Przedsiębiorstwa nie wiedzą co zrobić z pieniędzmi

Im więcej opcji na akcje dostał prezes firmy, tym bardziej waha się kurs jej akcji; w skali globalnej firmy mają więcej pieniędzy, niż potrafią zainwestować – w efekcie obecnie więcej pożyczek udzielają, niż biorą – to tylko niektóre z wniosków z najnowszych badań ekonomicznych dotyczących rynku kapitałowego.

Nicolas Salamanca, Andries de Grip, Didier Fouarge i Raymond Montizaan przygotowali pracę „Locus of Control and Investment in Risky Assets” (Poczucie umiejscowienia kontroli a inwestycje w ryzykowne aktywa). Zajmują się w niej czynnikami, które sprawiają, że ktoś decyduje się inwestować na giełdzie. A w szczególności tzw. poczuciem umiejscowienia kontroli (ang. locus of control) czyli przekonaniem, że to jak radzi sobie w życiu jest zależne od niego samego (a nie od czynników losowych czy innych ludzi).

http://ftp.iza.org/dp10407.pdf

W tym celu naukowcy wykorzystali dane z ankiet gospodarstw domowych wykonanych na zlecenie Holenderskiego Banku Narodowego w latach 1994-2015. Do badania wykorzystali tylko dane osób w wieku 25-80, które nie są ani dziennymi studentami, ani bezrobotnymi, ani nie utrzymują się tylko z renty. Wzięto też pod uwagę tylko te osoby, które maja jakiś majątek i gotówkę (tak by wiadomo było, że ewentualna decyzja o nie inwestowaniu w akcji nie wynika z braku środków tylko ze świadomego wyboru).

Ostatecznie w badanie próbie znalazło się 2946 gospodarstwa domowe. Poczucie kontroli nad własnym losem badano za pomocą formularza z trzynastoma pytaniami. Na podstawie udzielonych odpowiedzi wystawiano ocenę w skali 1 do 7. Okazuje się, że jedno odchylenie standardowe jeżeli chodzi po poczucie kontroli nad własnym losem zwiększa prawdopodobieństwo posiadania akcji o 2,4 proc. a także zwiększa udział akcji w portfelu inwestycyjnym o 1,3 proc. Te różnice są istotne dlatego, że stanowią ok. 8 proc. i 10 proc. odpowiednich średnich.

Powstaje jednak pytanie, czy poczucie kontroli nad własnym losem nie jest po prostu inaczej nazwaną zbytnią pewnością siebie? Autorzy sprawdzili tę możliwość i okazało się, że te cecha nie tłumaczy w pełni zależności między poczuciem kontroli nad własnym życiem a skłonnością do inwestowania na giełdzie. Podobnie wygląda sprawa z innych cechami charakteru, które często wiążą się z inwestowaniem na giełdzie jak optymizm czy zaufanie do innych ludzi. Co zatem sprawia, że ludzie którzy mają poczucie kontroli nad własnym życiem częściej inwestują na giełdzie?

Otóż naukowcy argumentują, iż takie osoby postrzegają zmienność stóp zwrotu z akcji jako niższą, niż ludzie mający mniejsze poczucie kontroli swojego losu. Zresztą ta zależność wydaje się być oczywista: jeżeli ktoś uważa, że ma kontrolę nad własnym życiem to także bardziej będzie skłonny sądzić, iż ma wpływ na stopę zwrotu z inwestycji w akcje. Podobne wnioski wynikają z innych badań, w których zaobserwowano zależność między poczuciem kontroli nad własnym losem a zaniżonym postrzeganiem ryzyka takich zdarzeń jak zarażenie wirusem HIV czy porażenie piorunem.

Kelly Shue i Richard Townsend opracowali analizę „ How do Quasi-Random Option Grants Affect CEO Risk-Taking?” (Jak quasi-losowe opcje na akcje wpływają na podejmowanie ryzyka przez prezesów) w którym zajmują się wpływem posiadanie opcji na akcje przez prezesa do ryzyka jakie podejmuje. To o tyle istotne, że w latach 90. opcje na akcje stały się najważniejszą częścią wynagrodzenia prezesów spółek z indeksu S&P 500 stanowiąc ok. 50 proc. pensji.

http://www.nber.org/papers/w23091.pdf

Po zmianach w przepisach księgowych w 2005 r. popularność opcji na akcje wśród prezesów spadła i obecnie stanowią one ok. 20 proc. ich pensji. Jednak w wielu przypadkach zastąpiło je zwyczajne przyznawanie akcji w zamian za osiągania pożądanych celów (ang. preformance vesting stock grants). W obu przypadkach prezesi korzystają gdy cena akcji wzrośnie do określonego poziomu a nie tracą gdy istotnie spadnie. Wydawałoby się więc, że taka konstrukcja programów motywacyjnych powinna doprowadzić do podejmowania większego ryzyka przez firmy. Autorzy badania postanowili to sprawdzić.

Wykorzystali dane z firmy Execucomp za lata 1992-2010, które gromadzi informacje o wynagrodzeniach prezesów i innych członków kierownictwa firm z indeksu S&P 1500 (analiza dotyczyła jednak tylko wynagrodzeń prezesów). Okazało się, że 10 proc. wzrost liczby opcji przyznanych prezesom prowadzi do wzrostu wahań cen akcji (ang. volatility) od 2,8 proc. do 4,2 proc. Efekt ten jest jeszcze większy w firmach z branży finansowej i high-tech. Ten wzrost w większości wynika ze zwiększenia dźwigni finansowej.

Peter Chen, Loukas Karabarbounis i Brent Neiman przygotowali pracę „The Global Rise of Corporate Saving” (Globalny wzrost oszczędności korporacji). Zajmują się w niej wyjaśnieniem bardzo ciekawego procesu, który miał miejsce w światowej gospodarce w ostatnich 30 latach. Otóż jeszcze na początku lat 80. większość globalnych inwestycji była finansowana z oszczędności gospodarstw domowych. Obecnie za prawie dwie-trzecie z nich płacą firmy. Jak to możliwe?

http://www.nber.org/papers/w23133.pdf

Oto na przykład Apple, w 2015 r. najcenniejsza firma świata inwestowała ok. 20-30 proc. swojej wartości dodanej. W tym czasie oszczędności gromadzone przez spółkę zwiększyły się z 20-30 proc. wartości dodanej pod koniec lat 80. i w latach 90. do prawie 60 proc. w 2013 r. W tym okresie istotnie wzrosły zyski, większość których nie wypłacono akcjonariuszom w postaci dywidendy. W efekcie firma zgromadziła ogromną ilość gotówki i zaczęła skupywać własne akcje.

Apple jest wyjątkowym przypadkiem, ale podobny mechanizm występuje w firmach na całym świecie. Globalne oszczędności korporacji zwiększyły się z poniżej 10 proc. globalnego PKB w 1980 r. do prawie 15 proc. ostatnich latach. Proces ten miał miejsce w większości branż i w większości państw, włączając wszystkie dziesięć największych gospodarek świata. Sektor przedsiębiorstw zmienił się pożyczkobiorcy w pożyczkodawce. Co to spowodowało? Zdaniem autorów dwa czynniki: wzrost zysków firm i spadek udziału płac w PKB.