Spłoszony jednorożec

Matt Levine stworzył ideę zaczarowanego lasu, prywatnego rynku zdominowanego przez fundusze venture capital, w którym jednorożce (warte miliardy dolarów „młode” spółki technologiczne) szczęśliwie sobie żyły w drugiej dekadzie XXI wieku, nie musząc martwić się takimi przyziemnymi sprawami jak przynoszenie zysków.

Przez kilka ostatnich lat wielu komentatorów zastanawiało się czy zwykła łąka publicznego rynku będzie dla jednorożców równie przyjaznym ekosystemem co zaczarowany las rynku prywatnego. Część komentatorów sugerowała, że na rynku prywatnym powstała bańka spekulacyjna, która zostanie przebita gdy jednorożce zaczną masową migrację na publiczny rynek giełdowy. Część wskazywała nawet na Softbank i dysponujący 100 miliardami dolarów Vision Fund jako podmioty w dużym stopniu odpowiedzialne za nadmuchanie tej banki. Część komentatorów argumentowała, że rynek giełdowy potwierdzi wyceny z rynku prywatnego.

Jest za wcześnie na rozstrzygnięcie powyższego sporu. Wszystkim, którzy sądzą, że spór został rozstrzygnięty chciałbym przypomnieć, że po debiucie na giełdzie kurs Facebooka obsunął się o około 50% by potem dziesięciokrotnie zdrożeć od dołka z 2012 roku. Jeśli jednak popatrzymy jak radzą sobie najbardziej znane jednorożce na rynku publicznym to będziemy skłonni przyznać, że na obecną chwilę bliżej prawdy wydają się być zwolennicy tezy o bańce spekulacyjnej na rynku prywatnym. Wykres poniżej pokazuje zmiany notowań Ubera, Lyfta i Slacka w ostatnich 5 miesiącach.

Za Stooq

Uber, który wchodził na giełdę z ceną emisyjną 45 USD notowany jest na poziomie 33 USD. Akcje Lyfta sprzedawane w IPO po 72 USD teraz handlowane są po 46 USD. Cena akcji Slacka utrzymuje się na poziomie ceny odniesienia na poziomie 26 USD (Slack nie przeprowadzał oferty publicznej, po prostu zadebiutował na giełdzie) ale tuż po debiucie kurs przekraczał 40 USD.

Jest wreszcie WeWork, wyceniany w styczniu 2019 roku na rynku prywatnym na 47 mld USD. Spółka miała przeprowadzić ofertę publiczną przy wycenie 65 mld USD (taką liczbę podawali zarządzającym WeWork bankierzy inwestycyjni Goldman Sachs). Po pierwszych spotkaniach z inwestorami pojawiły się informacje, że oferta WeWork zostanie przeprowadzona w przedziale od 20 mld do 30 mld dolarów, potem pojawiły się informacje, że spółka sprzeda akcje przy wycenie na dolnej granicy widełek. Po pewnym czasie na rynek dotarły sugestie, że skonfrontowana z chłodnym przyjęciem inwestorów spółka rozważa IPO przy wycenie od 15 mld do 18 mld dolarów. Kilka dni później mówiło się już o widełkach od 10 mld do 12 mld dolarów.

Na początku tego tygodnia WeWork podjął decyzję, że odkłada IPO na kilka tygodni ale zamierza przeprowadzić ofertę do końca 2019 roku. Nie jest jasne czy przełożono IPO by nie sprzedawać akcji przy tak niskiej wycenie czy nawet przy tak niskiej wycenie był problem ze znalezieniem inwestorów. Wiadomo, że kluczowy inwestor, Softbank z funduszem Vision Fund, nalegał na nieprzeprowadzanie oferty przy tak niskiej wycenie.

Softbank (razem z funduszem) zainwestował w WeWork około 10,5 mld USD z czego około 7,3 mld USD bezpośrednio w akcje WeWork (część to inne instrumenty a część to wspólne przedsięwzięcia z WeWork). Matt Levine podał, że średnia cena, którą płacił odpowiadała wycenie WeWork na poziomie około 25 mld USD (wszystkie liczby są tutaj szacunkami). W styczniu 2019 roku wziął udział w wartej 2 mld USD rundzie inwestycyjnej przy wycenie 47 mld USD. Tak więc w przypadku IPO przy widełkach od 10 mld do 12 mld cała inwestycja Softbanku byłaby mocno pod wodą, w porównaniu do styczniowej wyceny o 75%. Wszystko to w czasie „dopinania” finansowania dla drugiej odsłony Vision Fund i w sytuacji gdy inne sztandarowe inwestycje pierwszej edycji funduszu radzą sobie źle (na przykład Uber).

