Prawie nikt nie korzysta obecnie z teorii portfelowej

Teoria portfelowa do ślepy zaułek – prawie nikt z niej obecnie nie korzysta, bo wymaga zbyt skomplikowanych kalkulacji – zamiast tego warto po prostu kupować aktywa przynoszące w nieskończoność regularny, indeksowany dochód; mało inwestujących w akcje danej spółki oznacza niższe zyski w przypadku dużych spółek i wyższe dla małych firm. To tylko niektóre z wniosków z najciekawszych badań naukowych dotyczących rynku kapitałowego.

Gikas Hardouvelis, Georgios Karalas i Dimitri Vayanos przygotowali pracę „The Distribution of Investor Beliefs, Stock Ownership and Stock Returns”(„Rozkład przekonań inwestorów, posiadanie akcji i stopa zwrotu z nich”). Pytają w niej dlaczego niektóre aktywa mają niewielu inwestujących a inne całkiem sporo i czy wpływa to wyniki inwestycyjne tych aktywów?
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w28697/w28697.pdf

Jedna teoria, której autorem są Joseph Chen, Harrison Hong i Jeremy Stein mówi iż duże różnice w opiniach inwestorów jeżeli chodzi o perspektywę zysków skutkują tym, iż tylko najbardziej optymistyczni inwestorzy trzymają takie aktywa w swoim portfelu. A ponieważ optymiści wypychają cenę w górę, to wąska baza inwestorów w tym przypadku oznacza przewartościowane aktywo z niewielkimi zyskami w przyszłości.

Druga teoria, której autorem jest Robert Merton, kładzie nacisk na aktywa z wysokimi kosztami zakupu. Takie aktywa przyciągają niewielu inwestorów i notowane są z dyskontem. W takim przypadku wąska baza inwestorów oznacza niedowartościowane aktywo z wysokim potencjałem wzrostu w przyszłości. Która z tych teorii jest słuszna?

Z pracy Josepha Chen, Harrisona Honga i Jeremy Steina „Breadth of ownership and stock returns” („Baza inwestorów z stopy zwrotu”) wynika, że akcje które trzyma niewielu inwestorów mają niską stopę zwrotu. Z analizy Karla Diethera, Christophera Malloya i Anny Scherbiny „Differences of opinion and the cross section of stock returns”(„Różnice w opiniach i stopy zwrotu z walorów”) można wnioskować iż akcje odnośnie których potencjału wzrostu jest duża rozbieżność w opiniach analityków przynoszą niewielkie zyski.

Z kolei Harrison Hong i Marcin Kacperczyk w pracy „The price of sin: The effects of social norms on markets”(„Cena grzechu: wpływ norm społecznych na rynki”) ustalili, iż normy społeczne sprawiające iż część inwestorów powstrzymuje się od zakupu akcji w tzw. „branżach grzechu”(alkohol, hazard, tytoń) podwyższa stopy zwrotu z nich. Dong Lou w analizie „Attracting investor attention through advertising”(„Przyciągając uwagę inwestorów za pomocą reklamy”) konkluduje, iż reklamy firm przyciągają większą liczbę inwestorów co przekładana się na niższą stopę zwrotu z walorów. Które z powyższych wniosków się potwierdzają?

Otóż potwierdzają się wszystkie, ale w różnej wielkości spółkach. Autorzy omawianej pracy potwierdzili wnioski z analizy Josepha Chena, Harrisona Honga i Jeremiego Steina odnośnie akcji dużych firm, czyli że dla takich walorów wąska baza inwestorów przekłada się na niskie stopy zwrotu. Ale zanotowali odwrotną zależność w przypadku walorów małych spółek: tam niewielu inwestujących oznacza w przyszłości wyższe zyski.

Ten efekt jest zauważalny. Wśród 10 proc. najmniejszych spółek 10 proc. firm posiadające najwęższą bazę inwestorów zarabia dla inwestorów o 8 proc. więcej, niż 10 proc. z najszerszą bazą inwestorów. Z kolei wśród 10 proc. największych firm notowanych na giełdach różnica to 5,6 proc., ale w drugą stronę.

John H. Cochrane opracował analizę „Portfolios for Long-Term Investors”(„Portfele dla długoterminowych inwestorów”). Zwraca w nie uwagę, że teoria portfelowa jest postrzegana jako ślepy zaułek. To mający ponad pół wieku model, który jest ma tak skomplikowane kalkulacje, że prawie nikt w świecie inwestycyjnym z niego nie korzysta. Co zamiast niego?
https://www.nber.org/system/files/working_papers/w28513/w28513.pdf

Autor proponuje, by kupować po atrakcyjnych cenach aktywa przynoszące stałe dochody. Do tej radu zainspirowała go praca Johna Y. Campbella i Luisa M. Viceira “Who Should Buy Long-Term Bonds?”(„Kto powinien kupować długoterminowe obligacje?”). Piszą oni w niej, że dla długoterminowego inwestora akytwo przynoszące w nieskończoność regularne, indeksowane dochody jest de facto aktywem pozbawionym ryzyka.

Oczywiście przez „długoterminowego inwestora” rozumiemy takiego, który nie planuje takich aktywów spieniężać – wówczas zmiany jego ceny go nie interesują. To może się wydawać oczywiste, ale na wielu programach MBA studenci są uczni, że to fundusze rynku pieniężnego są aktywem „bez ryzyka”. Problem polega na tym, że rządy nie chcą takich papierów, czyli bez terminu wykupu i z indeksowanymi odsetkami emitować, argumentując iż „nie ma na nie popytu”.

Ale jeszcze w wiktoriańskiej Anglii prawie całość długu publicznego była finansowana w ten sposób(w czasach standardu złota odsetki były de facto indeksowane), głównie dlatego że nie wymagała od rządu znalezienia nagle większych środków na wykup papierów. I to właśnie takie obligacje bez terminu wykupu finansowały luksusowe życie XIX w. arystokratów w powieściach z tego okresu.

Podobny sposób myślenia pokazuje Robert Shiller (laureat Nagrody Nobla z ekonomii z 2013 r.) w pracy “Speculative Asset Prices”(„Spekulacyjne ceny aktywów). Doradza, by kupować akcje dla dywidend. I jako argument prezentuje wykres mocno zmieniających się cen akcji na tle w miarę stałego strumienia dywidend, z których można finansować konsumpcję.
https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/aer.104.6.1486

W swojej pracy autor broni także pobierających opłaty, ale tyle umiarkowane, za aktywne zarządzanie a raczej za stworzenie portfela inwestycyjnego dopasowanego do indywidualnych potrzeb klienta. W jego mniemaniu ataki na aktywnie zarządzających trochę przypominają radę jaką udzielił mu kolega w czasach kiedy komputery osobiste dopiero co wchodziły na rynek: dlaczego kupować komputer od Della, skoro można kupić płytę główną, zasilacz, dysk twardy, monitor i obudowę i samemu to wszystko złożyć oszczędzając 20 proc.?

Autor przyznaje, iż zarządzanie aktywami trochę przypomina kupowanie powszechnie dostępnych składników, opakowywanie ich w atrakcyjny sposób, nadawanie marki i sprzedawanie. Dlatego zastanawia się, czy studiujący zarządzanie aktywami nie powinni być szkoleni przede wszystkimi przez wydziały marketingu uczelni.