Dominujące rynkowe narracje należy kwestionować

Nowy tydzień na GPW rozpoczął się od kolejnego wezwania z zamiarem wycofania spółki z giełdy. Inwestor branżowy z Norwegii chce przejąć spółkę Es-System. Oferuje 3,5 zł za akcje czyli 32 procent premii względem kursu na piątkowym zamknięciu. Porozumiał się już z głównymi akcjonariuszami, którzy łącznie mają 69% akcji spółki.

To kolejne wezwanie na firmę z segmentu małych i średnich spółek na warszawskiej giełdzie. Na początku października ogłoszono wezwanie na akcje Ergis. Zaoferowana cena zawierała 30 procent premii wobec ceny zamknięcia z sesji przed ogłoszeniem wezwania. W tym przypadku celem wzywających także jest wycofanie spółki z GPW. Kurs akcji znajduje się obecnie 8% powyżej ceny wezwania.

Warto zwrócić uwagę na te wezwania z dwóch powodów. Po pierwsze są argumentem w dyskusji o tym czy segment małych i średnich spółek jest notowany poniżej swojej wartości fundamentalnej. Wezwania z dużą premią wobec ceny rynkowej na pewno wspierają ten punkt widzenia. Choć należy podkreślić, że nie muszą być zapowiedzią zniknięcia wspomnianej luki w wycenie w najbliższym czasie.

Warto też zauważyć, że wezwania na Es-System i Ergis kończą proces przeglądu opcji strategicznych. Ergis poinformował w listopadzie 2018 roku, że w październiku 2018 podjął decyzję o zintensyfikowaniu działań, w porozumieniu z partnerami zewnętrznymi, w celu doprowadzenia do wyboru jednej z analizowanych opcji strategicznego rozwoju działalności spółki i grupy kapitałowej. Es-System poinformował pod koniec maja 2019 roku o wdrożeniu przeglądu opcji strategicznych. Kursy obydwu spółek znajdują się wyraźnie wyżej niż w momencie opublikowania informacji o rozpoczęciu przeglądu opcji strategicznych: w przypadku Ergisu o 8%, w przypadku Es-System o 50%.

Zwróciłem na to uwagę ponieważ w inwestycyjnych mediach społecznościowych dominuje negatywne postrzeganie spółek ogłaszających wdrożenie przeglądu opcji strategicznych. Takie komunikaty traktowane są albo jako zapowiedź kłopotów spółki albo jako próba wzbudzenia zainteresowania spółką przez pozbawione bardziej konkretnych pomysłów zarządu. Poza dyskusją zostawiam wpływ nowych regulacji na rynku finansowych na częstość publikowania komunikatów o przeglądzie opcji strategicznych. Wpływ, który zauważyło sporo obserwatorów rynku akcyjnego.

Moim zdaniem negatywne postrzeganie komunikatów o rozpoczęciu przeglądu opcji strategicznych bierze się z tego, że w pamięci inwestorów i komentatorów zapadły głośne przypadki takich komunikatów, które bezpośrednio poprzedzały spiralę wydarzeń, które  doprowadziły do upadku spółki. Przykłady, które mam na myśli to Getback i ZM Kania. Getback ogłosił rozpoczęcie przeglądu opcji strategicznych na początku marca 2018 roku a więc na kilka tygodni przed początkiem serii wydarzeń, które bezpośrednio poprzedzały spektakularny upadek spółki. Natomiast ZM Kania na początku lutego 2019 roku poinformowała rynek o rozpoczęcie procedury wyboru doradcy transakcyjnego. W tym przypadku odstęp czasu do gorącej fazy procesu upadku spółki był trochę dłuższy i wyniósł około 3 miesięcy.

W ostatnich kilkunastu miesiącach można znaleźć też kilka głośnych przypadków ogłoszenia wdrożenia procesu przeglądu opcji strategicznych, z którymi inwestorzy i komentatorzy wiązali nadzieje na pojawienie się nowych inwestorów strategicznych (oferujących premię za przejęcie kontroli nad spółką), a które nie doprowadziły do zawarcia żadnych transakcji.

Jednocześnie kilka przeglądów opcji strategicznych zakończyło się ogłoszeniem wezwań po cenach istotnie wyższych niż kurs rynkowy. Wspomniałem już o dwóch takich przypadkach. Warto przypomnieć najbardziej spektakularny przykład: walkę o przejęcie Prime Car Management (zakończoną na poziomie 23,5 zł za akcje) poprzedziło ogłoszenie o rozpoczęciu przeglądu opcji strategicznych z września 2018 roku (przy kursie poniżej 9 zł).

Mam wrażenie, że wyrażany w mediach społecznościowych stosunek inwestorów i komentatorów (w tym dziennikarzy finansowych) do cenotwórczego znaczenia komunikatów o rozpoczęciu przeglądu opcji strategicznych nie ma podstaw w rygorystycznej, ilościowej analizie tych wydarzeń. Determinowany jest raczej kilkoma głośnymi przypadkami, które zapadły w pamięci obserwatorów, a które nie muszą dobrze odzwierciedlać wyników dla całej grupy zdarzeń.

To bardzo częste zjawisko dla rynków finansowych. Jego najprostszą i być może najlepszą ilustracją jest przywiązywanie dużej wagi do wskaźnika okładkowego (interpretowanego w sposób kontrariański). Za każdym razem gdy w mediach finansowych pojawi się okładka nawiązująca do rozgrzanego albo zdołowanego sektora rynku finansowego wywiązuje się dyskusja o tym, że okładka jest sygnałem przesilenia. Tak właśnie było z pamiętną okładką Parkietu o hossie producentów gier, która szybko się nie skończy (20 luty 2017).

Sygnały okładkowe mają niską skuteczność ale inwestorzy przywiązują do nich sporą uwagę. Dzieje się tak dlatego, że niemal zawsze zakończenie silnego trendu na rynku można powiązać z publikacją nawiązującej do tego trendu okładki. Inwestorzy ignorują jednak dziesiątki okładek, które opublikowano w czasie trwania wspomnianego trendu, a które nie wyznaczyły przesilenia. Zapamiętywane są te okładki (ale także artykuły, wypowiedzi inwestycyjnych guru albo celebrytów), które wyznaczyły szczyt albo dołek. Dziesiątki okładek, które tego nie zrobiły nie mają wystarczającej „siły przebicia” by zapisać się w pamięci inwestorów.

Myślę, że z podobną sytuacją możemy mieć do czynienia w przypadku segmentu ofert publicznych na rynku amerykańskim. Spektakularna klęska IPO WeWork, które w ogóle nie doszło do skutku oraz słabe zachowanie po debiucie giełdowym akcji innych znanych jednorożców, na przykład Ubera i Lyfta, stworzyły silny negatywny sentyment wobec tego segmentu rynku. W rzeczywistości sytuacja na amerykańskim rynku IPO daleka jest od katastrofy. Jak zauważono w Barron’s pod koniec września ponad połowa spółek, które przeprowadziły w 2019 roku IPO w USA przyniosła zysk inwestorom (63 na 114 spółek). W tej grupie znalazło się także miejsce dla kilku jednorożców, takich jak Beyond Meat czy Zoom.

Za Barron’s

Inwestorzy powinni więc pamiętać, że panujący na rynku sentyment nie zawsze ma mocne oparcie w analizie wszystkich dostępnych informacji. Często determinowany jest przez przeważanie znaczenia niewielkiej liczby zdarzeń, które przez swoją widoczność albo krzykliwość głęboko wryły się w pamięć inwestorów.