W poszukiwaniu przewagi

W ostatnim czasie indywidualni inwestorzy z GPW uważnie śledzili dwie transakcje w sektorze producentów gier. Mam na myśli transakcję wyjścia PlayWay z akcjonariatu SimFabric i transakcję wyjścia Movie Games z akcjonariatu Drago Entertainment.

Tak się składa, że w obydwu tych transakcjach istotną rolę odegrał fundusz AGIO SMART MONEY Fundusz Inwestycyjny Zamknięty zarządzany przez Pawła Sugalskiego. Paweł Sugalski to zarządzający specjalizujący się w sektorze gamedev i autor książki „Gaming na giełdzie”. To także ze względu na swoją aktywność w mediach społecznościowych jeden z najbardziej dostępnych zarządzających.

Obydwie wspomniane przeze mnie transakcje wzbudziły sporo kontrowersji. Stało się tak z dwóch powodów. Po pierwsze dotyczyły spółek (SimFabric i Movie Games), które wzbudzają dużo kontrowersji i przyciągają uwagę inwestorów (i to nie z powodu biznesowych sukcesów). Po drugie zrealizowano je po cenie znacznie niższej nic cena rynkowa w czasie przeprowadzania tych transakcji i informowania o nich. Przy tym drugim punkcie należy dodać, że dyskonto w stosunku do ceny rynkowej jest czymś normalnym w przypadku transakcji sprzedaży większych pakietów akcji, tym bardziej jeśli rynek wie, że sprzedający jest zdeterminowany do przeprowadzenia transakcji. Z kompletnie różnych powodów tak właśnie było w obydwu wspomnianych sytuacjach.

W tym tekście nie będę jednak zgłębiał potencjalnych kontrowersji lecz przedstawię powyższe transakcje w aspekcie tworzenia przewagi na rynku. Z mojego punktu widzenia fundusz wykorzystał w obydwu przypadkach przewagę jaką dysponował. W pierwszej transakcji przewaga ograniczała się po prostu do wielkości kapitału, którym dysponował. W drugim przypadku obejmowała także reputację i sieć kontaktów zarządzającego. Jak widać są to rodzaje rynkowych przewag z reguły niedostępne dla drobnych inwestorów, a przynajmniej znakomitej większości z nich.

Dysponowanie jakimś rodzajem przewagi nie gwarantuje oczywiście, że transakcja z jej wykorzystaniem przyniesie zyski. W tym momencie fundusz notuje istotne zyski na obydwu transakcjach (wiemy po ile kupował i znamy aktualną cenę rynkową więc możemy sobie pozwolić na takiej stwierdzenie) ale dopóki nie zamknie pozycji ostateczny rezultat transakcji pozostaje niepewny.

Prześledźmy obydwie transakcje. PlayWay sprzedał duży, 45%, pakiet akcji SimFabric po cenie 2 zł za akcje. W dniu ogłoszenia decyzji o rozpoczęciu ABB (przyspieszona budowa księgi popytu) kurs rynkowy akcji SimFabric wynosił 10,6 zł (zamknięcie). Na zakończenie sesji, po której ogłoszono cenę sprzedaży, kurs wynosił 7,9 zł. Na kolejnej sesji kurs zamknął się na poziomie 3,1 zł.

Inwestorzy biorący udział w ABB wiedzieli więc, że kupują akcje z 75% dyskontem w stosunku do ceny rynkowej. Mogli mieć oczywiście wątpliwości na ile wspomniana cena rynkowa, przy relatywnie niewielkiej płynności przed ABB, oddaje rzeczywistą wartość spółki.

SMART MONEY nabył w ABB pakiet 376 000 akcji stanowiący 6% udział w kapitale zakładowym. Z późniejszego komunikatu wynika, że kilkanaście dni po ABB fundusz zszedł poniżej progu 5%. Zapytałem Pawła Sugalskiego kto w tej transakcji inicjował udział funduszu. Zarządzający odpowiedział, że sam zgłosił się do ABB bo uznał, że przy tak dużym dyskoncie do ceny rynkowej pojawi się popyt ze strony inwestorów, którzy nie wzięli udziału w ABB i będę gotowi zapłacić trochę więcej niż poziom cenowy z ABB. Największym ryzykiem była według niego niewielka płynność. Po ABB płynność dramatycznie wzrosła ale z punktu widzenia analizy inwestycyjne to efekt pewności wstecznej.

