gigantyczne pieniądze tworzą ruchy cen, czyli to oni sami są niejako indeksem. Trudno ich pokonać z niższego poziomu. Widać to szczególnie na tak lokalnym rynku jak GPW, na którym koniunktura zależy w największej mierze do tego, jak dopływają relatywnie drobne środki gigantów.

   3. Konkurencja z profesjonalistami

To punkt wynikający nieco z poprzedniego. Profesjonaliści mają świetną infrastrukturę, Bloomberg, badania wszelkiego typu, wiedzę, czas, niewyobrażalne zasoby, dostęp do zarządów. Indywidualista korzysta z darmowych, uproszczonych danych, co ogranicza głębię analizy. Przewaga ta leży na wielu poziomach, włączając w to możliwości sterowania tłumami. Pasywne podejście to próba wyrównania tej przewagi przez rezygnację z konkurowania.

   4. Indeks to maszyna do samoodnawiania

W indeksie automatycznie usuwa się firmy upadające i dodaje rosnące. Ważenie kapitalizacją automatycznie zwiększają udział spółek, które rosną. To sprawia, że indeks goni zwycięzców, a indywidualny portfel, równoważony ręcznie, nie robi tego w tak optymalny sposób, jest bardziej statyczny.

   5. Efekt kilku zwycięzców

Na rynku zwroty są nierówno rozłożone. Kilka mega-zwycięzców (np. Google, Nvidia) napędza znaczną część zwrotu indeksu. Indywidualny inwestor, który ich nie posiada, przegrywa z indeksem, nawet jeśli trafił inne, dobre spółki.

Badania H. Bessembindera, które wielokrotnie pokazywaliśmy na blogach, pokazują, że za cały skumulowany zysk rynku akcji w długim terminie odpowiada zaledwie 4% najlepszych spółek. Pozostałe 96% zachowuje się jak obligacje lub traci wartość. Kupując indeks mamy gwarancję posiadania tych 4%. Robiąc stock picking, statystycznie jest 96% szans, że pominie się owe supergwiazdy.

   6. Indeks ma zerowe koszty zarządzania i analiz

Portfel inwestora ma ukryte koszty (czas, podatki, prowizje, subskrypcje). Indeks nie ma ich wcale. Fundusz ETF ma natomiast minimalne koszty, co daje przewagę kosztową pasywnym już od samego startu.

   7. Dywersyfikacja indeksu

Indeks dywersyfikuje ryzyko branżowe, geograficzne i walutowe. Indywidualny inwestor często nieświadomie koncentruje się w znanych mu sektorach (np. banki na GPW), narażając się tym samym na ryzyka specyficzne dla tego sektora.

   8. Brak formalnego wykształcenia w zakresie analizy finansowej

Wprawdzie nie potrzeba kończyć studiów, aby zająć się analizą fundamentów, ale nie ukrywajmy – to nie jest łatwe w profesjonalnym wydaniu. Nieznajomość zaawansowanej rachunkowości, niuansów wyceny DCF lub oceny jakości zysków prowadzić może do błędnych wniosków. Na szczęście mamy dziś AI, która tę lukę zasypuje w coraz większym stopniu.

   9. Brak czasu na prawdziwie dogłębną analizę

Indywidualny inwestor ma pracę, rodzinę, życie. Nie może poświęcić 60 godzin tygodniowo na wielopoziomowe analizy, jak profesjonalny analityk. Jego analiza jest siłą rzeczy często powierzchowna.  A przecież nie robi się tego dla jednej spółki, lecz całych ich list. I jeszcze trzeba trzymać rękę na pulsie zmieniających się w tym czasie informacji, także tych makro.

   10. Emocje szybsze niż logika

Nie chciałem do tego katalogu włączać błędów, ale są niestety nieodłączną częścią tego biznesu, więc nie da się ich chociaż nie zaznaczyć. Można zrobić wspaniałe analizy, ale polec na ich wdrażaniu.

Mózg reaguje na zagrożenie (spadającą cenę) i szansę (rosnącą cenę) w ułamku sekundy, zanim kora przedczołowa zdąży przeanalizować dane. Reakcje obronne są starsza ewolucyjnie niż analiza DCF. Nie zawsze się uda uciec przed emocjonalnymi pułapkami, szczególnie gdy problemy dotyczą także zaplecza (rodzina, zdrowie itd.)

   11. Błędy poznawcze

Ktoś, kto czytał choćby książkę Kahnemana „Pułapki myślenia” wie, że mamy ewolucyjnie wdrukowane w umyśle pewne systematyczne błędy, mające wpływ na nasze decyzje. Często ich nie zauważamy, albo nie znamy, bądź nie mamy gotowej tarczy obronnej. Tych błędów są dziesiątki. Przykłady:

– Selektywnie dobieramy dane (błąd potwierdzenia).

– Przeceniamy własne umiejętności (tzw. overconfidence). Szczególnie w hossie.

– Mamy tendencje to płynięcia z tłumem (tzw. herd mentality), czując się nieswojo z opiniami kontra.

   12. Zbyt duże przywiązanie do spółek

To wprawdzie zachowanie z pogranicza błędów emocjonalnych i poznawczych, ale zasługujące na osobny punkt. Takie nadmiernie zaangażowane podejście („moja spółka”, „mój typ”) utrudnia sprzedaż w razie problemów czy chłodne ocenienie sytuacji. Czujemy z góry żal, gdy trzeba zerwać z przywiązaniem i zapomnieć o ogromie pracy włożonej w wybór danej spółki. Zbytnie przywiązanie staje się problemem nieefektywności zarządzania portfelem. Ta inercja powoduje, że inwestor aktywny zaczyna zamieniać się w pasywnego, ale obciążonego analizami. 

   13. Zbyt niski współczynnik beta w portfelu

Wspominałem o tym już w pierwszym wpisie tego cyklu. Wielu inwestorów nie ma świadomości, że o wygranej z rynkiem decyduje beta. To znaczy, że spółka musi rosnąć szybciej niż sam indeks, aby móc go pokonać. W zamian inwestorzy wybierają często spółki bezpieczne, tanio wycenione, o niskim ryzyku — czyli o beta < 1. Gdy trwa hossa, takie spółki z natury rzeczy rosną wolniej niż rynek, więc portfel nie ma szans go pobić.

   14. Zjawisko powrotu do średniej

Nawet trafne wybory spółek w jednym roku, w kolejnym wynikami zbliżają się do średniej rynkowej (regresja do średniej). Zakładając, że jeśli nawet inwestor potrafi generować alfa, czyli zwrot wyższy od rynku, to powtarzalność tego rok po roku jest statystycznie rzadka. A przecież portfel musimy oceniać w długiej perspektywie, słabsze lata potrafią w tym układzie zaniżyć średnią.

   15. Nieliniowość ryzyka

Analiza fundamentalna zakłada racjonalne decyzje, ale inwestorzy mają niestety ograniczoną zdolność do prawidłowej oceny ryzyka, które jest zwykle w rzeczywistości giełdowej NIELINIOWE. Człowiek ma natomiast naturalne skłonności do myślenia liniowego, gdzie efekt i przyczyna są łatwo identyfikowalne. I nie chodzi o ograniczenia poznawcze w samej analizie spółek, czynników mających wpływ na ich ceny jest sporo więcej – ryzyka walutowe, zależności międzysektorowe, polityka itd. itp. To ponownie robota dla AI, inwestor zwykle nie ma takich mocy przerobowych.

     Ciąg dalszy z powodu wielkości materiału a także wnioski zostawiam na kolejny wpis.

–kat—