Mistrzowie funduszy hedge – Colm O’Shea

Na początku 2015 roku rynek napisał interesujący epilog do otwierającego książkę Hedge Fund Market Wizards wywiadu z Colmem O’Shea.

Fundusz irlandzkiego inwestora, COMAC Capital, był jedną z ofiar styczniowej decyzji Szwajcarskiego Banku Narodowego o porzuceniu pegu do euro. COMAC Capital miał wskutek tego wydarzenia stracić około 8%, a w całym miesiącu około 10%. Przy czym te straty nastąpiły po dwóch latach (2014 i 2013) w okolicy zera i po 9% stracie w 2012 roku. W styczniu 2015 roku O’Shea podjął decyzję o zwrocie całego zewnętrznego kapitału i skupieniu się na zarządzaniu kapitałem partnerów w funduszu, czyli około 150 mln USD. Aktywa, którymi zarządzał fundusz spadły z około 5 mld USD w 2012 roku do 1,2 mld w 2014.

Losy COMAC Capital wspierają więc hipotezę, że stopy zwrotu funduszy sprzed wywiadu zarządzających z Jackiem Schwagerem są zapewne wyższe od stóp zwrotu tych funduszy w okresie po wywiadzie. Nie przekreśla to oczywiście wartości merytorycznej tych wywiadów. Jest raczej przypomnieniem kilku wartych do zapamiętania spostrzeżeń:

• medialne zainteresowanie zarządzającymi i strategiami ma tendencję do szczytowania po kilku latach nadzwyczajnie dobrych wyników
• w sektorze inwestycyjnym bardzo trudno jest znaleźć zarządzających systematycznie, rok po roku, pokonujących rynek
• nawet Ci inwestorzy, którzy w długim terminie (dekady lub kilku) pokonują rynek mają kilkuletnie okresy słabych i słabszych od rynku wyników, które mogą sprawić, że krótkowzroczni inwestorzy zamienią ich na innych zarządzających

Wspomniałem, że rynek napisał epilog do wywiadu z książki Mistrzowie funduszy hedge ponieważ zaczyna się on od uwagi, że O’Shea nie może znaleźć w pamięci pomyłki inwestycyjnej, która stanowiłaby dobrą historię bo sposób w jaki inwestuje minimalizuje ryzyko tego by pomyłki wymknęły się spod kontroli (i stały się interesujące). W maju 2015 roku wiemy już, że przynajmniej jeden raz się nie udało.

Schwager dysponował szczegółowymi wynikami inwestycyjnymi O’Shea od grudnia 2004 do końca 2011 roku. W tym okresie zarządzający wypracował przeciętną roczną stopę zwrotu na poziomie 11,3% przy rocznej zmienności na poziomie 8,1%, największym obsunięciu na poziomie 10,2% i największej miesięcznej stracie na poziomie 3,7%. W tam czasie, przez pierwsze dwa lata pracował jako jeden z zarządzających w Balyasny a potem w swoim COMAC Capital. Wcześniej O’Shea pracował jako trader w Citigroup (od 1992 roku) i jako jeden z zarządzających w Quantum Fund Sorosa (2003-2004). Schwager podkreśla, że wyniki O’Shea w Citigroup i Quantum także były bardzo dobre. Wygląda więc na to, że O’Shea przeżywa obecnie najgorszy okres w swojej karierze inwestycyjnej.

O’Shea stosuje strategię global macro a więc zbliżoną do tego co robią Soros, Dalio czy Paulson. W rozmowie ze Schwagerem wyjaśnia, że z reguły ma w portfelu 10-15 pozycji. Wspomina także, że typowy horyzont inwestycyjny wynosi dla niego od 1 do 3 miesięcy.

Z długiej rozmowy Schwagera i O’Shea zdecydowałem się wybrać dwa interesujące zagadnienia. Pierwsze z nich obejmuje wybór strategii inwestycyjnej, zlecenia obronne i literaturę inwestycyjną. O’Shea wspomina o swojej pierwszej pozycji na rynkach z początku lat 90. i o tym, jak prawdziwa teza inwestycyjna przeobraziła się w serię stratnych pozycji wskutek stosowania wąskich zleceń obronnych (stop-loss). O’Shea wyjaśnił, że stosował takie zlecenia ponieważ stosował się do porad z literatury inwestycyjnej.