W tym przypadku przewaga funduszu ograniczała się do dysponowania odpowiednio dużym kapitałem. W transakcjach ABB mogą brać udział wszyscy inwestorzy, którzy mogą wyłożyć minimalną kwotę (z reguły 100 000 euro). Tak więc każdy inwestor dysponujący taką wolną kwotą mógł skorzystać z oferowanego w ABB dyskonta. Oczywiście z punktu widzenia zarządzania ryzykiem można oczekiwać, że portfel inwestora będzie znacznie większy niż wspomniane 100 000 euro. Należy też zauważyć, że inaczej wygląda rozliczenie takich transakcji dla inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych (w dużym skrócie: ci pierwsi mogą szybciej dysponować akcjami).

Druga transakcja dotyczy sprzedaży przez Movie Games pakietu 109 000 akcji Drago Entertainment. (10% udział w kapitale zakładowym). Transakcji dokonywano po cenie 30 zł za akcje. SMART MONEY kupił 94 500 akcji z puli sprzedawanej przez Movie Games (z komunikatu wynika, że 18 000 akcji sprzedał poza rynkiem regulowanym a około 3 400 kupił w transakcjach na NewConnect i po rozliczeniu wszystkich transakcji dysponował pakietem 82 000 akcji (7,6% udział w kapitale zakładowym).

W wypowiedzi dla Pulsu Biznesu prezes Movie Games stwierdził, że gdy negocjowano transakcje pod koniec października cena akcji Drago Entertainment na NewConnect wynosiła około 34-35 złotych a więc w transakcji zaoferowano kilkunastoprocentowe dyskonto. Z komunikatów wynika, że umowę sprzedaży akcji zawarto 4 listopada a transakcje rozliczono 21 listopada. W tych dniach cena akcji Drago Entertainment wynosiła na zamknięcie sesji na NewConnect odpowiednio 42,4 zł i 48,3 zł.

Jakby na to nie patrzeć SMART MONEY tym razem też kupił spory pakiet spółki gamedev z dużym dyskontem do ceny rynkowej. Zapytałem Pawła Sugalskiego kto zainicjował tę transakcję. Zarządzający odpowiedział, że od jakiegoś czasu negocjował zakup pakietu akcji DGE a koniec października przyniósł po prostu korzystne z jego punktu widzenia okoliczności, to jest zniknięcie potencjalnych, krótkoterminowych pozytywnych katalizatorów dla kursu spółki (przez przeciętną premierę Food Truck Simulator i przełożenie premiery Winter Survival) co mogło wpłynąć na decyzję sprzedającego.

W tym przypadku poza możliwościami kapitałowymi (wspomniany pakiet kosztował około 2,8 mln zł) możemy także mówić o przewadze w postaci reputacji i sieci kontaktów, które pozwoliły na rozpoczęcie negocjacji kupna sporego pakietu giełdowej spółki.

Zdecydowana większość inwestorów indywidualnych nie ma dostępu do tego rodzaju pozarynkowych transakcji. Jest to przede wszystkim wynik ograniczonych zasobów kapitałowych. Jednak nawet inwestorzy indywidualni dysponującymi dużymi portfelami, siedmiocyfrowymi lub ośmiocyfrowymi, mogą kompletnie pomijać w swoim inwestycyjnym podejściu tego rodzaju transakcje. Warto też zauważyć, że ten segment transakcji wymaga innego rodzaju umiejętności bo poza analizą rynkową potrzebne są jeszcze umiejętności biznesowe i negocjacyjne.

Warto też zauważyć, że omawiany segment transakcji wiąże się z oczywistym trade-offem. Kupno dużych pakietów akcji mało płynnych spółek oznacza potencjalnie bardzo długi czas na wyjście z pozycji w przypadku pogorszenie się biznesu spółek. W swoim podejściu używam heurystyki sugerującej możliwość (w najgorszym wypadku) wyjścia z pozycji na jednej sesji bez istotnego wpłynięcia na kurs. Takie podejście istotnie ogranicza wielkość pozycji (a nawet uniwersum dostępnych spółek) ale dobrze wpisuje się w niskim poziom tolerancji ryzyka, którym dysponuje.