Inwestowanie w okresie przewartościowania aktywów finansowych

Komentatorzy rynkowi podkreślają, że wiele ważnych rynków finansowych jest przewartościowanych. Wśród nieatrakcyjnie wycenianych rynków wymienia się między innymi amerykański rynek akcyjny oraz rynek obligacji rządowych.

Analitycy Goldman Sachs poruszyli ten problem w rozmowie z dwoma autorytetami rynku finansowego – Robertem Shillerem i Cliffem Asnessem. Myślę, że wypowiedzi obydwu z nich mogą się okazać przydatne dla inwestorów w Polsce. Tym bardziej, że trudno uznać ich za rynkowych cheerleaderów zaklinających rzeczywistość.

Shiller udziela bardzo mało atrakcyjnej medialnie odpowiedzi na pytanie o to co powinni robić inwestorzy gdy wiele aktywów finansowych wydaje się być przewartościowanych. Ekonomista podkreśla, że taka sytuacja oznacza, że należy oczekiwać niskich stóp zwrotu w przyszłości. Posługiwanie się w tej sytuacji historycznymi stopami zwrotu (na przykład z całego ostatniego stulecia) przy tworzeniu indywidualnego planu oszczędzania na emeryturę może się okazać sporą pomyłką. Po okresie przewartościowania stopy zwrotu mogą się okazać dużo niższe od historycznych. Niemal na pewno okażą się także niższe od oczekiwań inwestorów tym bardziej, że te oczekiwania zostały nierealistycznie podniesione dobrymi wynikami rynku w ostatnich kilku latach.

Kluczem do większości planów emerytalnych jest procent składany. Jednak siła procentu składanego jest tym mniejsza im mniejsze są rynkowe stopy zwrotu. Dlatego Shiller uważa, że najbardziej rozsądną, a przy tym najprostszą, rzeczą jaką inwestorzy mogą zrobić by zneutralizować oczekiwane w przyszłości niskie stopy zwrotu jest odkładanie większej ilości kapitału. Naturalnie, zwiększenie poziomu oszczędności może okazać się bardzo trudnym zadaniem dla wielu ludzi. Warto jednak mieć na uwadze, że jest to najbardziej sprawdzona metoda zwiększenia kapitału końcowego.

Druga rada Shillera dotyczy dywersyfikacji: zarówno tej dotyczącej klas aktywów jak i dywersyfikacji geograficznej. Noblista podkreśla, że z dostępnych badań wynika, że inwestorzy nie są wystarczająco zdywersyfikowani i koncentrują swoje portfele na kilku sektorach i jednym, macierzystym rynku geograficznym. Shiller wspomina przy tej okazji bardzo kontrowersyjną ideę, że inwestorzy powinni sprzedać na krótko rodzimy rynek akcyjny i zająć długą pozycję na globalnym rynku akcyjnym. Domyślam się, że ten sposób myślenia traktuje krótką pozycję na lokalnym rynku akcyjnym jako rodzaj zabezpieczenia, hedge. Shiller nie rekomenduje takiego działania ale zachęca do zmniejszenia koncentracji portfela na rodzimym rynku.

Cliff Asness wygłasza podobną ideę odpowiadając na pytanie czy na rynku obligacji jest bańka spekulacyjna. Zwraca uwagę, że z punktu widzenia wyceny rynkowej obligacje amerykańskie są historycznie drogie – ich wycena była jeszcze mniej atrakcyjna tylko w 5% przypadków. Tak jak Shiller podkreśla, że z historycznego punktu widzenia tak nieatrakcyjna wycena oznacza niskie oczekiwane stopy zwrotu (w tym przypadku w okolicy 0%). Zauważa jednak, że można sobie wyobrazić scenariusz, w którym nawet ta wygórowana wycena okaże się dla inwestorów korzystna – to scenariusz Japonii z lat 90.

Swoją wypowiedź Asness kończy tak: Nie jestem gotowy przyznać, że na rynku obligacji jest bańka spekulacyjna. Jestem trochę zaniepokojony używaniem takich terminów jak bańka spekulacyjna. Skuteczną drogą do bankructwa jest nadużywanie słowa bańka spekulacyjna a następnie stawianie na to dużych pieniędzy. Od czasu do czasu mam wrażenie, że istnieje bańka spekulacyjna w używaniu terminu bańka spekulacyjna.

Asness zwraca uwagę, że strategia inwestycyjna polegająca na identyfikowaniu baniek spekulacyjnym i inwestowaniu przeciwko nim może doprowadzić do sporych strat. Po pierwsze dlatego, że nie wszystko co wydaje się nam irracjonalnym ekscesem rzeczywiście nim jest. Po drugie dlatego, że nawet jeśli trafnie zidentyfikuje się rozgrzany, bańkowaty rynek to z reguły trzeba jeszcze wyznaczyć na nim punkt zwrotny a to drugie zadanie jest niezwykle trudne. Staram się to pokazywać w czasie rzeczywistym relacjonując rozgrzany od wielu miesięcy chiński rynek akcyjny.

Inwestorzy powinni pamiętać, że w sektorze inwestycyjnym istnieje niezwykle silny mechanizm ułatwiający tworzenie się przewartościowanych, rozgrzanych rynków, które część inwestorów, zdecydowanie chętniej niż Asness, określa bańkami spekulacyjnymi. Ten mechanizm związany jest z ryzykiem kariery (ryzykiem utraty pracy po dłuższym okresie słabszych od rynku wyników) dla zarządzających czy ryzykiem biznesowym (ryzykiem odpływu środku) dla firm zarządzających. Zdecydowana większość zarządzających nie może sobie pozwolić by przez dłuższy czas nie partycypować w rozgrzanym rynku jeśli stanowi on istotną część benchmarku, do którego inwestorzy odnoszą ich wyniki inwestycyjne. Analitycy Citigroup zwrócili uwagę, że akcyjna bańka spekulacyjna z końca lat 90. poważnie osłabiła segment zarządzających inwestujących w wartość. W tym okresie fala krytyki spadła przecież także na Warrena Buffetta.

Można tutaj dostrzec potencjalną, cenną przewagę inwestorów indywidualnych, którzy mogą sobie pozwolić na nieprzejmowanie się benchmarkiem. Opisany wyżej mechanizm pokazuje także dlaczego inwestowanie przeciwko bańkom spekulacyjnym jest tak trudne: to inwestowanie przeciw sposobowi w jaki został zaprogramowany sektor inwestycyjny.