Zarządzający uświadomił sobie jednak, że duża część porad w literaturze inwestycyjnej ma niską wartość ponieważ jest bardo ogólna a jest ogólna ponieważ musi się odnosić do możliwie jak największej grupy inwestorów. O’Shea dodał także, że literatura inwestycyjna pisana jest z myślą o inwestorach, którzy są nadmiernymi optymistami i mają silną tendencję do nieuświadamiania sobie swoich pomyłek. Jego zdaniem książki inwestycyjne koncentrują się na próbie wsparcia inwestorów, którzy zachowują się jak hazardziści.

O’Shea uważa, że ludzie, którzy inwestują z tego samego powodu, albo z tym samym nastawieniem, z którym oddają się hazardowi będą niemal zawsze fatalnymi inwestorami. Dla tych ludzi, cała literatura inwestycyjna powinna się ograniczyć do trzech zdań: Nie inwestuj. Będziesz w tym fatalny. Zajmij się czymś innym. Zarządzający podkreślił przy tej okazji konieczność uwzględnienia osobistych predyspozycji (intelektualnych i emocjonalnych) w wyborze strategii inwestycyjnej.

Inwestor uważa, że rady skierowane do wspomnianej wyżej grupy inwestorów pogarszały jego wyniki inwestycyjne. W kwestii stop-lossów zarządzający jest zwolennikiem zleceń, które zupełnie ignorują wyniki pozycji i cenę wejścia i których poziomy wyznaczane są w oparciu o zanegowanie tezy inwestycyjnej. Zlecenia obronne O’Shea są tam gdzie jego zdaniem rynek zakwestionuje jego tezę inwestycyjną, tam gdzie cena zasugeruje mu, że się pomylił. Takie zlecenia obronne mogą leżeć daleko od ceny wejścia – w takim przypadku kontrolowanie ryzyka oznacza konieczność zajęcia odpowiednio niewielkiej pozycji.

O’Shea jest więc inwestorem, który kwestionuje użyteczność zleceń obronnych opartych o cenę wejścia albo wyniki portfela. Takie podejście zakłada, że jedynym powodem do zamknięcia albo odwrócenia pozycji powinna być zmiana okoliczności rynkowych, która kwestionuje poprawność pierwotnej tezy inwestycyjnej. Przy takim podejściu, to czy pozycja jest 10% czy 20% na minusie nic nie zmienia w ocenie poprawności decyzji o jej otworzeniu.

Drugie zagadnienie dotyczy podejścia do baniek spekulacyjnych. O’Shea uważa, że dużo łatwiej jest zarabiać z trendem w przypadku spekulacyjnego bąbla niż zgadywać moment załamania rynku. Jego zdaniem po prostu dużo łatwiej jest zidentyfikować rozgrzany rynek niż zidentyfikować konkretny punkt, w którym rynek się załamie. Inwestor zwraca także uwagę, że trend jest bardziej stabilny w trakcie baniek spekulacyjnych niż trakcie ich pękania (gdy występują silne, kilkudziesięcioprocentowe odbicia) co powinno ułatwić utrzymanie pozycji inwestorom zarabiającym na bańce spekulacyjnej do jej długiej stronie. Takie podejście zgodne jest także z ogólną preferencją inwestora by inwestować w reakcji na to co się dzieje niż w oczekiwaniu na to co zgodnie z jego prognozami ma się wydarzyć.

O’Shea podkreśla jednak konieczność zachowania ostrożności w przypadku inwestowania w trakcie bańki spekulacyjnej. Zwraca uwagę na problem płynności, która jest na rozgrzanym rynku ale nagle zanika w przypadku załamania i zachęca do wybierania najbardziej płynnych instrumentów. Zarządzający preferuje także takie pozycje, które oferują z góry ograniczony poziom strat. Oznacza to, że O’Shea dużo chętnie partycypuje w bańce spekulacyjnej na przykład za pomocą opcji call niż zajmująć bezpośrednią długą pozycję na rynku.