Mistrzowie funduszy hedge – Joel Greenblatt

Przyznam szczerze, że powodem, przez który przez wiele miesięcy wstrzymywałem się z przybliżeniem sylwetki Joela Greenblatta – jednego z najbardziej znanych inwestorów w wartość i jednego z bohaterów książki Jacka Schwagera Hedge Fund Market Wizards – były tytuły książek Greenblatta: Mała książeczka, która wygrywa z rynkiem, Możesz być geniuszem rynku akcyjnego, Wielki sekret dla drobnych inwestorów. Gdybym miał ocenić te książki po ich okładkach to nigdy nie dodałbym ich do koszyka.

Tak się jednak składa, że dwa tygodnie temu wspomniałem o Magicznej Formule Greenblatta na blogu i przedstawiłem interesujący eksperyment, który przeprowadził na klientach swojej firmy inwestycyjnej (a raczej klienci przeprowadzili na sobie samych). Uleciało mi z pamięci, że o tym eksperymencie Greenblatt wspomina w rozmowie ze Schwagerem.

Swoją karierę na rynkach finansowych Greenblatt rozpoczął na początku lat 80., a więc pod sam koniec niezwykle trudnego okresu na amerykańskim rynku akcyjnym, zaznaczonym kilkunastoma latami bez nowych szczytów. Praktycznie przez cały czas związany był z inwestowaniem w wartość, a Graham i Buffett byli inwestorami, którzy wywarli największy wpływ na jego filozofię inwestycyjną. Jego strategia zmieniała się jednak na poszczególnych etapach kariery zarządzającego.

Rozpoczął od zarządzania maleńkim funduszem inwestującym w spółki notowane poniżej swojej wartości likwidacyjnej – zgodnie z koncepcją Grahama. W połowie lat 80. skoncentrował się na inwestowaniu oportunistycznym związanym ze specjalnymi sytuacjami na rynku: takimi jak połączenia i przejęcia, spin-offy, wezwania, wtórne emisje papierów wartościowych. To w tym okresie jak zarządzający Gotham Capital osiągnął nieprawdopodobnie wysokie stopy zwrotu – na poziomie 50% rocznie (przeciętnie, w latach 1985-1994). W 1994 roku oddał kapitał inwestorom, z których największym był Michael Milken (król obligacji śmieciowych) ponieważ stwierdził, że kapitał funduszu stał się zbyt duży by skutecznie realizować preferowaną strategię.

Na początku nowej dekady skupił się na systematycznym, kwantytatywnym inwestowaniu w wartość, a raczej w wartość i jakość zgodnie z filozofią, która stanowi fundament Magicznej Formuły. Myślę, że sama formuła zasługuje na oddzielny wpis dlatego dzisiaj skupię się na trzech lekcjach, które można wyciągnąć z rozmowy Greenblatta ze Schwagerem.

Omawiając swoją kilkuletnią pracę jako analityk w butiku inwestycyjnym Halcyon Investments Greenblatt wspomina, że jego ulubionym zajęciem było badanie skomplikowanych sytuacji rynkowych. Sytuacji, w których klasyczne zasady analizy nie sprawdzały się najlepiej i które zapewne sprawiały problem typowym analitykom z Wall Street. Greenblatt mówi: Lubiłem skomplikowane sytuacje. Jeśli sytuacja wymagała przeczytania 400-stronicowej umowy to mobilizowało mnie to do pracy bo zdawałem sobie sprawę, że większość innych inwestorów tego nie zrobi. W zachowaniu Greenblatta można więc dostrzec jedną z najmądrzejszych strategii jakie można zastosować na rynku finansowym – znalezienie sobie niszy, w której można uzyskać przewagę nad innymi inwestorami. Takie nisze mogą obejmować sytuacje, a nawet całe rynki, które nie przedstawiają wystarczająco dużego potencjału dla kompetentnych, pracowitych inwestorów ale mogą być wystarczająco zyskowne dla zdeterminowanych inwestorów indywidualnych.

Inną generalną strategię, która sprawdza się na rynkach Greenblatt opisał opowiadając historię jednej ze swoich najbardziej udanych inwestycji w Gotham Capital. W latach 90. Marriott wydzielił ze swojej grupy część deweloperską (Host Marriott) i skupił się na kluczowej działalności operatora sieci hoteli jako Marriott International. Greenblatt zwrócił uwagę na kilka faktów. Po pierwsze zauważył, że wiele funduszy posiadających udziały w Marriott będzie chciała jak najszybciej wyjść z Host Marriott ponieważ niska kapitalizacja oraz odmienny profil działalności nie będzie odpowiadać profilowi funduszy. Greenblatt zauważył także, Host Marriott generalnie wygląda bardzo nieatrakcyjnie jako silnie zlewarowany fundusz nieruchomości w okresie zamieszania na rynku deweloperskim. Inwestor stwierdził więc, że istnieje sporo prawdopodobieństwo, że nowy podmiot zostanie silnie, zbyt silnie względem swoich fundamentów, przeceniony przez rynek. Jednocześnie zauważył, że postawa insiderów Marriotta nie sugeruje, że traktują nowy podmiot jak wysypisko toksycznych aktywów. Zgodnie z jego prognozami po początkowej przecenie cena akcji nowego podmiotu potroiła się.

Greenblatt zauważył więc, że na rynku pojawi się sporo nie motywowanej rynkowo lecz względami technicznymi podaży, która może stworzyć anomalię w wycenie Host Marriott. Sytuacje, w których na rynku pojawia się techniczna podaż lub popyt mogą tworzyć anomalie w wycenie. W ostatnich kilku latach inwestorzy na warszawskiej giełdzie mogli obserwować to zjawisko, gdy niektóre spółki były dodawane do międzynarodowych indeksów akcyjnych. Innym przykładem takiej sytuacji są wymuszone sprzedaże, na przykład wtedy gdy borykający się z odpływem kapitału inwestorów fundusz likwiduje swoje pozycje by uzyskać gotówkę. Naturalnie, nie każda w ten sposób powstała anomalia rynkowa tworzy okazję inwestycyjną ale są one dobrym miejscem do szukania takich okazji.

W rozmowie ze Schwagerem inwestor porusza też kwestię tego dlaczego inwestowanie w wartość albo połączenie inwestowania w wartość i jakość sprawdza się choć zostało opisane już wiele lat temu i teoretycznie każdy inwestor może stosować te strategie. Zdaniem Greenblatta kluczowe znaczenie ma to, że poszczególne działające strategie nie sprawdzają się przez cały czas, nie sprawdzają się w każdym miesiącu a nawet w każdym roku. Greenblatt zauważa, że wygrywanie z rynkiem wymaga robienie część innego co robi rynek co oznacza nie dające się uniknąć okresy słabszych niż rynkowe wyniki. Zdaniem Greenblatta jest to wystarczający powód by skoncentrowani na krótkoterminowych wynikach inwestycyjnych inwestorzy, zarówno indywidualni jak i instytucjonalni, porzucali działające w długim terminie strategie. Schwager opisał tę myśl trzema punktami:

1. Inwestowanie w wartość działa.
2. Inwestowanie w wartość nie działa w każdym momencie.
3. Punkt drugi jest powodem, dla którego punkt pierwszy jest prawdziwy.