Niezdecydowani mają najgorzej

Zawsze podobało mi się powiedzenie „Byki zarabiają, niedźwiedzie zarabiają, świnie idą na rzeź”. Nie byłem pewien dokładnego znaczenia ale mimo tego powiedzenie wydawało się mi błyskotliwe.

Najwyraźniej chodzi w nim o chciwość, o zbyt duże pozycje (zwłaszcza z dźwignią finansową). Świnie mają reputację nigdy nienażartych stworzeń (nie wnikam w to czy słusznie) dlatego reprezentują chciwych, źle zarządzających ryzykiem inwestorów. Tacy inwestorzy „idą na rzeź” nawet jeśli otworzą poprawną, potencjalnie zyskowną pozycję na rynku.

Dziś chciałbym napisać o innej grupie inwestorów, która niepotrzebnie naraża się na ryzyko szlachtowania. To inwestorzy, którzy nie mogą się zdecydować czy są inwestorami długoterminowymi czy krótkoterminowymi.

Posłużę się przykładem spółki, o której już pisałem w tym roku – Bogdanki. W trakcie ostatniej sesji poprzedniego roku spółka opublikowała cenotwórczy komunikat wskazujący na wynegocjowanie istotnej podwyżki cen węgla w długoterminowych kontraktach. Wartość tych kontraktów wzrosła w wyniku podpisanego aneksu o 71% (sam wzrost cen węgla był wyższy). Z opóźnieniem kurs spółki zareagował na te informacje – cena akcji wzrosła z 39 zł do około 55 zł w dwie sesje (szczyt zanotowano na poziomie 58 zł).

Jednak od początku roku kurs spółki zaczął się osuwać i dzisiejszą sesję skończył na poziomie 43,9 zł. Nie trzeba się bardzo wysilać by znaleźć przyczynę słabości spółek węglowych w ostatnich miesiącach:

• globalne ceny węgla są w głębokiej korekcie (cena węgla w Rotterdamie spadła z około 260 dolarów w grudniu 2022 roku do 140 dolarów obecnie)
• na rynek regularnie trafiają informacje o planach wprowadzenia podatku od nadzwyczajnych zysków obejmującego producentów węgla
• inwestorzy są świadomi ryzyka związanego z propozycjami regulacji drastycznie ograniczających emisje metanu w górnictwie węgla
• rosną ceny uprawnień do emisji CO2 co obniża atrakcyjność węgla jako paliwa

Dodatkowo w przypadku Bogdanki urzeczywistniły się ryzyka operacyjne związane z technicznymi problemami eksploatowania „geologicznie trudnych” zasobów.

W pewnym uproszczeniu można stwierdzić, że istniały dwa inwestycyjne podejścia do „rozegrania” cenotwórczej informacji o korzystnych dla Bogdanki aneksach do długoterminowych umów na dostawy węgla. Pierwsze podejście, nazwijmy je podejściem tradera, zakładało kupno akcji po publikacji komunikatu i sprzedaż po osiągnięciu założonego poziomu cenowego. Takie poziomy wyznacza się w oparciu o analizę techniczną (potencjalne opory) albo system zarządzania pozycją. Powyższe podejście obejmuje także przesuwane w górę zlecenia obronne na wypadek głębszej korekty kursu.

Drugie podejście, nazwijmy je fundamentalnym, zakładało kupno akcji po publikacji komunikatu i utrzymywanie pozycji do zrealizowania się finansowych korzyści z istotnie wyższych cen węgla w kontraktach długoterminowych. Prognozy analityków zakładają wynik EBITDA istotnie przekraczający 2 mld zł w 2023 roku (przy 712 mln zł zanotowanych w 2022 roku). Teza inwestycyjna mogła zakładać, że przy tak dobrych wynikach finansowych i korzystnej pozycji gotówkowej dywidenda z zysku za 2023 roku będzie ekstremalnie atrakcyjna.

Przy praktycznie każdym zdarzeniu rynkowym inwestor może wybrać jedną z dwóch zarysowanych wyżej strategii. Podejście tradera pozwala rozegrać tylko konkretne wydarzenie rynkowe ale z reguły uniemożliwia partycypowanie we wszystkich pozytywnych efektach tego wydarzenia (bo część z nich pojawi się dopiero za kilka kwartałów). Podejście fundamentalne pozwala na skorzystanie z długoterminowych efektów wydarzenia ale naraża inwestora na wiele ryzyk rynkowych (bessa) i związanych ze spółką (niekorzystne zmiany regulacyjne, niekorzystne zmiany otoczenia biznesowego, etc.). Sytuacja Bogdanki i bardzo szybkie zrealizowanie się niektórych ryzyk świetnie ilustruje to zagrożenie.

Spotkałem inwestorów, którzy świetnie sobie radzą stosując jedno z dwóch zarysowanych podejść. Ja preferuję podejście tradera bo pozwala mi na większą kontrolę nad obsunięciami.

Myślę, że w najgorszej sytuacji są inwestorzy, którzy nie mogą się zdecydować, które podejście w danej sytuacji zastosować i którzy często zmieniają swoje decyzje: przeskakują z jednej strategii na drugą. Przede wszystkim dlatego, że wspomniane przeskakiwanie z reguły nie jest wynikiem procesu analitycznego lecz jedynie pretekstem, usprawiedliwieniem dla niskiej dyscypliny inwestycyjnej.

W przypadku Bogdanki możemy sobie wyobrazić zarówno inwestora, który impulsywnie przechodzi z podejścia tradera do podejścia fundamentalnego i decyduje się przekwalifikować swoją krótkoterminową pozycję jako zagranie długoterminowe (bo uważa, że początkowa zwyżka kursu po publikacji komunikatu to tylko niewielka część potencjalnego ruchu wzrostowego) jak i inwestora fundamentalnego, który bardzo szybko zamyka swoją oryginalnie długoterminową pozycję (bo irytuje go głębokość korekty kursu). Możemy sobie nawet wyobrazić inwestora, który otwiera pozycję z podejściem tradera, zamienia strategię na długoterminową a potem zirytowany słabym zachowaniem kursu znów przeklasyfikuje pozycję jako krótkoterminową i ją zamyka. Z mojego doświadczenia wynika, że takie żonglowanie podejściami inwestycyjnymi niekorzystnie wpływa na wyniki inwestycyjne i uniemożliwia zachowanie dyscypliny inwestycyjnej (bo inwestor na dobrą sprawę nie ma czego się trzymać).