W przypadku widełek od 10 mld do 12 mld dolarów warto zwrócić uwagę na jeszcze jeden szczegół. Według Reutersa od początku istnienia WeWork pozyskał około 12,8 mld USD z emisji akcji. Tak więc rozważano IPO przy wycenie niższej niż suma dotychczasowego finansowania udziałowego. Co więcej, nie mamy nawet pewności czy IPO przełożono z powodu niskiej wyceny czy niskiego popytu.

Skąd się bierze determinacja WeWork? Spółka przepaliła w pierwszym półroczu 2,4 mld USD gotówki. Z IPO miała pozyskać 3-4 mld USD ale od udanego IPO zależy 6 mld USD finansowania dłużnego. Tak więc stawką udanej oferty publicznej jest około 10 mld USD finansowania, niezbędnego do kontynuowania wzrostu. W sytuacji gdy wzrost jest jedyną rzeczą, którą WeWork może się pochwalić inwestorom.

Tak więc opinię, że WeWork znajduje się między młotem a kowadłem można uznać za niedopowiedzenie. Spółka potrzebuje finansowania. Może je pozyskać tylko przy wycenie, która mocno rozwodni dotychczasowych inwestorów. Po tym jak chłodny stosunek inwestorów innych niż Softbank stał się powszechną wiedzą trudno sobie wyobrazić by Softbank mógł bez potężnych szkód wizerunkowych wstrzyknąć kapitał do spółki przy wycenie odbiegającej w górę od tej, której nie udało się uzyskać w IPO.

Proszę zwrócić uwagę, że opisywana historia dzieje się gdy szeroki rynek akcyjny flirtuje z historycznymi szczytami. To nie buffettowski odpływ pokazał kto pływa nago. Nie ma na razie żadnego odpływu. Powstaje fascynujące pytanie: co pokażą światu jednorożce na rynku publicznym gdy zacznie się odpływ?

Można argumentować, że liczbę 65 mld USD w ogóle należy wymazać z pamięci by nie tworzyła punktu odniesienia. Banki inwestycyjne mają mnóstwo powodów by obiecywać zarządom spółek wysokie wyceny w IPO i bardzo mało powodów by tego nie robić. Także liczba 47 mld USD jest „podejrzana”. Tylko jeden inwestor wyceniał spółkę na tym poziomie – Softbank. W transakcji ze stycznia 2019 roku Softbank obejmował nowe udziały przy wycenie WeWork na 47 mld USD ale odkupywał akcje od dotychczasowych inwestorów przy wycenie zbliżonej do 20 mld USD. Ta konstrukcja przypomina mi ustawianie wycen spółek przed debiutem na NewConnect za pomocą niewielkiej emisji prywatnej przy wycenie kilka razy wyższej niż wycena „głównej rundy” emisji prywatnej.

Na poziomie 20 mld USD wyceniono WeWork w transakcji, w której prezes spółki otrzymał warte 5,9 mln USD udziały za przekazanie spółce prawa do marki „We”. Matt Levine ma sporo racji gdy pisze, że inwestorzy wyceniali WeWork na rynku prywatnym na poziomie około 20 mld USD z wyjątkiem Softbanku, który wyceniał spółkę ponad dwa razy wyżej. Jeden inwestor nie tworzy efektywnego rynku.

Jednak nawet jeśli weźmiemy 20 mld USD wyceny jako punkt odniesienia to 40% – 50% obniżenie wyceny w IPO można potraktować jako ustanowienie przez inwestorów z rynku giełdowego pewnych granic, których jednorożce już nie będą przekraczać. Pod względem niskich standardów ładu korporacyjnego, liczby transakcji z potencjalnym konfliktem interesu pomiędzy spółką a jej prezesem, inwestycyjnego savoir-vivre prezesa (sprzedaż bardzo dużych pakietów akcji przed IPO), etyki biznesowej prezesa (sprzedawanie własnych akcji po cenie istotnie wyższej niż cena, za którą pracownikom spółki umożliwiono sprzedaż akcji), ekscentryczności prezesa WeWork wyznaczył nowe minima dla jednorożców wchodzących na rynek giełdowy. Można argumentować, że nowe minima dotyczyły także jakości i trwałości modelu biznesowego spółki. Inwestorzy powiedzieli „dość” i naprędce przygotowane zmiany (np. obniżenie liczby głosów przypadających na uprzywilejowane akcje prezesa z 20 na 10) na niewiele się zdały. Tak wygląda moim zdaniem optymistyczna interpretacja kompletnego fiaska jakim okazuje się (do tej pory) IPO WeWork.